a股功率半导体板块龙头(半导体元件龙头)

（报告出品方/分析师：国联证券 熊军 王晔）

公司是****的半导体IDM企业，同时也是**功率半导体头部厂商之一。主营业务包括产品与方案、制造与服务两大板块，对外提供产品以MOSFET、IGBT等功率器件为主，也包括MCU、智能传感器等集成电路产品，同时公司也对外提供晶圆代工、器件封装等服务。2021年公司整体收入规模达到92.49亿元，同比增长32.56%。

1.1. 整合多家半导体企业，内涵 外延同步发展

1.2背靠华润集团，管理层产业根基深厚

公司**大股东是华润集团（微电子）有限公司，持股66.58%，占据**控股地位，实际控制人是**华润有限公司。**集成电路产业投资基金和重庆西永微电子产业园区分别为第二、第三大股东，分别持股4.92%、2.37%。前十大股东合计持股比例76.77%。

高管团队微电子行业经验丰富，多位技术背景出身。董事长陈小军先生天津大学电子工程系无线电技术专业工学学士学位，拥有工程师、政工师专业技术职称，担任华润集团副总经理，兼任华润微董事长；总裁李虹先生在半导体技术研发和经营管理方面具有近30年产业经验,是公司多项技术发展和产业化的推动者,荣获“**电子信息行业**创新企业家”等多项荣誉称号，于2009年加入公司。

1.3各业务产线持续技术迭代，业绩边际改善明显

经过多年的发展和工艺积累，公司自从2008年推出沟槽栅MOSFET以来，产品线已经打通超结MOS、IGBT、SiC SBD、SiC MOSFET、MEMS传感器、MCU等多个工艺平台，形成全方位的半导体产品布局，晶圆尺寸从4寸、6寸提升至8寸、12寸，在半导体生产环节中从晶圆代工到产品设计、封装测试，形成IDM业务模式，自有产品占比持续提升。

公司营业收入稳步提升，2021年有较大幅度提升，达到92.49亿元，同比增长32.56%，增速创2018年以来新高，主要原因是功率半导体市场景气度高，且公司产能利用率较高；2019年收入出现阶段性下滑，主要原因在于全球半导体市场整体处于去库存阶段。

公司毛利率整体处于上升态势，2021年总体毛利率达到35.33%，相比于2016年的14.49%提升超过20pct。其中产品与方案、制造与服务两大板块毛利率基本上同步提升，2021年分别达到37.43%、33.56%。

毛利率和净利率均位于行业中上游水平。公司的毛利率在2021年达到35.33%，在IDM公司中仅次于安世半导体的37.17%，而考虑到公司产品与方案业务毛利率高于公司整体毛利率，2021年约为37.43%，实际上略高于安世半导体的毛利率。公司的净利率优势地位更加明显，整体上升趋势明显，2021年达到24.41%，仅次于新洁能的27.40%和捷捷微电的27.78%。

2.1 功率半导体应用广泛，新能源产业打开需求天花板

功率半导体是半导体行业最重要的细分板块之一，作为电子装置中电能转换与电路控制的核心，在电路系统中起到控制导通、电压**变换、直流交流转换等功能。下游广泛应用在汽车电子、工业电子、消费电子、新能源发电、轨道交通、电力传输等行业，市场规模庞大，前景广阔。

功率半导体可以分为功率器件和功率IC两大细分品类。功率器件从最早的二极管、三极管、晶闸管，发展至后来的MOSFET、IGBT，体现出大功率化、高频化、集成化、低能耗等发展趋势。而在产品大类内部，同样存在持续的迭代升级，功率器件厂商不断创新设计和制造技术以满足下游的各类新需求。

全球功率半导体市场规模在2019年约为464亿美元，2024年预计将达到522亿美元，2019-2024年复合增速约为2.38%；**功率半导体市场规模在2019年达到177亿美元，2024年预计达到206亿美元，2019-2024年复合增速约为3.08%。**市场占全球的比例大约在39%左右，是全球主要的功率半导体消费市场。

MOSFET器件是**品类，形态以分立器件为主。2019年全球功率分立器件市场规模约为160亿美元，占功率半导体整体市场规模比例约为34%。其中，MOSFET器件是**的品类，占比52.51%；其次是整流器和IGBT，占比分别为26.98%、9.99%。IGBT由于在大多数场景下以模组形式存在，因而在功率半导体分立器件市场份额中占比不高。

