2021.3月国债利率(2022年国债利率,3.35%和3.52%)

报告标题：

报告发布日期：2023年01月13日

分析师：张 旭执业证书编号：S0930516010001

实习生李方倩、黄泓慧对本报告撰写亦有贡献。

摘要

2022年利率债供给回顾：净融资较2021年稍有下降，国债基本用满全年**赤字额度，地方债使用往年结存额度5000亿元

利率债总发行量创历年新高，净融资量较2021年稍有下降；利率债不同品种发行利率延续下降态势。分品种来看：

国债方面，2022年净融资为2.57万亿元，创历史次高，基本用满全年**赤字额度；贴现国债占比继续提升；

地方债方面，发行节奏更为靠前，在4季度补充了5000亿元专项债务结存限额，发行期限有所拉长，再融资券发行规模和接续比均有所下降；

2023年利率债供给展望：预计全年利率债净融资9.8万亿，年末余额同比增速为11.8%

预计2023年全年利率债净融资规模大致在9.83万亿，比2022年（9.22万亿）多发6000亿元；年末余额同比增速大致在11.8%，增速比2022年低0.7个百分点。分品种来看：

测算2023年国债净融资为3.2万亿元，年末余额同比增速为12.5%；地方债净融资将大致在4.53万亿（其中一般债、专项债净融资分别为0.69、3.84万亿元），年末余额同比增速为13.0%；政府债合计净融资规模预计在7.73万亿，年末余额同比增速12.8%；政金债净供给规模预计在2.1万亿，年末余额同比增速大致在9.3%。

2023Q1利率债发行情况展望：预计利率债净融资2.16万亿，一季度末余额同比增速为12.1%

测算2023Q1，利率债总发行量大致在5.68万亿左右，净融资大致在2.16万亿左右（1-3月各月净融资大致在6530、8160和6960亿元），季末余额同比增速为12.1%。分品种来看：

预计Q1国债每月发行额在7000亿元左右，季度净融资大致2760亿元，季末余额同比增速为12.5%；

地方债净融资大致在1.36万亿（其中一般债、专项债净融资分别为0.19、1.18万亿元），季末余额同比增速为12.8%；

政府债合计净融资为1.64万亿，季末余额同比增速为12.7%；

政金债净融资预计在5300亿左右，季末余额同比增速为10.5%。

风险提示：

国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。

导言

2022年全年一级市场共发行利率债22.92万亿元，净融资为9.22万亿元。2021年全年一级市场共发行利率债19.9万亿元，净融资为9.31万亿元。可以看到，2022年利率债总发行量更高，但净融资额则有所减少。回溯来看，总发行量上升，而净融资量减少的情况，已经持续了两年。在本篇报告中，我们回顾了2022年利率债的发行情况，对2022年出现的一些新的特点进行了梳理与解释。在此基础上，结合最新公开数据，对2023年利率债供给尤其是政府债券的供给情况进行了展望。

1、2022年利率债供给回顾：净融资较2021年稍有下降，国债基本用满全年**赤字额度，地方债使用往年结存额度5000亿元

1.1、总发行量创历年新高，净融资量较2021年稍有下降；利率债不同品种发行利率延续下降态势

总发行量方面，2022年一级市场合计发行利率债3224只，发行金额22.92万亿元。与上年相比，2022年总发行量比2021年多发3.06万亿元，继续创年度利率债发行量新高。

从总发行量的结构来看，国债发行183只，为9.72万亿元；地方债2145只，为7.36万亿元（其中一般债和专项债分别为2.24、5.12万亿元）；政金债896只，为5.84万亿元（其中，国开、进出口、农发债分别为2.53、1.64、1.67万亿元）。与2021年比较来看，国债、地方债、政金债发行量分别变化2.93、-0.13、0.26万亿元，国债发行总量明显增加，而地方债、政金债发行量则大体持平。从地方债结构来看，与2021年相比，一般债、专项债总发行量分别变动-0.33、0.20万亿元，发行量呈一般债减少而专项债增加的情况。从政金债结构来看，与2021年相比，国开债、进出口债、农发债总发行量分别变动-0.008、0.26、0.02万亿元，国开债、农发债发行总量大体持平，而进出口债发行量则有所提升。

