近日港交所前CEO李小加创立的滴灌通“非股非债”模式引发了市场热议。
今年8月，滴灌通宣布完成4.58亿美元的C轮融资。自2021年创立以来，滴灌通成立短短3年左右，其最新估值已达17亿美元。
根据滴灌通澳门交易所（简称“澳交所”）官网披露的数据，截至今年9月29日，已有来自内地252个城市的9021家门店在澳交所挂牌，总发行金额达25亿元，全面覆盖餐饮、零售、服务和文体四大赛道。
滴灌通首创的金融模式是否成立？滴灌通与投资门店的分成比例如何？是否存在资金错配问题？如何防范刷单等作假风险？交易所为何未能落地香港？21世纪经济报道记者独家专访了李小加，对上述问题作出了回应。
针对外界的种种解读和质疑，这位在国际金融圈摸爬滚打了数十年的老兵笑言，这些论调缘自传统金融人的“偏见”，“搞金融的人有一种天生的傲慢，觉得做小生意的人很可怜，得帮它。如果是这种心态，永远进不到小微的世界。”
李小加。资料图
《21世纪》：我们知道最近滴灌通的澳交所得到了伊斯兰金融的认证，可能很多人对伊斯兰金融还比较陌生，相比传统金融，它的差异是在哪里？
李小加：伊斯兰金融是在伊斯兰世界的资本，无论是（伊斯兰国家）主权基金或是其控制的资金量都巨大无比。在《古兰经》中有一个重要的内容是不能收取利息，这一下子就把世界上很大的一块资产，特别是石油生成出来的财富，和世界上最大的资本市场完全隔绝。世界上最大的资本市场是债券市场，而债券市场的核心是借债付息，所以西方世界的金融和它基本没什么关系，但它也有很多钱进入世俗世界去投国际金融。
滴灌通的每日收入分成模式，从本质上符合伊斯兰教义，是承担风险的资本，根据大家的（情况），有收入的时候分（成），没收入的时候不分，万一生意失败了，也不会把你推到债务陷阱里。我们认为中国这个大经济体里的消费金融是符合做成伊斯兰金融的，这样东南亚、中东、海湾国家的很多资金，都有可能投入到中国市场。
《21世纪》：现在拿到了认证，是不是代表这些基金可以来投？
李小加：整个认证花了很长时间。
《21世纪》：大概多久？
李小加：将近一年。它的手续和调查很严格，现在拿到这样的一个认证，说明伊斯兰教的金融体系能够投这种产品。
《21世纪》：您刚提到的中东或东南亚信奉伊斯兰教的资金只能投它认证过的？
李小加：已经有中东的资金在我们这儿做，但目前参与的中东资金还都是它世俗市场上的资金，伊斯兰资金还没有来，但我们今天可以开始投资了。
《21世纪》：你们的新闻稿提到这个认证是伊斯兰金融对滴灌通首创的收入分成，不是贷款收息模式的确认。这句话算是对滴灌通模式争议的回应吗？
李小加：没有，只是时间上的巧合。
《21世纪》：这算是另外一个侧面的确认吗？
李小加：不是。伊斯兰给的认证核心不是贷款，收取的回报不是利息。
《21世纪》：滴灌通有很多大咖投资者，他们对滴灌通首创的所谓非股非债的模式有没有提出过质疑？
李小加：所有投资者最看重的就是合规性，以及有没有牌照，这属于尽职调查最基本的工作。假设国家认为这是一种借贷行为，因此要监管，那做的工作要严格得多。
《21世纪》：上次高波总在电话会上谈到涉及的司法管辖，以及每个司法管辖区在什么法律监管下做事，现在（滴灌通）在内地、香港、澳门、海外都有涉及，涉及到跨境投资，有意见认为一旦投资者出现维权问题，这么多司法管辖区涉及其中，会不会有一定的隐忧或者困难？
李小加：我觉得很多朋友特别喜欢杞人忧天，每个市场都有每个市场的监管，每个市场都有一系列投资者准入和投资者保护条例，在哪里运营，就必须守哪里的法，把这些红线守住。
《21世纪》：当时跟高波总聊，他说你们最初意向是想在香港拿牌照。
