撰文：0xWeilan
*本报告所提及市场、项目、币种等信息、观点及判断，仅供参考，不构成任何投资建议。
3月全球金融市场波澜不惊。
纳斯达克和道琼斯指数均无悬念地创出反弹新高。至此纳指连续上涨达到5个月，表明做多资本在不断提高美国降息拖后的容忍度。
导致降息拖后的因素有很多。
美国CPI环比出现小幅反弹由3.1%升至3.2%，美国制造业指数PMI反弹至50.3%呈现进入扩张期的态势，日本结束长达8年的负利率时代首次加息。
美国4月降息概率大幅下降，5月降息概率也跌至50%以下。
美债利息规模（美国银行制图）
美元指数在3月持续反弹，至月底升至104.49。
黄金价格创出历史新高，BTC价格创出历史新高。
美国回流资本的堆积同时推高权益和避险标的市场。
与此同时，美国政府用于国债的支出在过去12个月已经达到1.1万亿美元，自新冠疫情以来已翻倍。美国银行在其报告中指出：如果未来12个月内美国政府不能降息150个基点，其利息成本将升至1.6万亿。到今年年底，美债利息将成为美国政府的最大支出项。
这是美国国债增发和降息延后的代价，也是市场押注美国政府会尽快降息的深层原因之一。
美国降息，宏观金融进入宽松期，权益市场和加密市场进入新一轮上涨周期。
这是全球投资者最为瞩目的一点，与加密资产市场也息息相关。
目前市场正将降息预期拖后至下半年，无论是美股还是加密市场，部分资金开始锁定利润离场。
BTC 日线
3月，BTC开于61179美元，收于71289美元，全月上涨16.53%，振幅23.88%，实现7个月连续上涨，成交量也为7月中最高一月。
3月全月，BTC维持在“上升期”上升通道之内。3月13日为中期趋势拐点，当日BTC创出本轮牛市以来的高点，之后量能整体呈现下降趋势。3月20日触及30日均线触底反弹之后，量能未能再次激活，显示多空双方陷入胶着状态。及至本报告撰写时的4月2日，BTC连续两日下跌，价格再次下探30日均线，量能方呈现放大态势。
BTC连续7个月上涨追平历史记录。无论是长手还是短手，都积累了大量未实现利润。伴随上升期价上升，锁定利润的卖出规模开始成为市场关注重点之一。
流入资金与BTC卖出规模的博弈成为中短期左右BTC价格的主导因素。
我们将牛市理解为，资金宽裕背景下新参与者带资入场抢购筹码，而推动原有持有者卖出的市场现象。对BTC长期投资者而言，牛市是可以进行强劲抛售的时间。
在本轮周期，2023年12月3日是长手有史以来的持仓高点，当时他们总共持有14916832枚BTC。此后，伴随牛市逐步启动，长手开始了四年一度的周期性大抛售，截止3月31日总计抛售了897543枚BTC。
长手群体沽出利润
以长手沽出为始，以短手承接为终。两者保持动态平衡。
在上升期，新涌入资金掌控作价权时，主买量推动价格上涨，实现平衡。
在上升期，BTC沽出长手掌控作价权时，主卖量推动价格下跌，实现平衡。
其中还有一个重要细分参与群体——获利短手，在上升期也会变成推动价格下跌的重要原因。
观察3月份的沽出，我们发现长短手出现了同频沽出情况。
2月26日，两者均开始向交易所大规模转币启动大抛售，均在3月12日达到转入高点，此后转入规模持续下降。
3月12日两者转入规模达到高点，次日BTC价格从73835.57美元高点开始下跌，并在3月20日跌至3月低点60771.14美元。
3月20日后，多军动用买力将BTC价格拉回至71288.90美元，但3.20之后卖压仍在持续涌入，最终在4月最初的两个交易日价格再次出现崩溃。
短手群体沽出利润
3月12日，长短手联手启动的这一轮抛售是进入牛市之后，两个群体展开的第一波大规模沽出和锁定利润的高峰，当日两者总计实现利润高达30亿。2月26日至3月31日，合计实现利润高达631亿美元。
值得注意的是——
在2月26日至3月12日大抛售的前半程，BTC处于买入动力主导期价，价格由51730.96升至71475.93美元。