净融资额方面，2022年利率债净融资9.22万亿元，相比2021年，利率债净融资额减少0.09万亿元。从结构来看，国债、地方债、政金债净融资分别为2.57、4.58和2.07亿元，与2021年相比，分别变动0.25、-0.23、-0.10万亿元，呈现国债小幅增发，而地方债、政金债少发的情况。从占比角度来看，2022年国债、地方债、政金债净融资占比为27.9%、49.7%和22.4%，2021年分别为25%、51.7%和23.3%，国债占比上升2.9个百分点，地方债、政金债占比则分别下降了2.0、0.9个百分点。

综合发行和到期情况，截至2022年12月31日，利率债存量83.0万亿元，比2021年末多9.2万亿，同比增速为12.5%；其中国债、地方债、政金债存量分别为25.59、34.88、22.53万亿，比2021年末分别多2.56、4.58、2.07万亿元，同比增速分别为11.1%、15.1%和10.1%。

另外，截至2022年12月31日，政府债券存量为60.47万亿（全年净融资规模为7.14万亿），同比增速为13.4%。截至2022年12月31日，利率债中，国债、地方债、政金债占比分别为30.8%、42.0%和27.1%，与2021年相比，分别变动-0.4、1和-0.6个百分点；地方债余额比国债多9.3万亿元，占比多11.2个百分点，仍是债券市场第一大券种。

发行利率方面，2022年10年期国债、地方债、政金债加权发行利率整体延续下降态势，四季度利率债各品种10年期债券加权发行利率较2021年同期分别下降了9、30和24bp，下降幅度明显。

1.2、国债：2022年净融资为2.57万亿元，创历史次高，基本用满全年**赤字额度；贴现国债占比继续提升

国债总发行量方面，2022年一级市场合计发行国债183只，发行数据创年度最高水平；其中Q1发行35只，发行数目、结构与财政部公布的发行计划一致；Q2实际发行40只，数目与财政部公布的计划发行数一致，但是发行品种上有所差异，表现为原定5月10日、6月10日计划发行的储蓄国债由于考虑疫情传播风险取消发行，而在5月11日、6月14日发行了4期超短期贴现国债，其中28天期2期，63天期2期；Q3发行56只，发行数目、结构与财政部公布的发行计划一致；Q4发行52只，发行数目比财政部公布的发行计划多1期（多发这一期为12月12日发行的“2022年特别国债”）。

发行总额方面，2022年一级市场国债总发行量为9.72亿元（Q1、Q2、Q3、Q4分别为1.61、1.83、3.03、3.26万亿元），比2021年同期增发2.93万亿元（Q1、Q2、Q3、Q4分别增发0.17、0.45、1.14、1.17万亿元）；发行只数比2021年同期多14只，单只债券的平均发行额为531.3亿元，同样创下了历史最高水平。

净融资方面，2022年国债净融资为2.57万亿元，与2021年相比，增发0.25万亿元，创下历史次高，仅低于2020年。另外，2022年**赤字安排的规模是2.65万亿，净融资额比该额度只低了0.08万亿，说明2022年**赤字额度基本用满。

发行期限结构方面，仍以关键期限为主，关键期限占比与2021年基本持平。2022年，1年、3年、5年、7年、10年期这5个品种的关键期限国债共发行78只（2021年为78只），发行金额5.36万亿（2021年同期为3.75万亿元），发行总额占整个国债发行规模的55.1%（2021年也为55.1%）。发行超长期国债（期限超过10年）品种16期，合计3700亿元，其中30年、50年期品种分别为12、4期，50年品种主要在3、4季度发行（各两期）。