李小加：世界上最大的投资者群是传统金融，它只认“你（是不）是债”，最大的是固定收益投资者，银行、保险公司等是其中代表，其次是股票投资者，比例大概是8：2，全世界都是这样，他们只讲是股还是债，我们投的既不是股也不是债，因此它不会买。我们在中国的小生意群里，是非常简单朴素的生意逻辑，就是一起合伙开店，我出钱你出力，这是一种合同形式。由于中国数字化革命非常彻底，可以每天看到数据，把它变成每日收入分成的合同，这个合同就是简单的商业安排而已，而且这种商业安排是中国最早的《联营法》所做的事情，这个事情和金融半毛钱关系没有，是老百姓之间的安排。既然我们想投资，就得用它的逻辑来谈这个事。这是《联营法》的商业合同，那边是金融的债和股，这俩之间（差了）十万八千里。但我们知道他们这部分钱应该投给我们，那我们就把功能转换，（把）债务投资（比喻为）吃面包，（把）股权投资（比喻为）吃面条。我们在这边种麦子，该播种，该放化肥。要想让国际投资者投小微，得先出国，出了国，别人才可以在外面买，所以首先得办护照，办签证，把麦子磨成面，才会有人买。澳门交易所是第一站，把中国的麦子先变成面，把每日收入分成的合同和权益凭证（DRO，daily revenue obligations）绑在一块，订在一起，托管登记在澳门交易所，这时候它们都有“护照”了，外国人就可以考虑买了，这是第一步，要有国际交易所来做这个事。
每一个凭证代表的是一段时间的现金流，是很小的权益，没有人买单个的权益，所以要把澳门成千上万个小的权益证放在一个组合里，这个组合的份额有点像证券，我们问外面的大投资者谁要这个份额，有的基金会要，但是它借钱搞一部分，自己留一部分股权，把固定收益的部分卖给银行和保险公司。香港是管证券的地方，可以把它打包成固定收益的产品卖给只认固定收益的人。
我们跟香港谈“你给我做一个磨面厂好不好？”香港的监管者总是问你“你是面包还是面条？”我说“我不是面包也不是面条，是面粉”，它问“我们拿什么规则管你？”
但澳门对这个事很熟悉，因为它的博彩业每天都有收入，每天政府都把当天收入的比例拿走，作为政府的税收。它认为（磨面）很容易，在这儿监管就可以了。但我们还是要把“面”卖到香港变成“面包”和“面条”，所以香港作为金融中心是“大钱进小店”链条的一部分，我们要让世界上最大的钱进到中国最小的店，它不可能一下子跳过来，我们就弄“两站”。
图片来源：视觉中国
《21世纪》：我们跟其他金融界的人聊了滴灌通的创新模式，他们认为滴灌通在拿很贵的资金投一些并没有很高利润的钱。这个模式是不是有资金的错配问题？比如说海外的一些国际的投资人，应该是股权的融资。
李小加：这里（涉及到）两种思维。一种思维（认为）“小生意已经很不容易了，你们还赚它这么多钱？”好像这是一种道德标准。还有一种人（认为）“小生意根本就没有那么多利润可以赚。”首先，如果不是好的小生意，我们也不会投。这个小生意如果愿意让我们投资，在我们的数据里边认为它是个好生意，是可以赚钱的。我们说清楚是来投资的，是来给你承担风险的，万一生意没有了，这是不用还的。这种股权类型的投资，如果把它看成是利息，比如投了腾讯初期股权，投了字节跳动股权，把它算成借贷回报的话，它给的那点钱和它今天已经得到的回报可能是几千倍，这算不算高利贷？这种投的是股权，我这种不是股权，但是类股权，是收入分成，收入低了，我就赚得少，（它）没有收入，我也没有，他一定清楚他得到的比付出的要多。
《21世纪》：因为以前这些小微企业很难拿到贷款，传统的金融机构也不太愿意投资他们。
