“当前要让持有城投债到期策略坐享高票息收益，几乎不可能。”一位私募基金经理向记者感慨说。
10月以来，他发现要找到高收益城投债的难度骤然增加。
数据显示，截至2023年10月底，全国城投债规模约为16.1万亿元，其中仅有21.1%的城投债收益率处于4.0%上方，较7月底减少超7000亿元。
究其原因，一是多地政府持续发行特殊再融资债券令城投债兑付能力进一步增强，吸引各路资本纷纷涌入城投债市场，导致城投债收益率中枢不断下滑；二是10月以来城投债发行数量有所减少且审核周期明显拉长，令城投债市场呈现“僧多粥少”状况，进一步压低了城投债整体收益率。
数据显示，10月城投债净融资规模为182.96亿元，创下2019年以来的季节性最低水平。
上述私募基金经理告诉记者，这令众多投资机构骤然发现，光靠持有城投债到期策略已很难兑现私募产品年化8%-10%的收益预期。目前越来越多投资机构能做到，一是通过信用下沉（不断寻找信用评级更低但收益率相对较高的城投债，以维持尽可能高的持有到期策略票息收益）；二是拉长久期，即投资中长期城投债，借助其折价交易与价格高波动性获取相应的资本利得回报（价差套利收益）。
专注城投债投资的上海海升私募基金管理有限公司（下称“海升基金”）创始人兼执行总裁张子尧接受本报记者采访时透露，他们正重点考虑针对有基本面支撑的区域城投债进行拉久期投资，通过布局较长期限城投债增加票息收益同时，还可以赚取未来期限利差压缩的收益。
“在当前环境下，城投债投资仍需跟对节奏。”他指出。目前海升基金做好了“两手准备”，在短期城投债结构性牛市行情里，他们将通过较低换手率博取较高的超额回报；当长期城投债面临震荡市或板块轮动较快时，高换手率策略若能跟对节奏，也能获取超额收益。
持有到期坐等高票息策略“失效”？
多位业内人士向记者透露，以往私募基金投资城投债的策略相对简单，概括而言就是“拼胆识”，一是大胆配置那些财政实力相对较低、但收益率较高的城投债，秉承地方政府最终会“刚性兑付”的信仰，博取较高的持有到期高票息回报；二是当个别城投债遭遇违约风波引发市场恐慌与城投债价格大幅下跌时，他们大胆抄底买入城投债，等待政府部门“救市”与城投债价格大幅反弹获利。
“后一种交易策略在业内也被称为风险套利。”上述私募基金经理告诉记者。随着年中相关部门提出一揽子化债方案并着手推出特殊再融资债券，各路资本骤然“笃定”城投债违约边际风险大幅下降，纷纷涌入高收益城投债获取“无风险”的高利差回报，令上述风险套利策略渐行渐难。
“现在已很难找到真正意义上的高收益城投债。”他感慨说。原先他们认为某些经济实力较弱地区的城投债合理收益率应在8%-10%，但现在这些地区多数城投债收益率均跌破6%。甚至某些一度被资本市场担忧城投债违约的地区新发城投债获得数倍资金超额认购，这在以往是很难想象的。
这位私募基金经理直言，此前市场一度认为近期金融市场资金流动性略微趋紧，叠加年底理财产品赎回压力增加，可能令部分资本撤离城投债并带动城投债收益率中枢回升，但现实恰恰相反。
记者多方了解到，10月份城投债利差继续大幅走低，就城投债票面利率而言，10月不同信用评级城投债发行利率均有所下降，其中AA主体发行票面利率下行幅度较大。
张子尧告诉记者，当前全国已有20多个省份计划发行特殊再融资债券，总额超过万亿元，相当于2020-2022年的发行总量，这进一步加强了各路资本对城投债的信心——随着未来城投债在公开市场的违约概率越来越低，新的低信用评级城投债抢购风潮将掀起，令这类城投债发行利率进一步走低
“随着化债进程的紧锣密鼓推进，以及货币政策的宽松、降息政策的实施和未来降准的预期，短期资金面将保持宽松，这将活跃债券市场，进一步压低城投债的信用利差，使剩余的城投债券收益率不断下降。”他指出。
前述私募基金经理告诉记者，这也令越来越多投资机构感到淘金城投债的难度骤增。且10月以来城投债收益率进一步走低的另一个重要原因，是当月城投债净融资额明显缩水（导致部分城投债超额认购倍数相应走高），叠加10月高等级城投债发行占比明显提高，导致城投债发行收益率中枢进一步下跌。
“若这种局面得不到明显扭转，未来城投债持有到期策略的票息回报将相当微薄。”他坦言。
私募基金调整交易策略成效几何
面对各路资本持续涌入压低城投债收益率，越来越多投资机构只能尝试在细分市场寻找机会。
张子尧告诉记者，他们会关注特殊再融资债及存量城投债规模较大的区域，比如天津、云南、重庆、湖南等地，因为有些高票息城投债在得到特殊再融资债券募资支持后，可能有更强的提前兑付动力，由此配置这些区域高收益城投债或许能带来更广阔的收益空间。
在业内人士看来，当前这种交易策略也已变得相当“拥挤”。但除此之外，多数投资机构似乎都难以找到更好的交易策略。
记者多方了解到，当前部分交易询价能力较强的私募基金与券商直营部门开始尝试在某些城投债特定价格波动区间开展相对高频次的价差套利交易，以增厚自身理财产品收益率。
但这对这些投资机构的城投债定价能力提出更高的考验。以往，他们拼的是“勇气与胆识”，只要敢在城投债遭遇违约风险时大胆抄底买入，坐等政府救市与城投债价格大幅反弹获利。如今，他们需综合评估地方经济基本面增长状况、财政收支状况变化以及特殊再融资债券支持力度，精确判断相关城投债的合理估值，才能在价格波动过程找到价差交易获利机会。
张子尧指出，并不是每个账户都适合采取相对高频率的城投债价差套利交易，因为每个账户的换手率，还取决于这只私募基金规模、账户合同及提取赎回要求等因素，需具体问题具体分析。
（编辑：张星）
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