从利息的支付方式来看，2022年发行的附息国债（将储蓄国债也统计为附息国债一类）、贴现国债分别是6.57、3.15万亿元，发行额度占比分别为67.6%、32.4%。梳理贴现国债的发行情况，2017-2019年，贴现国债发行占比虽有一定波动，但占比并不太高（三年均值为16.5%），而从2020年开始（具体来看始于2020年三季度），贴现国债发行占比明显提升。2021年则进一步提升，达到了28.2%的水平，占比明显高出以前年度。2022年贴现国债占比继续提升。另外，如前文提到的，2022年5、6月4期储蓄国债发行暂停，财政部发行了4期超短期国债，其中28天品种2期，62天品种2期，合计1004.6亿元。由于贴现国债期限短，利率低，提高贴现国债的占比，可以适当降低付息压力，但也使得一定时期内国债滚动发行的压力加大。在2022年4月12日国务院新闻办公室举行的国务院政策例行吹风会上，财政部提出“按季优化并公布国债发行计划，我们在制定全年计划的基础上，根据季度间的情况变化，按季再做更精细的发债安排，充分满足筹资需要。财政部将根据财政筹资需要，及时调整国债发行规模，强化国债应急筹资和库款保障能力。同时，必要时将灵活运用短期国债工具进行筹资，全力为落实退税减税政策、兜牢基层‘三保’底线发挥好资金保障作用”。另外，在2022年12月11日，有一期2007年发行的7500亿元特别国债到期，财政部对这期到期的特别国债进行了等额续作，但是期限降低到了3年。2022年，贴现国债占比继续提升，一些超短期贴现国债的推出，以及特别国债到期后等额但是降低期限续作，可以认为是上述“灵活运用短期国债工具进行筹资”思路的落地。

2022年全年，一级市场共发行地方政府债2145只，为7.36万亿元（比2021年少发0.13万亿），其中一般债和专项债分别为2.24、5.12万亿元，分别比2021年变动-0.33、0.20万亿。整体来看，2022年地方债发行有以下特点：

第一个特点是，与前几年相比，2022年地方债发行节奏更为靠前：

首先，为保证发行靠前，2022年新增限额在2021年四季度即提前下达。2019年以前地方债启动发行的时间相对较晚，一季度发行规模也较其他三个季度低。2018年12月29日，全国人大授权国务院提前下达下一年地方政府新增债务限额，额度控制在当年新增地方政府债务限额的60%以内。在授权的基础上，财政部在2018年12月底便向地方政府提前下达了2019年新增债券限额，其中地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元。这一政策的实施，可以允许地方政府在全国“两会”前发行一定规模的地方债券，可以更早的发挥地方债的作用，从而更好的应对持续加大的经济增速下行压力。2020年新增专项债务限额下达的时间则在11月底，2019年11月28日财政部公告，提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%。2021年新增地方债限额提前下达的时间则被推迟到了2021年的3月初，比2020年新增债务限额下达的时间晚了3个多月，2021年新增地方政府债的发行也大致从3月份开始。2021年12月，财政部已经提前下达了新增专项债券额度1.46万亿元，且在2022年3月底又下达了第二批专项债券额度。因此2022Q1，地方政府债发行结构明显异于2021Q1。