李小加：搞金融的人有一种天生的傲慢，觉得做小生意的人很可怜，得帮它，如果是这种心态，永远进不到小微的世界。小微企业都是拿自己的储蓄，拿借来的钱开店，如果这个店没有1—2年内能回本的生意，没有人会干，所以它的回本周期都很快，就说明生意是非常好的。但是它单独承担生意风险的能力很弱，承担风险能力弱和生意好坏是两个不同的事。
《21世纪》：拿了你们的钱肯定是要付出成本的，会不会拉长它的回本时间？
李小加：它拿的是我们的钱，做的是无本生意。
《21世纪》：什么模式都不可能是完美的，您觉得非股非债的模式风险点在什么地方？
李小加：以前的资本都不完美，债对两边都不完美，对小店来说，成本低，风险大，一旦生意失败，倾家荡产。我给股权，承担风险，出了事，小店不用倾家荡产，但是小店也不愿意一直分钱，这是不完美的。每日收入分成可能是相对完美的，1.替小店承担风险，（小店）不用倾家荡产。2.不用一直分成，时间一到，（资本）撤出。这对（小店）来说是完美的。
但是投资者，又承担风险，又不能把所有的好处都拿到。投资者喜欢债的安全性，不喜欢债的回报率；喜欢股的回报率，不喜欢股的不安全。这个产品对投资者来说：1.承担了风险，回报要高于利息。2.每天都拿钱，风险递减。3.每日复利再投资，回报高。这样投资者拿到的是几乎和股权投资一样的回报，但是又有债券的安全性。
《21世纪》：整个体系非常依赖终端机的收入数据，风险如何把控？
李小加：我们会前置决策，提早知道这个小店的收入是多少，利润率是多少，算出来后才决定投或者不投，而且一定要为自己的错误买单。
《21世纪》：小店等于免费拿你的钱开店。
李小加：不是免费拿，开店之后我每天都会收钱。
《21世纪》：它如果亏本了，也不用还你的钱。
李小加：它自己的钱也亏在里边了。
《21世纪》：小店也需要出一部分钱？
李小加：目前是这样。即使不出钱的劳动创业者，也有一部分隐性的股权是给他的，如果这场生意做成了，我们的钱回来，他可以白得一大块，所以他并不是没有损失，机会成本是很大的。
《21世纪》：风控体系如何设置？
李小加：风控体系是投资者承担风险。小店想不想拿我的钱，愿意给我多少收入分成比例，它算得清清楚楚。我这边是靠前置性预测，预测错了，投资者得买单。我们是搞交易所的，到这儿来的投资者都是机构投资者、专业投资者，他们有风险判断能力，我们只是给它提供所有前置性的投资决策数据，如果投资者投资失败，发现交易所的数据不准，数据可信度不高，投资者就不来了。但如果交易所的系统越来越好，更便宜的钱愿意进来，最终会传导到小店端，就能把资金成本压下来。以前投一个公司是投它的一辈子，所以得关心它的前生、余生。
《21世纪》：要跟它一直绑定。
李小加：我得一辈子跟它绑定，所以我得把全世界能想到的事都想到，所以觉得这个事很难。而且把生意品类越分越细，在每一个细分品类里找特殊规律的时间就短了，等于是在非常近的未来，非常窄的范围内做判断。当决策变得非常窄，非常精准，前置的数据分析就会小得多，犯错的概率也小得多，而且既使第一天就错了，但是每天都收钱，（损失的）也只是一笔小钱。所以把事情都打碎，这件事情既变得更容易看准，又变得可以承担风险，而且形成每日（收入分成），最后的损失会相当小。同时，由于每笔钱都不多，小店骗投资者的风险和收入回报不匹配。
《21世纪》：小店会不会刷单？
李小加：比如做50万元的生意，我借给你5万元，你骗我的动力是很小的，因为如果我发现了，50万的生意不让你做了，你的损失会很大，所以它没有骗的动力，它会希望平台成为它源源不断的资金来源。金融的人要把自己的地位放低一点。
《21世纪》：放低身段。