MOSFET全称为“金属氧化物半导体场效应管”，按照导电沟道类型可以分为P沟道和N沟道，其基本原理是通过调节栅极（G）电压来控制源极（S）和漏极（D）之间的导通、关断。MOSFET具有导通电阻小，损耗低，驱动电路简单，热阻特性好等优点，被广泛应用在电脑、手机、移动电源、电动交通工具、UPS电源等众多领域。

MOSFET器件市场广阔，**市场约占全球四成。全球MOSFET器件市场规模在2019年约为84.20亿美元，2020年受疫情影响出现下滑，2024年预计回升至77.02亿美元。**MOSFET器件市场规模在2019年约为33.42亿美元，占全球市场的39.69%，2020年同样因为疫情出现下滑，后续市场规模预计保持平稳，2024年约为29.70亿美元。

高电压、大电流下游领域发力，推动高压MOSFET渗透率不断提升。MOSFET器件按照电压规模区分，可以分为高压MOSFET和中低压MOSFET。以新能源汽车、5G基站、充电桩、新能源发电为代表的高电压、大电流领域未来几年发展速度较快，因此相比于中低压MOSFET，高压MOSFET的市场增速将更快。

2020年全球中低压和高压MOSFET市场份额占比分别为71%和29%，2024年比例预计分别为64%和36%，高压MOSFET份额显著提升。高压超级结MOSFET作为高压MOSFET代表产品，其晶圆出货量预计从2020年23.8万片/月提升至2025年的35.1万片/月，复合增速8.1%，显著高于MOSFET整体增速。

海外巨头位居行业前列，国产替代空间大。2019年全球MOSFET市场主要由海外巨头把控，全球前5大厂商分别为英飞凌/安森美/意法/东芝/瑞萨，市占率分别为25%/12%/9%/6%/5%，华润微市占率3.09%，在本土厂商中仅次于闻泰科技收购的安世半导体。2020年**MOSFET市场中，华润微市占率5%，仅次于英飞凌和安森美，位居本土厂商的**。国产MOSFET厂商市占率仍然处于较低水平，国产替代仍然存在较大空间。

与全球功率龙头相比，华润微盈利能力中游偏上。2021年公司毛利率35.33%，位于海外功率大厂中游水平；净利率24.41%，明显高出海外功率半导体头部厂商，显示出公司良好的费用控制能力和高水平的生产效率。从研发支出占收入比例来看，公司2021年达到7.71%，高于**可比公司，和海外大厂相比处于中等水平，相比于意法半导体（13.50%）、英飞凌（13.09%）等**巨头仍有差距。

海外大厂产品技术**，部分国产器件参数达到**先进水平。600V高压MOSFET产品横向对比，英飞凌G7产品性能最为出色，达到2.95Ω·nC，本土厂商大部分产品存在较高的栅电荷，开关速度较慢，导致综合性能低于海外大厂。60V中低压MOSFET方面，**品牌DFN5*6封装形式产品的导通电阻**达到0.93mohm，为安森美的NTMFS5C604NL，本土厂商在导通损耗和开关速度方面处于劣势。

在IGBT产品方面，部分产品技术差距仍然较为明显，部分产品性能已接近海外大厂的技术水平。近年来随着国产厂商产品技术持续优化升级，有望进一步缩小本土产品和海外产品的技术差距。

汽车电子及配套产业带动MOSFET下游需求持续增长。根据Yole的统计，消费级应用在2020年仍然是MOSFET市场下游**的品类，规模约为28亿美元，占比约37%，而在2026年占比则将下降至28%。与之相对，汽车电子及相关配套设施在2020年市场规模约为15亿美元，2026年迅速增长至30亿美元，复合增速12.25%，占比则从20%提升至32%。

在汽车电子中，新能源相关汽车模块的硅基MOSFET市场规模将从2020年1亿美元增至2026年7亿美元，占比从1.33%提升至7.45%，复合增速高达38.31%，是增速最快的细分市场。汽车电子产业将成为MOSFET市场增长的主要驱动力，并在未来取代消费电子成为**的下游应用领域。