第二，在政策推动下，2022年地方债发行明显提速，前3季度基本将当年新增额度使用完毕，尤其是专项债额度。在政策推动下，2022年地方债的发行一再提速。2022年3月30日，国常会要求，“下一步，一要抓紧下达剩余专项债额度，向偿债能力强、项目多储备足的地区倾斜。去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”。这个表述，在2022年4月12日国务院新闻办公室举行的国务院政策例行吹风会上得到进一步确认。而到了2022年5月23日，国常会提出“今年专项债8月底前基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施等”，不过此次会议没有明确提出发行要求。而在2022年6月2日财政支持稳住经济大盘工作专题新闻发布会上，财政部指出，“国务院要求，今年新增专项债券要在6月底前基本发行完毕，并力争在8月底前基本使用完毕”，这是第一次官方在公开场合提出，2022年地方政府专项债要在当年6月底基本发行完毕。2022年全国“两会”，全国人大批复的2022年地方政府新增专项债限额为3.65万亿。截至2022年6月30日，新增地方政府专项债共计发行34062.1亿元（可能包括部分2021年新增限额），剩余额度大致在2500亿元，符合“基本发行完毕”的要求。2022年上半年，地方政府债一共发行1504只，发行额5.25万亿元（其中一季度发行1.82万亿元，二季度发行3.43亿元），比2021年同期相比多发行1.91万亿元，上半年地方债发行总量也创历史同期新高。而按照功能来看，2022年上半年发行新增债4.02万亿（占总发行量比重为76.6%），再融资券1.23万亿（占总发行量比重为23.4%）。而2021年同期，地方债政府新增债发行量只有1.48万亿元，2022年同比多发了2.54万亿元，多发非常明显。

第三，为了填补专项债下半年发力的“空窗期”，继续助力投资，地方债在下半年发行过程中使用到了5000亿结存额度。2022年7月底召开的**政治局会议要求，用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。此后，国务院常务会议多次进行具体部署。9月7日召开的国务院常务会议提出，依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，70%各地留用，30%**财政统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜，并要求各地要在10月底前发行完毕，优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量。根据财政部的介绍，“专项债务结存限额，就是专项债务余额小于限额的部分，主要是各地为控制债务风险水平，通过加强财政收支管理，安排财政资金偿还到期专项债券，减少专项债务余额，相应形成的限额空间” 。结存额度下达后，地方政府在10月又重新加大了新增专项债的发行，这一特点，从2022年各月新增专项债发行情况可以清晰的看出。

第二个特点是，在结构上呈新增债多发而再融资债少发的情况。从发行的债券功能上来看，2022年全年地方政府共发行新增债、再融资债4.74、2.61万亿元（2021年分别是4.36万、3.12万亿），可以看到2022年地方债在结构上呈新增债多发而再融资债少发的特点。而新增债的具体结构上，2022年全国各地发行新增地方政府一般债、专项债分别为0.72、4.03万亿元（2021年分别为0.78和3.58万亿）。可以看到，2022年地方政府新增债相较2021年多发的部分主要来自专项债。

第三个特点是地方债再融资券发行规模和接续比例较2021年均出现一定程度的下降。2021年，地方政府发行再融资券31189.2亿元，到期债券（含赎回和提前偿还）规模为26684.7亿元，再融资券发行规模超出到期债券4504.5亿元，接续比例 为116.9%；其中一般债中再融资券发行17803.7亿元，到期一般债（含2015年以前的未分类债）为14833.1亿元，接续比例为120.0%；专项债再融资券发行13385.5亿元，到期专项债为11562.4亿元，接续比例为115.8%。可以看到，2021年地方政府无论是一般债还是专项债的再融资券的发行规模均超过了到期的政府债券规模，而2018-2020年，再融资券的发行规模均低于到期债券。

2022年，地方政府再融资券发行总额为2.61万亿元，其中一般债、专项债发行额分别为1.52、1.09万亿元；而到期债券（含赎回和提前偿还）规模为2.78万亿元（一般债、专项债到期规模分别为1.62、1.16亿元），接续比例为94.1%（一般债、专项债接续比例分别为93.9%、94.2%），相较2021年，再融资券的发行规模和接续比均出现了一定程度的下降。

第四个特点是，地方债的发行期限进一步拉长。2020年地方债发行期限方面呈平均发行期限明显拉长、10年期及以上品种占比高等特点。针对上述地方政府拉长发行期限，将偿债压力集中延后的问题，财政部于2020年11月份发布了 《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号），要求：1）年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），10年以上（不含10年）新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的 30%以下（含30%）；2）再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年）。统计2022年地方债的发行情况，可以看到：

