作者：Coinbase Research
编译：深潮TechFlow
以太坊的权益证明（PoS）共识机制是加密领域最大的经济安全基金，总额近1120亿美元。但是，确保网络安全的验证者并不仅限于获得锁定ETH上的基础奖励。长期以来，流动质押代币（LST）一直是参与者将其 ETH 和共识层收益带入 DeFi 领域的一种方式——可以在其他交易中进行交易或再质押作为抵押品。现在，再质押的出现以流动性再质押代币（LRT）的形式引入了另一层内容。
以太坊相对成熟的质押基础设施和过剩的安全预算使得EigenLayer成长为生态系统中总锁定价值（TVL）第二大的DeFi协议，达到124亿美元。EigenLayer使验证者通过重新质押他们的质押ETH来为主动验证服务（AVS）提供额外奖励，从而获得收益。因此，以流动性再质押协议形式出现的中介机构也变得更为普遍，推动了LRT的增长。
话虽如此，我们认为，与现有的质押产品相比，无论是从安全还是财务角度来看，再质押和LRT可能带来额外的风险。随着AVS数量的增加和LRT分化他们的运营策略，这些风险可能变得越来越不透明。尽管如此，再质押（以及质押）奖励为新一类DeFi协议奠定了基础。围绕将质押发行量减少到最小可行发行量（MVI）的单独讨论，如果这些提议得以实施，也可能进一步增加再质押收益在长期的相对重要性。因此，对再质押机会的关注正在成为今年加密领域最大的主题之一。
EigenLayer的再质押协议于2023年6月在以太坊主网上线，AVS将在其多阶段推出的下一阶段启动（在2024年第二季度）。实际上，EigenLayer 的“再质押”概念为验证者建立了一种保护以太坊新功能的方法，例如数据可用性层、汇总、桥梁、预言机、跨链消息等，并可能在此过程中获得额外奖励。这代表了一种以“安全即服务（security-as-a-service）”形式为验证者提供的新收入来源。为什么这会成为如此热门的话题？
作为最大的PoS加密货币，ETH目前为保护其网络免受敌对多数攻击持有巨大的经济基础。同时，不断增长的验证者和质押ETH的数量，可以说已经超出了保护网络所必需的范围。在合并（2022年9月15日）时，有1370万ETH被质押，据推测足以保护当时的网络TVL，即2210万ETH。截至发表，大约有3130万ETH现在被质押，以 ETH 计价的数量增加了三倍，但以太坊的TVL以ETH计实际上今天（与2022年底相比）更低，为1490万ETH（见下图）。
该过量的质押以太坊以及底层资产的安全性、流动性和可靠性，使其独特地定位于帮助促进其他去中心化服务的安全性。换句话说，我们认为再质押作为一个概念在很大程度上是不可避免的，作为以太坊固有价值的延伸。然而，天下没有免费的午餐。为了确保这些服务的正确性，再质押被用于行为验证，并且可能会受到没收或削减处罚，类似于传统的抵押。同样地，再质押运营商会因其服务而获得额外的以太坊（或AVS代币）。
到目前为止，EigenLayer的TVL增长惊人，仅次于Lido（以太坊领先的流动性质押协议）。EigenLayer 实现了这一目标，同时保留了大部分流程的存款上限，并且还在启动任何实时 AVS 之前。也就是说，将持续的再质押需求与用户对短期积分和空投的兴趣分开是困难的。虽然随着协议成熟，再质押的以太坊的数量可能会在长期内继续增长，但我们认为，当积分挖矿结束或早期 AVS 奖励低于预期时，TVL 可能会出现短期下降。
EigenLayer 通过抵押各种底层 LST 池或原生质押 ETH（通过 EigenPods），建立在现有质押生态系统的基础上。在程序上，验证者将其提款地址指向 EigenPods，以获得 Eigen 积分，这些积分将在未来兑换为协议奖励。锁定在 EigenLayer 中的 LST（150 万个 ETH）约占所有 LST 的 15%，而锁定在 EigenLayer 中的 ETH 总量占用于质押的所有 ETH 的近 10%（310万个ETH）。事实上我们认为，在 2023 年 10 月后质押需求趋于稳定之后，最近人们对新验证者加入的兴趣是由再质押造成的。2024 年 2 月，新增了超过 200 万个 ETH被质押，恰逢 EigenLayer 存款上限暂时中止。事实上，一些 LST 提供商正在提高其目标 APY，以此作为利用再质押的兴趣来吸引新用户使用自己平台的一种方式。