高压大电流应用场景显著增加，IGBT市场空间广阔。

IGBT全称绝缘栅双极型晶体管，是由BJT（双极结型晶体三极管）和MOS（绝缘栅型场效应管）组成的复合全控型-电压驱动式-功率半导体器件，既有MOSFET的开关速度高、输入阻抗高、控制功率小、驱动电路简单、开关损耗小的优点，又有BJT导通电压低、通态电流大、损耗小的优点，在中高电压、大电流、高**的应用场景下具有很好的适应性，显著优于其他功率器件。因此，在对工作**要求不高，却对功率、电流、电压有较高要求的场景下，IGBT对MOSFET有较好的替代作用。

IGBT市场规模持续扩大，新能源汽车与光伏领域增量显著。根据Omdia的统计和预测，全球IGBT市场规模2024年预计达到66.19亿美元，2020-2024年复合增速约为5.16%；**IGBT市场规模2024年预计达到25.76亿美元，2020-2024年复合增速约为4.34%，**市场占全球比例约为40%左右。由于2020年以来，新能源汽车、光伏、储能、风电等领域的发展进度较快，IGBT市场规模扩张速度或将超出原先的预期。

新能源汽车、工业控制、消费电子是IGBT下游三大最主要的应用市场。三大下游市场分别占比30%、27%、22%，合计占比近八成。以新能源汽车为例，电驱系统、车载空调、车载OBC等模块是IGBT的主要应用场景，随着汽车电气化渗透率的不断提升，IGBT作为核心功率元件将面临更加广阔的市场空间。此外，光伏、风电、储能等新能源发电领域，逆变器、整流器等核心组件同样需要用到大量IGBT，该领域占比有望快速提升。

根据Yole的预测，2020-2026年间IGBT市场规模将从54亿美元增至84亿美元，复合增速达到7.64%。新能源汽车和充电桩基础设施是增速最快的细分市场，其中新能源汽车的IGBT市场规模预计从5.09亿美元增至17.00亿美元，复合增速22.26%；充电桩IGBT市场规模预计从0.69亿美元增至2.33亿美元。

除新能源汽车之外，工控和家电领域的应用同样是IGBT市场规模增长的主要引擎，工控IGBT预计从17亿美元增至23亿美元，家电IGBT预计从13亿美元增至20亿美元。

电气性能优势显著，SiC功率器件渗透率有望持续提升。半导体材料目前发展到第三代，**代材料以硅（Si）、锗（Ge）为代表，应用最为普遍；第二代材料以砷化镓（GaAs）、碲化铟（InSb）为代表；第三代材料以碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）为代表。SiC材料和传统的Si材料相比，可以同时达到高电压和高**，并且具有更好的散热性能，因而在功率半导体领域具有得天独厚的优势。

新能源汽车需求驱动SiC市场快速扩张。由于碳化硅耐高温、耐高压、高频工作等特征，可以很好地**器件功耗、保障可靠性。

根据Yole的预测，全球SiC器件的市场规模将从2021年的10.90亿美元增长至2027年的62.97亿美元，复合增速达到33.95%。而推动市场规模扩大的主要驱动力来自于汽车行业，预计2027年SiC器件市场79.18%的收入将来自于汽车，其次是工业的8.73%和能源的7.27%。

2.2 晶圆代工需求旺盛，先进封装助力半导体产品技术升级

半导体产业链主要包括芯片设计、晶圆制造和封装测试三大核心环节，公司对外提供的制造服务主要覆盖晶圆制造和封装测试两个环节。

晶圆制造是半导体制造核心环节。晶圆制造服务提供商通过芯片设计提供的电路板图，经过刻蚀、沉积、光刻、离子注入、清洗等一系列复杂流程之后，在晶圆片上实现电路设计。晶圆制造属于资本和技术密集型产业，规模效应显著。

晶圆代工需求持续扩张，产业链价值占比不断提升。全球晶圆代工 IDM总市场规模2020年以来持续位于增长快车道，2021年市场规模达到1101亿美元，同比增速约为26%，根据IC Insights预测，2022年预计增长20%至1321亿美元。根据WSTS统计，**半导体市场规模在2021年达到1925亿美元，占全球比例达到34.63%。

从细分市场来看，根据**半导体行业协会的数据，集成电路产业中半导体晶圆制造环节的销售额约为3176亿元，同比增长24.07%；晶圆制造占半导体整体市场的比例逐年提升，2021年达到了30.37%。**大陆地区晶圆代工市场份额稳中有升。2021年**大陆晶圆代工厂占全球份额约为8.5%，预计2026年将提升至8.8%。

