roic指标是什么意思(roic估值指标详解)

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一、何以灵魂:ROIC是高质量发展阶段A股的估值锚

高水平的ROIC是高质量发展的内在要求，ROIC(框架)核心之处在于它界定了未来市场将给予怎样的公司利润估值 ，给予怎样的业绩增长估值，这使其成为高质量发展阶段A股成熟牛(基本面)的灵魂指标。

1. 高质量发展阶段，率比速更重要，ROIC 是估值锚

在高质量发展阶段，率先提出率比速更重要，淡化绝对增速，强化利润率与回报率。在高质量发展阶段我国经济增速趋势性放缓是必然事件，可预见未来难以奢望回到中高速阶段。那么，在这 GDP 增速持续放缓的大背景下，也不能奢望与之紧密相关的 A 股整体营业收入能够有很明显的增长，未来一个很有可能是的事实是A股的营收增长将维持一个中低速状态。即便存在的一些营收高增速增长领域，认为也是结构性的，不可能是全面性的。同时，在高质量发展阶段，企业营收和利润扩张的逻辑也将转 变:依靠资产扩张 → 依靠毛利率扩张 → 依靠企业经营管理能力。这点可以从 1950s-2000年美股大企业 营业收入与收益增长关系变化中得到侧面印证。因此，在高质量发展阶段，速比率更重要，淡化绝对增速，强化利润率与回报率。

从上述公式当中，可以看出ROIC指标发生变动的核心决定因素为销售活动净利率变动与净经营资产周转率的变动。不难看出，ROIC是测度一家企业所能运用投入到企业的资金创造的价值，也是衡量一家企业内生增长的核心指标，与高质量发展理念高度一致。

因此，ROIC 将成为高质量发展阶段的估值锚，这点可以从美股的数据中得到一定支撑。 引用麦肯锡的数据，发现无论前期营业收入增长多么高的公司，最终会随着时间趋于收敛，约在5%左右。因此，为前期的高增长支付高估值明显是不划算的。同时，发现ROIC在此过程中则趋于相对稳定，说明将ROIC作为高质量发展阶段的估值锚是合理的，为高ROIC付出高估值溢价也是相对稳妥的。

2. ROIC-WACC 界定给予怎样的利润和增长估值

ROIC-WACC 价值分析框架:计量企业价值变动的指标是企业的市场增加值，即特定时点的 企业资本(包括所有者权益和债务)的市场价值与占用资本的差额。这个差额是企业活动创造 的，是用市场价值衡量的企业价值增加额。即企业市场价值增加额=企业资本市场价值-企业 占用资本。企业的市场增加值还可以分为权益的市场增加值和债务的市场增加值两部分。通常，债务增加值是由利率变化引起的。如果利率水平不变，债务增加值为零。在这种情况下， 企业市场增加值等于权益的市场增加值，企业的市场增加值最大化等于权益的市场增加值最 大化，也就是股东财富最大化。

那么，市场增加值的计算公式可以表达如下:

市场增加值= (投资资本回报率-资本成本) x 投资资本 (资本成本-增长率)

由上述公式可以看出 ，影响企业价值创造的因素主要投资资本回报率、资本成本、增长率。

投资资本回报率反映企业的盈利能力，由投资活动和运营活动决定，提高营运能力有助于增 加市场增加值;资本成本是通过加权平均资本成本计算的，反映权益投资人和债权人的期望 值，由股东和债权人的期望以及资本结构决定;增长率主要是由外部环境和企业的竞争能力决 定。当投资资本回 报率(RO IC)大 于资本成本( WACC)时， 提高增长率使 市场增加值变 大。当投资资本回 报率(ROIC)小于资本成本( WACC)时， 此时提高增长率反而使市场 增加值变小。

而这就是ROIC框架在高质量发展阶段 A 股成熟牛(基本面)的灵魂之处。换句话说， ROIC-WACC 框架界定给予怎样的利润和增长估值。当 ROIC-WACC 大于 0 时，其利润及 业绩增长才是有意义的，市场给予正面估值;当 ROIC-WACC 小于 0 时，其利润及业绩增 长是无意义的，市场应该不给估值甚至给予负面估值。从市场整体来看，这个理论已经得到 一定程度的验证。2019年上证综指涨幅超过20%，估值修复的背后是年初以来，在ROIC 逐季回升与 WACC 逐季下滑的趋势下，ROIC-WACC 持续扩大，Q3 为0.91，环比Q2的0.30继续扩大，伴随着 A 股盈利在2019年年中开始出现“弱复苏”。