从LST的流行中学习，一个丰富的LRT生态系统已经发展起来，有超过六种协议提供具有各种积分和空投方案的流动性再质押代币版本。在EigenLayer中保护的300万个以太坊中，大约有210万（62%）被二级协议包装。我们之前已经见识到了流动性质押市场中类似的模式，并相信随着该行业的发展，替代方案的多样化将非常重要。
从长期来看，如果原生质押发行量因质押参与度增加而下降（随着更多验证者的加入，收益率会降低），再质押可能成为以太坊收益的一个日益重要的渠道。单独讨论减少原生质押以太坊排放量可能进一步增加再质押收益的相关性（尽管这还处于讨论阶段的早期）。
AVS的收益预计在推出后会相对较低，这可能会在短期内给LRT带来挑战。例如，Ether.fi，最大的LRT之一，对其总锁定价值收取年化2%的平台费用，用于“保险库管理”。然而，并非所有的LRT都有相同的费用结构，在这方面存在竞争的空间。但是，如果我们将这2%的费用作为计算盈亏平衡成本的标准，AVS需要支付大约2亿美元的年费（对于124亿美元的再质押价值），才能实现平衡，这比过去一年Aave或Maker收取的费用还要高。这引发了一个问题，即AVS需要产生多少业务才能提高ETH质押者的总收益。
截至目前，尚未有AVS在主网上启动。第一个即将发布的AVS（于2Q24年初发布）将是EigenDA，一种数据可用性层，可能会履行类似Celestia或以太坊的blob存储的角色。在Dencun升级成功降低了L2费用高达90%之后，我们认为EigenDA将成为廉价L2交易的另一工具。然而，构建或迁移L2以利用EigenDA是一个缓慢的过程，在协议产生可观收入之前可能需要数月时间。
为了估算EigenDA的初始收益，我们可以将其与以太坊blob存储成本进行比较。目前，许多主要L2每天约花费10个ETH进行blob交易，包括Arbitrum、Optimism、Base、zkSync和StarkNet（见下图）。如果 EigenDA 看到类似的使用水平，根据我们保守的估计，每年再质押奖励的年化率约为3500个ETH，相当于额外奖励的约 0.1%。我们认为，尽管增加多个 AVS 可能会迅速增加收益，但前几个月的费用可能会低于预期。
EigenLayer生态系统中正在构建的其他AVS包括互操作网络、快速最终性层、位置证明机制、用于Cosmos链安全的引导程序等等。AVS的机会空间非常广阔，而且不断增长。再质押者可以有选择地选择他们想用自己的ETH抵押物来保护哪些AVS，尽管随着每个新的AVS，这个过程变得越来越复杂。
这就提出了一个问题：不同的 LRT 将如何处理AVS 选择、潜在的削减和最终的代币金融化。在传统的质押中，验证者的责任和收入之间的一对一映射是明确的，考虑到所有因素，使得 LST 成为一个相对简单的事情。但是对于再质押，多对一的结构增加了如何累积和分配收益和损失的一些不平凡的复杂性，以及 LRT 发行人方面的多样性。LRT不仅支付基本的ETH质押奖励，还支付一系列AVS的安全奖励。这也意味着不同的LRT发行者支付的潜在奖励将有所不同。
在这一点上，许多LRT模型尚未完全明确。但是，为了每个项目有一个单一的LRT，给定协议内的所有代币持有者可能都将受到统一的AVS激励和减持条件的约束。这些机制的设计可能会因LRT提供者而异。
一个建议是采取分层方法，LRT发行者可以采用一系列“高风险”和“低风险”AVS，尽管这将需要建立尚未定义的风险标准。此外，根据架构设计，代币持有者的最终奖励可能仍然会根据所有AVS的总体情况支付，这在我们看来有悖于风险分层框架的目的。或者，去中心化自治组织（DAO）可以确定选择哪些AVS，但这引发了关于DAO中的关键决策者是谁的问题。否则，LRT提供者可以充当EigenLayer的接口，允许用户保留对采用哪些AVS的决策权。