晶圆代工台积电一家独大，制造能力集中于东亚地区。

在纯晶圆代工企业中，台积电一家独大，2021年收入折合人民币约为3449亿元，同比增长约18%，生产规模远超其他厂商，占据全球纯晶圆代工市场份额高达61.30%。从地区分布来看，前十大晶圆代工企业中，5家位于**台湾地区，2家位于**大陆地区，1家位于韩国，东亚地区垄断了绝大多数晶圆代工产能。

先进封装助力半导体性能提升，封装测试市场持续扩张。

封装测试是半导体器件和模组生产的厚道工序，将制造环节交付的晶圆划片，经过压焊、塑封等环节制成成品的集成电路产品，再经过测试环节对电气特性进行确认，符合标准的产品进行包装完成工序。随着摩尔定律逐渐放缓，通过提高晶圆制程提升半导体器件性能难度逐渐增大，高性能2.5D/3D封装技术、晶圆级封装技术等封装环节的创新发展将发挥愈加重要的作用。

全产业链一体化竞争优势突出，自有产品全方位纵横拓展。

在**头部半导体厂商中，公司是少有的IDM企业之一，拥有从芯片设计、掩模制造到晶圆制作、封装测试再到终端产品销售的全产业链一体化运营能力，对外销售产品以功率器件为主。以功率器件为基础，公司产品纵向拓展至IGBT、SiC/GaN等新兴功率器件产品，同时横向拓展至传感器、MCU等其他半导体产品，充分利用公**期积累的晶圆代工和封装能力。

3.1 全产业链布局，产能建设步步为营

公司从1983年建立**首条4英寸晶圆产线以来，通过内涵式发展和外延式发展两条腿走路，逐步开展设计、封装、测试多个环节业务，形成半导体IDM运营能力。

在外延式拓展的同时，原有生产环节的工艺也在持续迭代，**的晶圆产线已达12英寸，封装能力达到车规级要求，自有产品不断推陈出新，IGBT、SiC/GaN功率器件进展迅速，位居**前列。

晶圆代工工艺类型丰富，功率模拟工艺具备核心竞争力。

公司一直致力于模拟/混合信号制程和功率器件/电路制程的开发，已经形成包括BCD、CMOS、混合信号、Logic、MEMS等多个工艺平台，以0.11μm及更成熟制程为主。公司的主流模拟工艺已应用于电源管理、电池充电等多类客户产品，提供高性能、低成本、快响应的解决方案。

公司共有5条既有产线 1条建设中产线 1条规划中产线。

公司在无锡拥有3条6英寸产线 1条8英寸产线，在重庆拥有1条8英寸产线。2021年公司携手大基金二期、重庆西永微建设12英寸晶圆厂，项目总投资75.5亿元，建成后预计将形成月产3万片12英寸中高端功率半导体晶圆生产能力，并配套建设12英寸外延及薄片工艺能力，聚焦功率器件，公司预计2022年年底贡献产能。2022年，《深圳市2022年重大项目计划安排情况》显示**推进的前期项目包括华润微大湾区12英寸先进工艺集成电路生产线。

6英寸/8英寸产能稳步提升，12英寸产能支撑未来增长。

公司6英寸产能在2016年即达到261万片，2021年上涨至276万片，产能增量有限；8英寸产能由2017年的123万片增长至2021年的156万片，4年增速27%。2017年8英寸产能相比2016年大幅增长，主要原因在于公司通过无偿划转取得重庆华微52.41%股权，重庆华微拥有一条8英寸晶圆生产线。未来随着重庆产线投产，深圳产线落地，12英寸晶圆产线将支撑公司未来的产能需求。

晶圆制造业务对外产量、销量保持稳定。

2021年公司晶圆制造业务产量176.86万片，同比增长2.68%；对外销量约为173.93万片，同比下降1.52%，产销率约为98.34%。公司对外晶圆制造业务的生产和销售量保持平稳，仅在2019年受全球半导体需求下滑影响，出现部分程度的下降。

子公司迪思微深耕掩模多年，融资推动高阶掩模产品开发。

掩模是光刻工艺不可缺少的部件，其性能直接决定了光刻工艺的质量。掩模制造业务主要由公司子公司无锡迪思微电子负责，迪思微是**最早从事光掩模制造的专业企业，深耕光掩模板30多年，拥有****的光掩模制造设备、技术工艺、质量控制和信息安全保护措施。经过多年技术积累，迪思微已经成为华润微、华虹宏力、积塔半导体等**头部半导体企业的光掩模板供应商。