1）2022年，超长期（10年期以上）地方债一共发行3.13万亿元，在全部发行的地方债中占比为42.6%，占比较2021年（33.1%）提升了近10个百分点；

2）2022年发行的地方政府债关键期限仍主要集中在5、7、10年期，发行额占比分别为11.2%、16.5%、23.4%，占比合计达到了51.1%，较2021年（61.4%）下降了近10个百分点。

3）平均发行期限方面，测算下来，2022年地方政府债券平均发行期限为13.2年，其中一般债、专项债分别为7.9年、15.5年。与2021年相比（10.4年），2022年地方政府债券平均发行期限有所拉长，其中一般债平均发行期限继续维持在10年以下，而专项债则超过了15年。

从总发行量情况来看，2022年政策性银行金融债发行5.84万亿元，比2021年多发0.26万亿元，继续创历史同期新高，但与2021年比差别不是很大；其中国开债、进出口债、农发债发行额分别为2.53、1.64、1.67万亿元，与2021年相比，分别变动-83.6、2556.7、173.8亿元，进出口债多发而国开、农发债发行变动不大。

从净融资额情况来看，2022年政策性银行金融债净融资2.07万亿元，比2021年同期少发1019.7亿元，净融资额有所减少。从结构来看，国开债、进出口债、农发债净融资额分别为0.79、0.63、0.65万亿元，比2021年同期分别变动-1192.3、1054.8、-882.2亿元。

从政金债的发行期限结构来看，2022年政金债的发行期限主要集中在1、3、5、10年这几种期限上，占比分别为19.5%、13.7%、16.9%、32.1%，合计为82.2%，这个情况2021年有一定差别（2021年为82.6%）。1年期以下政金债发行占比为3.9%，占比较少，2021年为2.2%。10年期（不含10年）以上的超长期债（主要是20年、30年品种）发行占比1%。

2、2023年利率债供给展望：预计全年利率债净融资9.8万亿，年末余额同比增速为11.8%

2.1、2023年政府债净供给规模预计为7.7万亿，年末余额同比增速大致为12.8%

按照目前相关官方文件，我们分别对2023年新增政府债和政金债情况进行研判。

2023年政府债方面，2022年**经济工作会议中对2023年宏观政策的定位表述为：“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力”。其中，对财政政策表述为：“积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。要加大**对地方的转移支付力度，推动财力下沉，做好基层“三保”工作”。另外，在“有效防范化解重大经济金融风险”重点工作中，则提到了“要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”。

我们在2022年12月17日发布的报告《围绕经济恢复发力——2022年**经济工作会议点评兼固收观点》中指出，当前经济处于恢复阶段，需要宏观政策发挥支撑作用，这一视角下2023年财政政策的宽松程度应比2022年高。但同样也要考虑到，2022年财政收入下降明显，与年初预算设定差距较大，财政收支压力加剧，尤其是地方土地出让收入增速下降明显，地方政府债务压力进一步凸显。2022年**经济工作会议中提到，“在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。要加大**对地方的转移支付力度”的提法，使得2023年**财政加杠杆的空间可能更大。基于此，我们对2023年财政政策的一些研判如下：

1）在经济下行压力加大的背景下，尽管财政收支压力持续加大，一些税收制度方面的改革政策，尤其是加税方面的政策（例如房地产税等）的推行会相对谨慎。减税政策尤其是与消费相关的税制改革，可能需要根据2023年经济走势来判断是否推出；