然而，在推出时，再质押过程对运营商来说应该是相对简单的，因为EigenDA将是唯一可保护的AVS。然而，EigenLayer 的一个特点是，投入到一个 AVS 的 ETH 可以进一步重新投入到其他 AVS。虽然这可以增加收益，但也可能会增加风险。当涉及到理清服务之间的削减和索赔条件的层次结构时，将相同的质押的 ETH 提交给多个 AVS 会带来挑战。每项服务都会创建自己的自定义削减条件，因此可能会出现这样的情况：其中一个AVS因行为不端而削减再质押的ETH，而另一个AVS希望以此作为对受害参与者的补偿。这可能会导致最终的削减冲突，尽管如前所述，EigenDA 在首次启动时不会有削减条件。
使这一设置进一步复杂化的是 EigenLayer 的“池安全”模型，其中AVS利用共同的ETH质押池来保护其服务，可以通过“可归因安全（attributable security）”进一步定制。也就是说，个别AVS可以获得额外的再质押的ETH，这些ETH仅用于保护其特定服务，一种为愿意支付高价的AVS提供的保险或安全网形式。因此，随着更多的AVS推出，操作员的角色变得更加技术复杂，削减规则变得更加难以遵循。LRT在这种再质押复杂性的基础上的扩展将许多这些潜在策略和风险从代币持有者那里抽象出来。
这是一个问题，因为最终我们认为人们会去追求LRT提供者提供的奖励最高的地方。因此，LRT可能会受到激励，以最大化其收益以获得市场份额，但这可能会以更高的且是隐藏的风险配置成本为代价。换句话说，我们认为重要的是风险调整后的奖励，而不是绝对奖励，但可能很难透明地了解这一点。随着LRT DAO被激励多次最大化再质押以保持竞争力，这可能会带来额外的风险。
此外，如果LRT支付全部以ETH进行，LRT还可能对非ETH AVS奖励产生抛压。也就是说，如果LRT的支付完全以ETH进行，那么再质押的价值积累可能会受到定期抛压的限制，因为LRT可能需要将原生AVS代币转换为ETH（或等值的ETH）以重新分配奖励给LRT代币持有者。
另外，LRT也存在非常重要的估值风险。例如，在出现长时间的质押提取队列（随着以太坊的Dencun分叉，验证器的旋转限制已从14降至8），LRT与其基础价值的暂时脱钩是可能的。如果LRT成为DeFi内广泛接受的质押品形式（例如，在借贷协议中像LST一样），这可能会无意中加剧清算，特别是在低流动性市场中。
这是假设这些 DeFi 协议首先能够正确评估 LRT 的质押品价值。实际上，LRT代表一系列多样化的投资组合，这些持有的风险配置随时间变化。新成员可以添加或删除，或者AVS本身可能会对其收益或偿付能力风险进行更改。从假设上看，我们可能会看到这样一种情况：市场下行可能会同时影响多个AVS，从而使LRT不稳定，并加剧强制清算和市场波动的风险。递归借贷只会放大这些损失。另一方面，能够将LRT分解为其原理和收益组成部分的协议可能会在一定程度上有所帮助，因为代币化的本金可以用作原始抵押品，而代币化的收益可以用于利率互换。
最后，在某些情况下，再质押机制的大规模故障可能会威胁以太坊的基础共识协议，正如以太坊联合创始人Vitalik Buterin所强调的那样。如果再质押的ETH数量相对于所有抵押的ETH足够大，那么可能会有经济激励来执行可能导致网络不稳定的不正确决定。
EigenLayer的再质押协议有望成为以太坊上各种新服务和中间件的基石，从而为未来验证者产生一种有意义的ETH奖励来源。从EigenDA到Lagrange的AVS也可能会大大丰富以太坊生态系统本身。
尽管如此，LRT包装在基础协议周围的采用可能会导致来自非透明再质押策略或与基础有关的暂时性脱节的隐藏风险。不同的发行者如何选择与其一起保护哪些AVS以及将风险和奖励分配给LRT持有者仍然是一个悬而未决的问题。此外，AVS的初始收益可能不会达到市场设定的极高预期，尽管随着AVS的采用增长，我们预计这种情况会发生变化。尽管如此，我们认为再质押是以太坊开放创新的核心，将成为生态系统基础设施的核心组成部分。
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