迪思微高端掩模项目首期规划投资12亿元，将公司的掩模制版工艺节点提升至 40nm，并形成月产3000片以上的产能。2022年6月，迪思微完成6.2亿元股权融资，国调基金联合多家投资机构共同参与本次投资。90nm-28nm高阶掩模国产化率低，交付周期长，长期被海外公司垄断，本次融资将帮助迪思微布局先进制程掩模产品，加快国产替代进程。公司2021年掩模制造业务产量和销量分别为5.20和5.23万块，同比增速分别为6.56%和13.94%，产销率约为100%。

封装测试事业群是公司**打造的半导体后端工艺平台，覆盖了半导体晶圆测试、传统IC封装、功率器件/大功率模块封装、先进面板封装、硅麦&光耦Sensor封装，以及成品测试后道全产业链。业务主体包括子公司华润安盛、华润赛美科、矽磐微电子、东莞杰群等，产业基地遍布无锡、重庆和大湾区地区，辐射东部中部南部地区，贴近销售渠道，保障及时响应客户。

封装测试产能充足，半导体器件产品封装完成量逐年增加。

公司的封装产能一方面用于内部半导体产品封装，另一方面用于对外提供封装测试服务。其中产品与服务产销量在2021年分别为329.99、325.14亿颗，同比分别增长20.32%、19.77%；封装服务产销量分别为78.90、77.15亿颗，同比分别增长54.01%、48.79%。

功率器件全系列封装解决方案，客户需求保持旺盛。

公司提供全系列的功率器件封以及IPM模块封装技术解决方案，自主研发的60微米超薄芯片封装技术、Copper-Clip BOND技术和倒装技术，双面散热技术等功率封装相关的关键核心技术，目前已应用于大电流MOSFET、IPM模块等功率器件和功率模块封装。

2021年，公司智能功率模块封装处于满产状态，客户需求持续增加；面板级先进封装技术取得突破，已经导入49家**外知名的半导体客户，其中已经有12家客户实现小批量生产，8家客户实现大批量产。

3.2 功率半导体龙头IDM厂商，自有产品占比持续提升

产品与方案收入近年来整体处于增长趋势，2021年达到43.57亿元，同比增长40.37%。产品与方案业务收入占比逐年提升，由2017年的39.81%上升至2021年的47.11%，而另一大主要业务制造与服务的收入占比则从2017年的59.90%下降至2021年的51.90%。

占产品收入近九成，功率半导体业务领导自主产品长期发展。

功率半导体产品占整体产品与服务收入比例长期稳定在90%左右，2019年达到90.20%，未来仍将长期扮演公司拳头产品的角色。2019年公司实际实现功率半导体业务收入22.69亿元，同比下降6.19%，按照90%占比对2020/2021年进行估计，2021年功率半导体收入约为39亿元。

改制设立功率器件事业群，聚焦功率器件业务运营。

2020年公司进行组织整合之后设立功率器件事业群（简称PDBG），**负责功率器件的设计、研发、制造与销售服务，下设中低压MOS、高压MOS、IGBT、特种器件4条产品线和系统应用事业部，拥有CRMICRO、华晶和IPS三个功率器件自主品牌。

在传统产品之上，PDBG积极布局第三代半导体功率器件的研发和量产，已推出650V-1200V SiC二极管和1200V SiC MOS产品。功率IC业务主要由集成电路事业群负责。

功率半导体产品类型齐全，型号丰富。公司功率半导体业务包括功率器件、功率模块和功率IC，功率器件主要包括MOSFET、IGBT、SBD、FRD等全系列产品，功率模块主要为

功率器件各产品线蓬勃发展，下游持续开疆拓土。

公司通过技术创新升级不断提高产品性能，持续推出新兴功率产品，以应对新能源汽车、光伏、风电、工业控制等领域蓬勃发展的需求。2021年功率器件事业群收入同比增长35%，毛利率同比提升12个百分点，净利润增长150%。