2）“稳增长”为导向情况下，预计财政支出增速要求不会低，但同样也使得财政收支压力加大；

3）2023年全年新增政府债总体规模将超过2022年，我们预计将在8万亿元左右（2022年全年为7.52万亿元）。

2023年新增政府债务的结构安排方面：

A、在结构上，预计2023年赤字率将突破3%，筹集资金可能超过4万亿；

B、预计2023年新增专项债大概率低于4万亿，但不会低于2022年两会时确定的3.65万亿，以体现地方债务风险可控；

C、新增特别国债的可能性加大，具体将根据疫情后经济恢复的情况而定。

结合上述分析，我们认为2023年政府债券方面将呈现以下特点：

1）2023年安排的**赤字大致为3.2万亿左右（比2022年多发将近6000亿元），对应2023年全年国债净融资额度为3.2万亿元。2022年年底，我国国债余额为25.6万亿，2023年底国债余额大致为28.8万亿元，同比增速为12.5%。

2）2023年安排的地方政府新增一般债额度为8000亿元，对应新增一般债8000亿元；2023年安排的地方政府新增专项债额度为3.85万亿元，加上结转的1000亿元左右额度，全年新增专项债大致为3.95万亿元。2023年新增地方债规模大致在4.75万亿元。

3）2023年地方政府仍将继续发行一定额度的再融资券接续到期债务，并且假设2023年接续比例为94%，与2022年大体一致（2022年为94.1%）。2023年到期的地方政府债为3.65万亿元（一般债1.87万亿，专项债1.78万亿），则2023年地方政府发行的再融资券额度大致在3.43万亿元，比到期额少0.22万亿元。

4）2022年年底，我国地方政府债余额为34.88万亿。综合2）和3），测算2023年地方债净融资将大致在4.53万亿（其中一般债、专项债净融资分别为0.69、3.84万亿元）。2023年底地方政府债务余额大致为39.41万亿元。

5）合计国债和地方债净融资，2023年政府债净融资规模预计在7.73万亿，至2023年年底政府债存量预计在68.20万亿；

6）2023年国债余额增速大致为12.5%，地方政府债余额增速大致为13.0%，全口径政府债务余额增速12.8%，2022年上述增速分别为11.1%、15.1%和13.4%。

2.2、2023年政金债净供给规模预计为2.1万亿，年末余额同比增速大致为9.3%

2023年政金债方面，2022年政策性银行金融债净融资2.07万亿元，比2021年（2.17万亿）少发约0.1万亿元，净融资有所减少；但比2022年年初央行给三家政策性开发性银行下达的信贷额度1.71万亿多增了3600亿元。1月4日召开的2023年中国人民银行工作会议提出，“加大金融对国内需求和供给体系的支持力度。支持恢复和扩大消费、重点基础设施和重大项目建设。坚持对各类所有制企业一视同仁，引导金融机构进一步解决好民营小微企业融资问题。落实金融16条措施，支持房地产市场平稳健康发展”，其中明确提到了要“支持恢复和扩大消费、重点基础设施和重大项目建设”。据此我们认为，2023年支持重点基础设施建设是政策性银行重点工作之一。2021、2022年，政金债在公开市场净融资规模连续两年下降，在支持重点基础设施建设这一大的背景下，2023年政金债在公开市场净融资规模预计将很难再次下降，我们认为其净融资规模将高于2022年，至少将与2022年持平。在具体结构方面，也大体与2022年相近（2022年国开债、进出口债、农发债净融资额分别为0.79、0.63、0.65万亿元），我们认为2023年国开债、进出口债、农发债净融资额将分别在0.80、0.65、0.65万亿元，合计为2.1万亿元。2022年年底，我国政金债余额为22.53万亿，2023年底其余额大致为24.63万亿元，同比增速为9.3%。

2.3、小结：2023年利率债净融资规模在9.8万亿，年末余额同比增速在11.8%

综合上述分析，2023年全年利率债净融资规模大致在9.83万亿，比2022年（9.22万亿）多发6000亿元；年末余额同比增速大致在11.8%，增速比2022年低0.7个百分点。

综合发行和到期情况，预计截至2023年12月31日，利率债存量规模为92.8万亿元，比2022年末多9.83万亿，年末余额同比增速为11.8%；其中国债、地方债、政金债存量分别为28.8、39.4、24.6万亿，比2022年末分别多3.2、4.53、2.1万亿元，年末余额同比增速分别为12.5%、13.0%和9.3%。

