供给冲击下美国货币政策展望

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未来美联储将通货膨胀目标设置在2%左右的可能性很大。

2008年次贷危机以来的十多年，西方宏观经济决策最大的系统性失误是集体对2021年以来高通货膨胀错判，而误判理论的根源是对全球化背景下的“供给冲击”认识不足。世界经济来自供给方面因素依然在深度演变，政策层面的反思还在继续，世界供给因素调整也将深刻影响未来的政策选择。

鲍威尔“灵魂三问”

2023年11月9日，美联储主席鲍威尔在国际货币基金组织专家会议就“全球经济中的货币政策挑战”提出“灵魂三问”。

第一问是关于本轮通货膨胀最初的原因和当前通货膨胀的持续影响。

原因很多，最主要是各国央行“反应不足”的因素。2021年3月美国CPI通货膨胀走高，从2月的1.7%提高到3月的2.6%（超过2%的通货膨胀目标，但“恰好”符合美联储补偿性通货膨胀框架）。与此同时，几乎所有顶级经济学家都认为通货膨胀是“暂时”的。2021年下半年，物价上涨已经很全面，但是2021年6月美联储预测和市场预测都低估了通货膨胀的持久性（全面物价上涨的指示意义）。直到2022年2月美国CPI达到7.9%，3月17日美联储才将联邦基金利率从0~0.25%提高到0.25%~0.5%，开始加息周期。美联储加息显然“姗姗来迟”，违背了“先发制人”的原则。

第二问是全球供给冲击时货币政策应该如何反应。为什么即使是政策转变较早的英格兰央行也没有采取“及时的先发制人”加息？西方经济学教科书说，货币政策管理需求，对暂时和特殊的供给冲击应该限制反应或者视而不见。西方政界和学术界相信萨伊定律，相信自由市场经济的韧性和弹性，即经济可以“较短时间”和“自发”实现供给等于需求。这是西方央行普遍对本轮通货膨胀反应迟滞的理论基础。

第三个问题是长期供给冲击导致西方国家利率较低，为了对抗2021年以来的通货膨胀，各国央行不断加息，政策利率不断走高，未来利率走向何方？

学术界普遍认为，由于过去二十年各种供给冲击，如潜在经济增长率下降、人口老龄化、贫富分化、安全资产和风险资产收益差异导致投资不足，各国自然利率不断下降，政策利率也不断下调。2022年以来，为了从需求面抑制通货膨胀，各国政策利率不断提高。第三个问题的实质是一旦疫情影响真正过去，利率将达到什么水平。

根据美联储利率决策的参考规则（泰勒规则），政策利率等于自然利率、通货膨胀缺口和产出缺口之和，而长期政策利率应该等于自然利率。与过去低增长、低通胀和低利率相关，各国央行通货膨胀目标制度不断调整，包括负利率政策、名义收入目标和各种（通货膨胀）补偿战略。2024年美联储将开始五年一次的货币政策战略回顾，其是否会对2020年的平均通货膨胀制度（通货膨胀补偿性战略）做出调整？

美联储或实行“自然补偿”平均通货膨胀目标制度

对于鲍威尔三问，笔者认为，美联储必须以长期视角审视历次高通货膨胀的供给因素，包括世界经济结构在供给侧的变化、世界经济碎片化对全球供应链的破坏、频繁的供给冲击对通货膨胀偏离目标的“自然补偿”。因此美联储大概率会放弃“政策补偿”的“通货膨胀目标制度”，实行“自然补偿”的平均通货膨胀目标制度。

第一，历次美国高通货膨胀的很大责任都是供给问题。虽然经济学家弗里德曼认为“通货膨胀永远是货币现象”，但是如果历史地观察美国几次高通货膨胀时期会发现，美国历次通胀首先是供给不足造成的，需求因素各有各的不同。

美国独立战争期间、1812年战争、美国国内战争、第一次世界大战的1917~1920年美国通货膨胀分别是17.8%、17.3%、15.2%和15.5%。二次世界大战期间的1941年至1943年，美国通货膨胀分别是5.1%、10.9%和5.9%。二战后1946年至1948年，美国通货膨胀分别是8.5%、14.4%和7.7%（供给不足，需求旺盛）。1973年至1982年美国通胀始终在6%以上，1979年至1981年出现两位数恶性通胀，都有三次石油涨价的影子。本次通货膨胀显然系供给冲击的贡献更大。

第二，全球供给冲击下货币政策应该考虑抑制需求平衡供给。美联储“货币政策原则与实践”给出了良好货币政策的三个原则：一是易于理解和对称性。二是当经济过热、通货膨胀超过既定目标时，央行应该实施限制性货币政策。在某些情况下央行应该先发制人，如金融状况出现大且出乎意料的变化（虽然可能不会立即改变通货膨胀和就业，但会在未来改变），需要及时、前瞻性的政策回应。三是对于持久性通货膨胀政策利率反应应该超过“一对一”。

显然，这些原则不仅需要研判何为“大的变化”、何为“持久性通货膨胀”，更需要对全球供给冲击进行深度研究。上世纪90年代以来，世界经济一体化、全球化，美国这样的大型开放经济体供给已经是全球供给，而各国市场经济弹性韧性不一，且受到国际关系因素制约，反全球化等人为因素破坏全球供应链。因此，需要考虑全球供给的萨伊定律。

第三，美联储关于“通货膨胀长期由货币政策影响”的表述可能有所调整。欧元区将通货膨胀控制在中期（普遍认为是经济预测的三年），美国货币政策战略认为通货膨胀长期由货币政策决定。但是，人类通货膨胀史告诉我们高通货膨胀根源都是长期供给不足。最近，一些顶级学者成功将通货膨胀定量分解为“供给”因素和“需求”因素，发现长期看物价都是受供给和需求共同影响，高通货膨胀都是起因于供给不足。

第四，美联储通货膨胀目标制度将可能从“美式政策补偿”调整到其他西方国家的“自然补偿”。美联储2020年的货币政策战略为，“在通胀率持续低于2%之后，适当的货币政策可能会在一段时间内实现通胀率适度高于2%”。笔者估计，美联储2024年的战略将删除“适当的货币政策可能会在一段时间内实现通胀率适度高于2%”，而代之以对称性的2%目标。

未来经济冲击会更加频繁且更大，通货膨胀存在自然补偿，无需人为补偿。因为不论是对称性2%通货膨胀目标还是补偿性2%通货膨胀目标，核心都是将通货膨胀预期稳定在2%。多数西方央行通过制度性宣示，“承诺”通货膨胀目标在对称性2%，已经成功锚定通货膨胀预期、无需附加“政策干预”的承诺。

第五，未来自然利率上升的概率提高。研究发现，未来自然利率存在上升的可能。友岸外包、近岸外包、去风险化、国家安全泛化将刺激投资的非最优化配置，应对未来气候变化各国会投入巨大投资，这些因素导致全球范围的投资上升。因此，未来自然利率上升概率加大。

经济理论普遍认为，自然利率与经济增长率、最优通货膨胀率基本一致。因此，未来美联储将通货膨胀目标设置在2%左右的可能性很大。