◆ MOSFET：2021年收入同比增长33%，公司加快平台技术迭代，保持并扩大中低压MOSFET产品竞争优势，高压超结MOSFET收入过亿。

◆ IGBT：2019-2021年IGBT产品销售收入同比增速分别为45%、75%、57%，产品制造工艺技术**提升至8英寸，1200V 40A FS-IGBT产品在工业领域实现量产；新一代650V 40A FS-IGBT样品技术参数达到国外对标产品水平。同时公司加大IGBT模块研发力度，积极拓展工控、光伏和汽车电子领域等中高端市场的头部客户。

◆ 第三代半导体功率器件：2021年取得技术和产业化双突破，自主研发的新一代SiC JBS器件综合性能达到业界先进水平，进入充电桩、太阳能逆变器、通信电源等领域，2021年度销售收入实现突破性增长；自主研发的平面型1200V SiC MOSFET进入风险量产阶段，静态技术参数达到国外对标样品水平；自主研发的**代650V硅基氮化镓D-mode器件样品静态参数达到国外对标水平，进入转量产阶段；自主研发的**代650V硅基氮化镓E-mode器件性能达标，器件封装开发完成。

MOSFET型号种类丰富，提供全方位功率器件解决方案。

公司的MOSFET产品型号数量在2021年约为670种以上，在**主要的MOSFET厂商中仅次于新洁能，位居**IDM厂商中的**。凭借丰富的产品型号，公司可以为客户提供较为**的一站式功率器件解决方案，同时在新产品验证、客户拓展等方面具有竞争优势。

3.3 研发投入力度行业**，工艺和产品精益求精

研发投入逐年加速，研发团队稳步扩张。公司研发投入增速逐年递增，2018-2021年研发开支同比增速分别为0.52%/7.30%/17.29%/25.99%，2021年全年研发开支达到7.13亿元，占总体收入比例达到7.71%。同时公司的研发团队持续扩张，2021年研发人员数量达到822人，占总体员工比例约为9.10%。

研发支出占收入比例位居主要本土功率厂商**。

在2017-2021年期间公司研发开支占收入比例在8%左右浮动，和**可比公司相比处于**水平，2021年公司研发开支比例约为7.71%，高于其他主要的本土功率器件厂商。行业**的投入比例彰显公司对新产品和新工艺研发投入的决心。

通过长期的高额研发投入，公司形成了**的核心技术布局，涵盖IGBT、SiC功率器件等新兴产品，在产品及方案、制造与服务两大业务板块均积累了充足的自主研发成果：

◆ MOSFET：低中高压**覆盖，新一代高性能中低压功率MOSFET实现关键核心技术突破，器件性能达到**先进水平，并通过公司核心客户的一次性认定，实现量产。

◆ IGBT：制造工艺技术**提升至8英寸，1200V 40A FS-IGBT产品在工业领域实现量产；新一代650V 40A FS-IGBT样品技术参数达到国外对标产品水平，客户评价良好。

◆ SiC/GaN：第二代650V SiC JBS综合性能达到业界先进水平，多款产品实现量产。平面型1200V SiC MOSFET进入风险量产阶段，静态技术参数达到国外对标样品水平。

◆ 制造与服务：BCD工艺技术持续升级，推出0.18微米中高压车规级BCD工艺技术；不断拓展面板级封装技术及相关客户，专用生产线通过**外多家客户认证，进入量产阶段。

3.4 盈利能力持续提升，财务状况保持健康

毛利率净利率同比提升，盈利能力逐年走高。公司销售毛利率从2017年的17.62%提升至2021年的25.33%，销售净利率从2017年的-1.75%提升至2021年的24.41%。2022年Q1公司销售毛利率和销售净利率维持较高水平，分别达到36.51%和24.27%。年化净资产收益率从2017年的2.15%提升至2021年的16.27%。随着公司12寸产线投产并调试完成，规模效应和精细化运营有望为公司未来的盈利能力提供长期支撑。

研发费用率高位震荡，管理费用率/销售费用率呈下行趋势。

公司研发费用率在7-8%附近震荡，高于**功率半导体可比厂商。公司运营效率不断提升，管理费用率呈下降趋势，从2017年的6.52%下降至2021年的4.77%，2022年Q1**4.62%；销售费用率逐年下降，从2017年的2.04%下降至2021年的1.42%，2022年Q1**1.18%。

经营活动现金流量净额自2019年以来持续改善。

公司经营性现金流量净额2021年达到34.54亿元，同比增长89%。销售商品提供劳务收到的现金/营业收入比例和经营活动现金流量净额同步提升，2021年达到97.59%。截止2021年Q1，公司货币资金资产达到108亿元，占流动资产比例较高，现金流量和存量处于健康状态。