这点在美股 2008 年之后的去杠杆过程中体现的尤为明显，高ROIC带来了高ROE，且ROIC不会受到回购的干扰。以标普500为例，在美股2008年去杠杆之后，ROE的回升主要是靠 ROIC 在作为支撑。需要提醒的是大量股份的回购或分红可以使得 ROE 长期保持在高 位，而 ROIC 则更着重于企业本身利用其所拥有的资源创造的价值，且美股回购对于 ROIC 作用有限，原因在于 ROIC 的分母是净经营资产，并不受回购的影响。具体而言，如果企业 加大回购，则分母项当中尽管总资产和减少，但由于回购需要消耗企业可支配现金即金融资 产，因此分母项两项变化相互抵消，回购不会“人为”对于 ROIC 指标产生抬升效果。

在高 ROIC 的前提下，拥有超额现金和低负债水平往往意味着企业盈利能力较强，所以 ROE也不会低，典型如白酒行业。

2. ROIC与ROA:ROIC比ROA更准确把握了经营性负债

同时，有一个代表性的比较是 ROA 与 ROIC，因为 ROA(这里主要指税后息前 ROA)与 ROE 的差异也是杠杆。但认为相比 ROA，从财务理论上看，ROIC 更加准确评估把握 了 经 营 性负债的作用与意义。

首先，来看，两者在公式上的差别:

不难看出，两者的差别主要在分母端，ROIC 的分母端没有金融资产和经营性负债。这会导致两者怎样的区别呢?这里，就引用论文《是否采用债务融资取决于 ROA 还是 ROIC》 一个例子来说明:

假设有 A、B、C 三个处于同行业的公司，总资产均为 1000 万元且资金结构一致，均有经营性负债200万元，金融性负债300万元，股东权益500万元，企业所得税税率为 25%， 金融负债利息率为 10%。可计算得到采用融资负债和不采用融资负债情况之下三家企业可实现的 ROE 水平，如图 20 和图 21 所示:

如果说 ROA(本文特指税后 ROA)比 ROIC 更优，那么理论上我们就能够运用 ROA 来进 行债务融资决策，具体 而言，当以下两 种判断中有一种 成立时就可以进 行融资决策:1)当 ROE ROA 时，即企业股权投资通过融资可以获得相对的超额收益;2)当 ROA Rd 时， 即企业的经营活动获利能力大于融资成本时，企业进行债务融资是有利的。

ROA 的案例判断:

ROIC 的案例判断:同样在前文案例背景下，若根据 ROIC 进行决策，则则能获取到较为准确的结果。

投资者的投入。

三、当前 ROE 和 ROIC 背离缘于去杠杆，ROE 在稳杠杆后将企稳回升

从当前数据来看， ROIC出现探底回升趋势，ROE仍处于下探阶段。以全部A股(非金融 石油石化)为口径进行计算，2019 年以来 ROIC 指标出现了一定程度地探底回升，尤其以 归母利润为统计口径来看，2019Q3ROIC(TTM)由 Q1 的 4.10%上升到了 4.63%，而与之 相对应的是 ROE 指标仍然维持下滑的趋势。同时，我们以利润总额为口径的测度结果来看， ROIC 基本维持走平趋势，ROE(TTM)仍处于下降趋势。

把视角拉长一些，对 A 股历史上 ROE 和 ROIC 的关系做一个梳理:

不难看出， 2005年以来A股ROE与ROIC呈现出较为一致的变化，且和净利润增速存在 高度契合的关系。那么，为何 2019 年以来 A 股出现的 ROE 与 ROIC 的背离，这种背离是如何产生的，应该如何理解这种背离?这个背离又 将持续多久?