1）国债发行一般在上半年尤其是一季度占比较低，2023年国债应该也大体呈现这一特点，预计一季度整体净融资额较少，后续几个季度发行速度加快；

2）地方政府一般债、政金债各季度净融资额相对均匀；

3、2023Q1利率债发行情况展望：预计利率债净融资2.16万亿

3.1、国债：Q1国债总发行在2.13万亿左右，每月发行额在7000亿元左右，季度净融资大致为2760亿元

2023Q1有1.85万亿国债到期，1-3月分别有6396.5、5171.7、6377.3亿元国债到期。目前已经公布了一季度国债发行计划，一季度财政部将发行42期国债（2022Q1是35只）国债，其中附息国债22只、贴现国债18只，储蓄国债2只。

我们统计了2018年以来各季度国债净融资额在全年的占比情况，可以看到：一季度国债净融额往往占比明显较少，2018、2019、2022年占比均为负值，2020年占比为3.5%，2021年占比是4.5%。因此，国债净融资主要集中在2-4季度。而这几个季度的分布情况，大致则是2季度占比20-30%之间，3季度占比为25-35%之间，四季度占比大致在30%左右。

截至1月11日，财政部已经公布7期国债发行计划，我们将其与2022年1季度（往年同期）、4季度（最近季度）国债发行情况进行对比，可以看到：

1）超短期（期限为1M、2M）贴现国债2022年1季度没有发行，而2022年4季度共发行了6期（1M、2M各3期），每期发行规模大致是200亿元。目前公布的一季度两期超短期国债，计划发行规模也是200亿元。因此，我们预计一季度其他几期超短期贴现国债每期发行规模应也在200亿元；

2）6M期限贴现国债2022年4季度共发行了6期共计3400亿元，其中450、600、650亿元各两期。目前公布的一季度6M期限贴现国债计划发行规模是300亿元，明显低于2022年4季度发行规模。我们将其与2022年1季度进行对比。2022年1季度6M期限贴现国债共发行3期，发行规模分别为200、300、300亿元，当年2、3月6M贴现国债发行规模与目前公布的今年1月份同品种发行规模相同。2023Q1计划发行6M期限贴现国债3期（1-3月各一期），我们预计每期发行规模为300亿元。

3）历史上3M期限贴现国债发行额在贴现国债中占比最高。2022年1季度、4季度分别发行了9期和11期3M期限贴现国债，发行合计规模分别为2800、6500亿。从历史数据来看，3M贴现国债每期发行规模，往往是1季度低而4季度高。我们认为，今年1季度3M期限贴现国债每期发行规模更加靠近2022年1季度，预计在350亿元。

以上是贴现国债发行情况的预测。对于附息国债：

4）储蓄国债方面，2023Q1计划发行储蓄国债2期（品种分别为3、5年期，均在3月）。2022Q1、2022Q4分别发行了2期和4期储蓄国债，规模分别为300（2期各150亿元）、700亿元（10月发行的2期各200亿元，11月发行的2期各150亿元）。我们预计2023Q1计划发行的2期储蓄国债规模分别为200、150亿元。

5）对于今年1季度计划发行的4期超长期限附息国债（3期30年，1期5年），对照2022Q1、2022Q4发行情况，可以看到2022年这些超长期限附息国债单只发行规模均在200亿元，我们认为今年一季度，超长期限附息国债的单只发行规模应也在200亿元；

6）对于其他期限的附息国债，我们结合1年期附息国债进行研判。2022Q1、2022Q4分别发行了3期1年期附息国债（每月1期），平均发行规模分别为713和640亿元。而目前公布的发行计划，1月13日发行的1年期附息国债计划发行规模为850亿元，明显高出2022Q1、2022Q4；且其他品种附息国债的发行规模都不低（3年期为860亿、5年期为860亿、7年期为840亿），我们认为今年一季度国债附息国债的单只发行规模可能都比较高。对于尚未公布发行计划的其他附息国债，我们假设单只发行规模在850亿元（840、860亿的均值）。