应收账款及票据占比持续下降，合同负债持续扩大。

应收票据及账款保持相对稳定，2017-2021年位于10-14亿元之间，占总资产比例持续下降，从2017年的12.84%下降至2021年的5.19%。在手订单充足且持续增加，合同负债逐季度增长，2021年Q2以来每个季度同比增速均超过40%，2022年Q1合同负债4.45亿元，同比增长53.51%。

4.1 盈利预测

公司的主营业务包括产品与方案、制造与服务。其中产品与方案业务主要为公司对外提供的半导体制成品，包括功率半导体、智能传感器、智能控制、其他IC产品；制造与服务业务主要包括晶圆制造、封装测试、掩模制造及其他。

产品与方案：功率半导体是公司的核心产品，也是占比**的业务，细分产品主要包括MOSFET、IGBT、FRD、SiC功率器件等相关功率器件，以及功率IC。随着公司6英寸、8英寸晶圆厂的技术升级，以及12英寸晶圆厂建设投产，公司的产能将持续扩充，支撑半导体器件产品的生产和销售。

◆ IGBT：公司IGBT业务快速增长，2019-2021年同比增速分别为45%、75%、57%，2022年公司多个品类产品已经应用在光伏行业，受益于光伏行业的高景气度，IGBT业务未来几年预计仍将处于快速增长通道。

◆ MOSFET及其他功率器件：公司有多类产品应用在新能源汽车、光伏和锂电池行业，需求量大，结合公司产能扩张进度，预计MOSFET等其他功率器件产品收入将维持平稳增长态势。

制造与服务：在自有产品之外，公司还提供晶圆代工和封装测试等服务，随着公司自主品牌的市场知名度和客户积累，更多的产能将被用于产品与方案业务，制造与服务业务收入预计将稳定增长，但增速预计将低于产品与方案业务。

4.2. 估值

我们分别采用FCFF估值模型和PE分部估值法对公司进行估值：

◆ FCFF估值模型：

假设公司2022-2024年FCFF分别为7.82/27.65/39.86亿元，2025-2030年之间增长率6%，2030年之后进入永续增长阶段，永续增长率3%。计算得出公司的股价约为70.95元。

公司的主要产品包括MOSFET、IGBT等功率器件，提供的晶圆代工和封装测试等服务也主要专注于功率半导体，因此我们选取包括扬杰科技、捷捷微电、新洁能等A股功率半导体公司作为可比公司。可比公司2022年Forward PE均值约为60倍，其中IDM类公司估值偏低，Fabless类公司估值相对较高，即便和IDM类公司相比，公司同样处于相对低估值位置。

综合考虑**估值法和相对估值法，考虑到公司可比公司较多，且新技术、新下游将为公司带来全新的发展机遇，我们选取相对估值法作为估值方法。考虑到公司是**功率器件IDM龙头厂商，产能持续扩张，规模效应不断显现，应用在汽车、光伏、锂电池等新兴下游市场的产品逐渐放量，对应2022年盈利预测我们给予35倍PE，目标价69.50元。

◆ 新冠疫情相关风险：新冠疫情给消费终端及相关半导体产业链的供需均带来较大压力。今年以来，**疫情呈现多点散发态势，人员和货物流通受到较大影响，原材料和零部件供应出现短缺，后续疫情和各地政策变化有可能给公司正常运营带来风险。

◆ 宏观经济波动风险：半导体行业与宏观经济的整体发展的景气程度密切相关。如果下游市场波动、全球经济或**经济发生重大变化，半导体功率器件行业的市场需求和价格也将随之受到影响，将对公司的经营造成影响。

◆ 产能建设不及预期风险：公司未来的产能依赖于重庆的12英寸晶圆厂，如果厂房建设和设备安装进度落后，或者产线调试良率不及预期，投产和满产的时间节点可能推迟，业务的扩张将缺少产能支撑。

◆ 行业竞争加剧的风险：由于新能源汽车、光伏、风电等行业发展前景明朗，功率半导体长期需求较为乐观，因此**外主流功率半导体厂商均实施了扩产计划，如果实际产能超过下游市场需求，或将面临供过于求的市场格局，行业竞争存在加剧的风险。

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