为了回答以上这些问题，首先对于 2005 年以来全A出现的三次较为典型的 ROE 与 ROIC 的背离进行回顾:

四、未来行业比较关键不是盈利增速上行，而是 ROIC 上升

需要明确的是 ROIC 不仅在高质量发展阶段存在重大的理论意义，同时也具备很强的投资实 践价值。这点在美股上体现得比较明显，而且效果要相对好于 ROE。而在 A 股市场，希望能够因地制宜，通过基于 ROIC 指标的分析框架来解决行业比较的问题，进而对投资实战起到一定帮助。

1. 中短期基于 ROE-ROIC 静动态框架:

2. 中长期基于 ROIC-WACC 为核心的财务分析矩阵

中期来看，认为经营性净现金流是主导行业比较的核心变量，而企业资本开支与自由现 金流的变化具有一定的前瞻性(经营性净现金流 -资本支出 =自由现金流 ,)。那么，如何评价 资本开支的有效性与自由现金流的充裕程度就显得尤 其关键。因此，我们创新性地引入以价 值创造( ROIC-WACC)和增长率(销售增长率 -可持续增长率)为核心的财务战略矩阵对行 业进行分析。

那么，什么是以价值创造和增长率为核心的财务战略矩阵财务战略矩阵呢?在财务战略矩阵中，纵轴 ROIC-WACC 表示市场价值增加值，横轴表示可持续增长率与销售增长率之间的差 额。ROIC- WACC 0 表示创造价值; ROIC- WACC<0 表示损害价值。销售增长率-可持续增 长率 0 表示现金短缺;销售增长率-可持续增长率<0 表示现金剩余。

1、当 ROIC- WACC0 且销售增长率-可持续增长率0 时，处于 I 象限，表示该行业在创造价值但这时现金是短缺的。

2、当 ROIC- WACC 0 且销售增长率-可持续增长率<0 时，处于 II 象限，表示该行业业务在创造价值同时现金是剩余的，这是最佳状态。

3、当 ROIC- WACC< 0 且销售增长率一可持续增长率<0 时，处于 III 象限，表示该行业业务 在损害价值但幸好现金还算剩余，周转得过来。

4、当 ROIC- WACC< 0 且销售增长率-可持续增长率 0 时，处于 IV 象限，表示该行业的业 务在损害价值并且已经没有现金周转，这种情况最危险。

不难看出，从好坏程度来看，第二象限》第一象限》第三象限》第四象限。

ROIC以全部投资资本作为分母，以息前税后利润(NOPLAT-是指扣除与核心经营活动有关的所得税后公司核心经营活动产生的利润)代替净利润做分子。其具体公式可表达为:

投资者对于 ROIC 略感陌生是正常的，因为 ROIC(投入资本回报率)这一指标是从管理用 财务报表当中衍生出来。与财务分析会计报表有所不同，管理用财务报表侧重内部管理视角， 在于针对企业经营管理遇到的特定问题进行分析研究，以便向企业内部各级管理人员提供预 测决策和控制考核所需要的信息资料，其具体目标主要为企业内部管理服务。因此，管理用 财务报表基于经营性活动进行编制。基于此视角下，管理用资产负债表、利润表均会发生一 定地变化。

在具体测算过程中，市场上对于 ROIC 的测算有两种方案，主要的差别在于对于分子项的取 舍上 。由于存在少数股东所拥有的权益，以归母净利润出发，如果是对板块和行业计算，那 么对于税和利息的剥离难度较大，其中一种妥协的处理方式直接将归母净利润指标作为分子。 第二种计算方法从整个企业合并报表的利润总额出发，首先反推出企业EBIT，之后再减去所得税即得到调整后的息前税后利润，这是相对严谨的计算方式。

股权融资成本拆解:主要分为股利报酬率、交易费用和融资费用。 具体而言，可将股权融资的成本分为股票股利、交易费用、公司控制及负动力成本和广告效应带 来的负成本(后两项为隐形成本，占比较小且难以计量，此处忽略)。此处主要考虑前两项 显性成本，即股 权融资成本 =股利 交易费用 =募集资金×(股利报酬率 交易费用率 )。股利 报酬率即普通股每股股利与每股市价的比，实际操作过程中可利用市盈率进行推算:

股利报酬率=每股股利/每股市价 =(每股收益/每股市价)×(每股股利/每股收益) =(1/市盈率)×(每股股利/每股收益)

交易费用率包含了 IPO 发行费用率和再融资费用率。其中，发行费用率=发行费用÷(募 资总额-发行费用)

参考前人对于上市公司股权融资成本的研究，本文针对行业股权融资成本测算时主要集中在 再融资费用率。(有说法认为上市后上市公司股权融资成本不应该包括 IPO 费率。同时，在 行业角度测算时，少数 IPO 公司发行费率对于行业整体股权融资成本影响不大。)因此，IPO 发行费用率取 1%固定值;再融资费用率取改行业增发企业费用率的中位数。

债务融资成本:本文债务融资成本取财务费用/有息负债(整体法)。