央行逆回购重启，投放100亿，但操作利率维持不变，降息预期落空，收益率大幅上行，10年期国开活跃券190215收益率全天上升5.51bp报3.1075％，全天成交644笔。
从债市调整的原因来看，是资金面近期边际偏紧和预期落空综合作用的结果。两会对于货币政策宽松方向予以确认，但利率债供给的扰动也有所加大，叠加资金价格回升至相对高位，央行颇具意涵的“100亿”逆回购投放，引发市场预期的明显反转，收益率显著调整。
从资金面收紧的原因来看，财政缴款扰动或是主因，但前期极低的资金价格也缺乏继续维持下去的动力。极低的资金利率维持下去需要低成本工具的持续投放，5月缴款因素增多带来短期资金缺口，而逆回购的使用存在“两难”。
流动性宽松维持的理由有三：其一，疏通货币市场利率，从而引导贷款利率下行的思路延续意味着央行可能并不希望货币市场利率大幅调整，影响前期“降成本”的成果；其二，中小银行资产质量边际恶化过程中“面临一定的流动性紧平衡压力”的问题，流动性宽松环境维持对于金融风险的妥善处理也有较为迫切的要求；其三，财政刺激规模的放量对于流动性宽松的要求也较为迫切；就6月份而言，叠加大量MLF到期，降准操作的必要性在进一步提升。
对债市而言，大跌既有资金面边际收紧带来杠杆拆解的因素，又有市场预期落地后的恐慌；但对于资金面显著收紧的担忧大可不必，市场需要适应的是从资金价格极低到资金价格波动的回归中杠杆策略的失效，但资金利率大幅调整和中枢的显著上移，或不是央行所愿看到的；后续来看，降低贷款利率、防止金融风险积聚和财政刺激放量下信用的扩张，均对流动性宽松有较为明确的要求，收益率上行有顶，疫情之后的“二级阶梯”是仍较好的布局窗口，下行突破前低则仍然受到供给放量和负债刚性的约束；资金价格波动回归对于短期波动把握的要求会进一步提升，投资者可参与波动中的交易机会，但要注意提前布局、控制仓位、快进快出。
风险提示：流动性超预期收紧
一、100亿的逆回购意味着什么？
（一）复盘：资金面收紧和预期落空引发的调整
早盘，9点15分确认今日有100亿逆回购操作，打破历史最长的逆回购空窗期，机构对于逆回购操作利率调降的预期发酵，国开活跃券190215收益率下行约3BP；9点45分央行公开市场交易公告发布，确认逆回购操作利率维持不变，预期落空，收益率大幅上行；叠加近期资金面边际维持偏紧状态，隔夜资金价格维持在1％以上，今天大幅上行40bp至1.88％，高于7D加权价格1.85％，形成倒挂；国债期货全线明显收跌，10年期主力合约跌0.42％，盘中一度跌0.55％，5年期主力合约跌0.44％，盘中一度跌0.62％，2年期主力合约跌0.24％，盘中一度跌0.37％；10年期国债活跃券190015收益率全天上行5.04bp报2.6950％，全天成交199笔，10年期国开活跃券190215收益率全天上升5.51bp报3.1075％，全天成交644笔；短端方面，调整幅度更大，基本调整在10BP附近，期限利差被动压缩。
从债市调整的原因来看，是资金面近期边际偏紧和预期落空综合作用的结果。5月中旬后，资金价格基本维持了偏紧的状态，隔夜资金价格回升至1％以上，7D资金价格回升至1.5％以上；由于4月份在超储利率调降和降准后，资金面预期大幅宽松，隔夜资金价格向下限冲击，在低位稳定运行，故市场主体“加杠杆”策略应用较多，银行间质押回购规模突破5万亿，1年期及以下品种的收益率曲线压到极端平坦的状态；但随着月中以来的资金价格上行，短期和中期品种或存在杠杆拆解，加速了收益率的调整，银行间质押回购交易量也回落的4万亿附近；所以，杠杆拆解和资金面扰动下的债市，对于货币政策存在收紧的预期，虽然央行一再表态所谓“空转套利”现象并非主流，但市场的担心并未停止；两会对于货币政策宽松方向予以确认，但利率债供给的扰动也有所加大，加之资金价格回升至相对高位，央行颇具意涵的“100亿”逆回购投放，引发市场预期的明显反转，收益率显著调整。