根据上述假设，并根据已经发行或计划发行的两期国债情况，得到下表。

可以看到，由于到期量较大，2023Q1主要品种附息国债的单期发行规模较高。测算得到2023Q1国债发行总额在2.13万亿左右，1-3月发行额分别为6560、7200、7550亿元。

另外注意到的是，由于1-3月有超短期贴现国债发行，1月发行的1、2个月期限的贴现国债将分别在2、3月到期（2、3月到期分别为200、200亿）；而2月发行的1个月期限的贴现国债将在3月到期（到期为200亿），这将使得今年2、3月国债新增到期200、400亿元。

根据上述，可以测算得到Q1国债净融资大致为2760亿元左右，1-3月分别为160、1830和 770亿元。

前文提到，2022年11月财政部已向各地提前下达了2023年新增地方债限额，尽管具体额度尚不可知，但一季度地方债的额度问题基本不用考虑，我们假设2023Q1新增发行额度将占到全年新增额度的30%左右，大概对应是14250亿元。

我们按照以下方式预测2023Q1各月地方债发行情况：

一般债方面，前文提到我们预测2023年全年新增一般债额度大致在8000亿元。考虑到一般债使用用途较广且总体额度并不大，假设全年1-12月新增发行量相同，则各月新增发行约为670亿元。再融资券发行方面，假设每月发行的再融资券是当月到期的94%。各月一般债总发行额为新增债与再融资券发行额之和。

专项债方面，前文提到我们预测2023年全年新增专项债额度大致在39500亿元（2023年新增38500亿元，加上2021年结转的1000亿元）。假设Q1新增发行量为全年额度的30%，则2023Q1新增专项债发行将达到1.19万亿左右。1-3月发行节奏方面，我们假设各月新增债发行额相近，这样算下来，1-3月每月新增专项债发行额分别为3950亿元。再融资券发行方面，假设每月发行的再融资券是当月到期的94%。各月专项债总发行额为新增债与再融资券发行额之和。

前文提到，我们测算2023年政金债净融资大致在2.1万亿元，比2022年稍多；国开、进出口、农发债净融资额分别为0.80、0.65、0.65万亿元。我们按照下述方式测算2023Q1各月政金债的发行情况：

1）由于政金债发行的季节性特点并不强，近两年分别为27.5%和25%。我们按照2022年占比25%进行测算，则一季度政金债净融资规模大致在5200亿元左右，1-3月每月政金债净融资为1750亿元左右，每月国开、进出口、农发债净融资大致在670、540和540亿元左右。

2）每月总发行量为净融资额与到期之和。

3.4、小结

综合上述测算情况：

1）从利率债来看，总发行量方面，2023Q1大致在5.68万亿左右，1-3月各月总发行量大致在1.86、1.79和2.02万亿元；净融资方面，2023Q1大致在2.16万亿左右，1-3月各月净融资大致在6530、8160和6960亿元；

2）从政府债券角度来看，总发行量方面，2023Q1政府债券总发行量为3.85万亿，1-3月每月发行额为1.12、1.23、1.5万亿元；每月发行量均超过1万亿；净融资方面，2023Q1政府债券净融资为1.64万亿，1-3月每月净融资额为4800、6400、5200亿元；平均每月净融资额在5500亿左右。

3）从债务余额增速的角度来看，截至2023年3月底，预计利率债存量将达到85.16万亿元，比2022一季度末多9.17万亿，同比增速为12.1%；其中国债、地方债、政金债存量分别为25.87、36.24、23.05万亿，同比增速分别为12.5%、12.8%和10.5%；另外，预计政府债存量将达到62.11万亿元，比2022年一季度末多6.98万亿，同比增速为12.7%。

4、风险提示

国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。

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