美债“鲸落”，万物生――收益率下行是大方向 全球流动性有望改善

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美国10年期国债到期收益率走势
数据来源：Choice
张大伟 制图

“转眼间，10年期美债5%的收益率已成为遥远的记忆。”有市场人士如此感叹。

作为“全球资产定价之锚”，美债收益率波动带起的“涟漪”始终影响着市场。在10月一路“狂飙”突破5%大关之后，随着市场押注美联储加息周期行至尾声，10年期美债收益率渐失上涨动能。截至11月收官，10年期美债收益率已下行至4.32%左右水平，月内跌幅近12%。

美债收益率“一鲸落，万物生”。随着美债收益率的大幅回落，全球资本市场升起暖意。展望后市，美债收益率走向将如何演绎？分析人士普遍认为，未来美债收益率或呈阶梯式回落，全球流动性有望边际改善。

美债收益率近期大幅回落

10月，美国10年期国债收益率强势突破5%关口。彼时，对于美债收益率飙升现象的解释主要聚焦于实际利率和期限溢价的上行，这背后受到经济增长强于预期、美联储货币政策预期、美债供需失衡等多重因素的影响。

进入11月，美债收益率自高位显著回落。分析人士认为，本轮美债收益率下行，与此前利率上行阶段的驱动因素被扭转有关。

一方面，通胀降温叠加经济数据疲弱，进一步强化市场对美联储结束加息的预期。美国商务部经济分析局（BEA）最新公布的数据显示，美国10月个人消费支出物价指数（PCE）同比涨幅为3%，核心PCE同比涨幅回落至3.5%。除了通胀之外，劳动力市场降温、成屋销售仍低迷等也说明美国经济景气度有所回落。美联储公布的最新一期褐皮书显示，总体而言，美国近几周经济活动有所放缓。

另一方面，美债供需失衡担忧有所缓解。此前，由于美债供给端的“泛滥”打破了原有的供需平衡，期限溢价的攀升驱动美债收益率大幅上行。目前来看，美债供给端的放量冲击边际退坡。美国财政部四季度发债规模从此前预期的8520亿美元下降至7760亿美元，并对10年期及以上国债发行节奏进行了放缓调整。

国金证券首席经济学家赵伟表示，美国财政部四季度再融资会议更加谨慎，但长期来看，明年美国国债供给压力虽有所回落，但仍处于历史高位。从定价逻辑来看，近期的市场逻辑重心似乎有所切换，基本面对美债的影响程度已超过供给因素。这可能意味着随着供需矛盾的阶段性缓和，基本面因素已成为影响收益率的主要矛盾。

未来美债收益率或阶梯式回落

在近期乐观情绪释放后，未来美债收益率走向将如何演绎？在分析人士看来，未来美债收益率回落是大方向，但这一过程可能并非一帆风顺，在节奏上或呈阶梯式回落。

赵伟表示，参考历史上的12轮加息周期经验规律，10年美债收益率往往在最后一轮加息前后见顶，最长滞后六个月到九个月左右。虽然目前距离市场定价的降息时点尚有半年左右，但加息周期告一段落有助于缓解明年长端国债利率进一步创新高的风险。

中金公司认为，美债利率中枢下行是大方向，在节奏上或呈阶梯式回落。除了数据本身可能出现反复外，市场自发交易“降息”过度导致的金融条件转松可能遭到美联储的“敲打”，美联储决策方式可能更多需要“倒逼”而非“主动转身过程”。

实际上，近期美联储高官一直在频繁发声给降息预期“泼冷水”。当地时间12月1日，美联储主席鲍威尔重磅发声，表示美联储正在谨慎行事，如有需要将进一步收紧货币政策。但相关鹰派发言并未打压市场的乐观情绪，多期限美债收益率在鲍威尔发言后跳水，10年期美债收益率收跌14.4个基点至4.199%。

“在11月30年期美债收益率创下2011年以来最大跌幅、10年期美债收益率创下2008年以来最大跌幅之后，我们预计短期内国债收益率的暴跌已经过度，目前市场对降息的希望有些过于乐观了。”牛津经济研究院首席美国分析师约翰·卡纳文在发给上海证券报记者的邮件中表示。

建行金融市场部张涛认为，本次加息周期的美债收益率峰值大概率已出现，但从期限溢价与利率预期的变化来看，10年期美债收益率很难快速持续回落。结合历史经验来看，想要触发10年期美债收益率根本性扭转，可能需要来自经济或市场的“坏消息”。

全球流动性有望边际改善

作为“全球资产定价之锚”，每轮美债交易逻辑的切换也预示全球资产周期的转化。从近期市场表现来看，随着美债收益率的大幅回落，流动性压力明显缓解，全球资本市场回暖。

在刚刚过去的11月，美债市场创下了近40年来最佳的月度表现。“转眼间，10年期国债5%的收益率已成为遥远的记忆。”对于美债收益率的快速下行，国际资产管理机构天利投资的利率策略师埃德·侯赛因如此感叹。

风险偏好改善背景下，全球股债市场迎来反弹，新兴市场表现亮眼。MSCI新兴市场股票指数累计上涨7.6%，创1月以来最大单月涨幅，并且有望创下2020年以来表现最好的一年。

“有迹象表明‘美国经济例外论’的时代可能慢慢结束，这导致美元走弱，美债收益率大幅下降，从而令遭受重创的新兴市场资产得以喘息。”嘉盛集团资深策略师大卫·斯科特对记者表示，近期的变化可能会对新兴市场产生巨大影响，因为新兴市场通常在债券收益率和美元走低的环境下表现出色。

中信建投发布2024年展望称，经历半年的集中发债，美国TGA账户余额已经接近去年的高点，明年美国财政赤字率的大幅收窄也将减少融资需求，预计美债收益率将持续回落，全球流动性边际改善的趋势有望开启。

在“低估值”效应下，中国资产有望在反转潜力方面表现突出。继9月净增持境内债券后，境外机构10月增持规模逾400亿元，创下4个月以来新高。在多重因素共振之下，在岸、离岸人民币对美元近期强势反弹，接连收复多个重要关口。Choice数据显示，在岸、离岸人民币对美元11月分别累计上涨超1800点、1900点。

谈及中国股市策略，瑞银在《2024—2025年全球宏观策略展望》中表示：“最艰难的时刻或已过去，是时候转向乐观了。”考虑到领先经济指标已有触底反弹迹象，且宏观政策宽松持续加码，该机构认为中国股市当前的低估值水平并不合理。预计营收增速回升与下游行业利润率改善将带动A股沪深300指数的每股盈利增速提升，预计消费的进一步复苏、更为显性的政策支持以及北向资金的回归将推动A股市场积极向好。