李小加：这是金融人的一种傲慢。（小店）既不傻也不坏，就是生意人，把生意做成基础人性的安排，比如收入分成的要求，可能分的自由现金流的49%，也就是首先我得知道可分的自由现金流是多少，比如自由现金流是20，我们最多收9。如果我是18，你是2，等于是你给我打工，这违反人性。所以在产品设计和基础设计中把人性的因素反映进去，小店主不会变坏。
《21世纪》：不要激发他黑暗的一面。
李小加：做了滴灌通以后，我对小生意人充满了尊敬。
《21世纪》：您上次在会上提到第二阶段会继续做大量，在资金端会不会有新的融资？引导基金的退出情况怎么样？
李小加：资产端越大，资金端越多；资金端越多，资产端越大。现在还得靠自己组织种子资金，我们像种子，在一个花盆里面先弄盆栽，盆栽弄成盆景，然后弄成样板间。开始是样板间，后来是可以住的样板间，然后直接卖掉。我们从完全自己做，投资者做我们的LP（有限合伙人），进入到第二（阶段），我们是生产—卖掉—生产—卖掉。第三阶段，有足够的人知道怎么生产，第三方的人都来生产，我们自己就不生产了，我们自己变成（交易所）。有人说“你是裁判员，又是运动员”。如果今天我不是运动员，大家都不知道这球怎么踢。
《21世纪》：因为没玩过。
李小加：你们先看我玩，玩着玩着，有人说“我也跟着玩”，玩久了，我自己的人就撤出，只做裁判员。
《21世纪》：近期还有什么融资计划吗？
李小加：没有，我们自己股东层面不需要钱了，（但是）这个生态还需要很多钱，明年1月份我们会公布《滴灌通通用会计准则》。
《21世纪》：这些小店会弄这些会计报表吗？
李小加：1月份会出来我们给每个小店做的会计报表，比如这个小店是包子铺，大概在哪里，有多少张台子，跟它签的合同投了多少钱，分成比例，这是合同的静态披露。我们今天从这个小店的这张合同里收了多少钱。这个700天的合同已经走了390天了，到390天累计收了多少钱，摊销是多少，合同到390天是在赚钱还是亏钱。
《21世纪》：1万多家店每家都要做（报表）？
李小加：每家都做。还剩下300多天，根据过去的规律，预期还能再收多少钱。
《21世纪》：做这个报表的目的是什么？
李小加：目的是不用天天给投资者解释。
《21世纪》：投资者还是在原有的那一套（逻辑里）？
李小加：对，他突然发现每一个合同就是一个小上市公司，是每天都有财务报表的小上市公司，这小上市公司可能就几百天的生命周期，我每天知道这些小上市公司收了多少钱，累计收了多少钱，还有多少钱可以收，有人要买，它就可以来我这儿“上市”，等于让每个合同变成一个小的虚拟公司。
《21世纪》：是一个标准化的公司。
李小加：每一个都是DRO公布的，买的人不管买到的是什么，都会知道它的现金流表、损益表、资产负债表。
《21世纪》：这样的话大量的钱就会来了？
李小加：对，钱就大量来了。
《21世纪》：投资人就能一目了然。
李小加：我们就不光是自营模式，（而变成）自销模式。
《21世纪》：到了这个节点比较成熟了，可以（转成自销模式）？
李小加：我们现在有一万多家店，年底可能到两万家店，每一家只要一卖出去，都摆在上面，等于这些公司上市了。
《21世纪》：在澳交所上市？
李小加：对。每天都公布财务报表，哪个公司能做到？在国内上市的公司有季度表，季度表只会公布总数，我这儿是把每个小店视作一个单位。
《21世纪》：但是很多是连锁店。
李小加：在我这儿上来的是一个个合同，只是店的合同，这个店倒了，别的店会接着收钱。只是用品牌建好的数据手段管控，现在越来越进入滴灌到根。
（袁思杰对此文亦有贡献）
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