从资金面收紧的原因来看，财政缴款扰动或是主因，但前期极低的资金价格也缺乏继续维持下去的动力。就缴款因素而言，由于前期1万亿新增地方债额度在5月发行完毕，最后一周堆积发行规模较大，单周发行政府债券超过8000亿；以缴款来看，最后一周的缴款规模也超过7000亿，对流动性的短期扰动较大；《从利率走廊视角看超储利率降息——华创债券4月流动性月报》报告中我们曾拆解过央行货币政策工具价格成本和资金面之间的关系，前期降准和自然因素提供无成本资金，带来资金价格的极低水平；但极低的资金利率维持下去需要低成本工具的持续投放，5月缴款因素增多带来短期资金缺口，而逆回购的使用存在“两难”，其一，若逆回购空窗，短期缺口本身即意味着资金价格的上行，还会叠加市场预期的收紧；其二，若逆回购投放，虽可以弥补短期缺口，但2.2％的操作利率大幅高于资金利率水平，央行提供资金边际价格的上升，也将抬升资金价格中枢。所以，我们4月份判断的资金缺口出现导致的资金价格波动，在4月份未出现，但在5月中旬后有所体现。
（二）100亿的逆回购意味着什么？
单日100亿规模的投放历史上确实不多见，因100亿规模对于流动性补充作用有限，多用于释放政策信号，或是逆回购连续投放周期中的一个，2016年至今，单日100亿逆回购投放的次数仅18次；考虑逆回购经过空窗期，以100亿规模打破空窗期的次数更是少之又少，2016年至今仅两次，一次发生在2018年3月下旬，经过空窗期后，央行2018年3月22日投放100亿逆回购，同时调升操作利率5BP，作为对美联储加息的回应；一次发生在2018年7月上旬，央行2018年7月4日投放100亿逆回购打破空窗期，其后7月5号适逢定向降准落地（前期已经公布），随后逆回购在经过短暂的空窗期；所以，从历史上看以100亿打破空窗期操作体现政策态度的概率较大；就本次而言，央行重启逆回购但未降息，似乎表达对于维持流动性宽松的政策态度，在资金价格大幅上行后重启操作，但又考虑降息的节奏，并不愿意在短期内再次操作，体现了央行对于货币政策节奏的把控，但这并不意味着货币政策的全面转向。
（三）货币政策尚不具备收紧条件，资金价格波动上限明确
其一，易纲在专访仍强调“综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年”，体现政策手段和政策目标，同时“疏通货币市场利率向贷款利率的传导渠道，推动降低贷款实际利率，支持实体经济发展”的思路延续；疏通货币市场利率，从而引导贷款利率下行的思路是疫情之后，央行明确说明的政策思路，其延续意味着央行可能并不希望货币市场利率大幅调整，影响前期“降成本”的成果，这也意味着5月下旬以来的资金价格虽有调整，但大概率不会大幅上行，极端收紧情况可能触碰2.2％附近的操作利率水平，目前7D资金价格也并未显著超过2％。
其二，银保监会对于“影子银行”问题的强调，意味着前期“去杠杆”思路依旧延续，资金价格波动的“常态”可能会有所回归，但工作报告中，对于经济形势的判断，非常强调了金融领域风险积聚的可能，而银保监会也点出了，中小银行资产质量边际恶化过程中“面临一定的流动性紧平衡压力”的问题，流动性宽松环境维持对于金融风险的妥善处理也有较为迫切的要求。
就6月份而言，若再次降准加部分MLF操作，意味着流动性环境的缓解；若仅对冲MLF到期，甚至缩量，或难以满足政府债券发行对流动性宽松的要求，与央行完成全年M2和社融增速显著高于去年的目标也是相违背的；故6月降准操作的必要性在进一步提升。
二、利率债市场复盘：逆回购重启不及预期，活跃券收益率上行
（一）资金面：逆回购重启不及预期，隔夜资金利率上行
（二）利率债：活跃券收益率上行
三、信用债市场复盘：城投债信用利差走阔，成交活跃度较上一交易日有所上升
本文源自华创债券论坛
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