在3月13日至3月31日大抛售的后半程（尚未结束），BTC处于卖出动力主导期，价格由73709.99最高跌至60771.74美元。
虽然卖出高峰在3月12日，但之后直至月底长短手日沽出量依然在十亿美元以上。
EMC Labs认为：这种持续、大规模的沽出是导致3~4月BTC价格下跌的根本原因。这是进入牛市之后的第一轮大卖出，卖出方掌握了定价权，打击了多军的做多热情，导致了价格下行，并借此锁定累计631亿美元的利润。
上升期，锁定利润的卖出会否导致价格的下跌，要看多空双方博弈力量的对比。在卖出初期，卖方只是试探性卖出，价格会继续上行，因此卖方持续加大沽出规模，最终导致多军弹药被消耗，从而导致价格下跌。下跌之后，因为价格原因，卖方开始减少沽出规模，买方力量持续恢复，进而重新推动价格上涨。两者在价格涨跌中持续博弈，直至下一个卖出区间。
在整个上升期，类似的博弈往往会发生数次。多次沽出后，大部分筹码进入短手群体，流动性日趋泛滥，这使得买方力量最终在多空博弈中败下阵来，进而牛市结束。
EMC Labs判断：目前，沽出力量正在大幅衰减，但尚未结束。虽然价格难于预测，但牛市的第一波大卖出正在接近尾声。临近减产前的这一波大规模卖出，清除了大量获利筹码，将BTC的成本重心上提，有助于下一阶段的价格拉升。
本轮牛市启动的外因之一是BTC ETF批复所导致的资金流入，内因则是技术发展和新应用的落地。
在2月报告中，我们提到一轮周期的启动必然以产业发展为基本支撑。基于这一逻辑，我们将目光投射到应用公链数据之上。
3月份，Etherum完成坎昆升级，有效降低了Layer2的Gas费，一定程度上提升了Layer1的容量。我们注意到2月以来，Etherum网络的日活跃用户得到了显著提升，从2月初的40万左右提升至3月底的113万，增加了接近2倍。对Etherum社区来说，这是一个非常亮丽的成绩，也是牛市启动的明确信号。
Etherum 日活跃地址
在牛市，除了存量用户活跃，还会有新增用户涌入市场。我们透过新增地址来监测这一指标。
Etherum日新增地址
3月以来，Etherum网络的新增用户得到了一定提升，30日用户增长均值持续上升，但并未超过去年的高点。去年以来，Etherum网络的新增用户呈现初典型的波浪特征，尚未呈现出脉冲式上涨的态势。
牛市展开，必然伴随Etherum网络用户的持续上升。这一点后继值得持续观察。
对于Etherum的数据表现，我们可以理解为牛市刚刚启动，主要还是存量用户的复苏与活跃，而规模性的新增用户尚未蜂拥而至。
当我们审视其他应用公链，如BNB Chain、Avalanche、Polygon等，发现链上用户依然沉寂，完全没有呈现出牛市应有的蓬勃态势。
只有一条公链远远超出了Etherum的表现，这便是光彩重生、野蛮生长的Solana。
检视Solana用户新增统计图表，可以发现它呈现出非常完美的脉冲式增长态势。2023年，其新增用户与价格持续缓慢增长，至11月中旬增长曲线斜率开始增大，由日新增30万左右提升至1月中旬的160万左右，足足增长了4倍多。此后，在1月下旬和2月下旬出现两次新增回落之后，整个3月都处于暴力增长之中，月初至月底30天内增长了接近1倍。
这一强劲表现，使得Solana网络无论是日新增用户、日活跃用户，还是日消耗Gas规模等指标都已越上轮牛市，创下历史新高。
这种大规模采用是SOL价格涨势在主流币种中遥遥领先的基本面支撑。
Solana日新增地址
观察Solana日活地址，趋势与新增地址保持了基本一致。
Solana日活跃用户地址
异构Etherum的Solana被认为是DePin的新承载，也是USDC支付叙事的支撑公链。
然而，我们必须看到这些采用还远远没有充分展开，目前Solana网络的主要用例是发行和炒作MEME币。Bonk、BOME、WIF等现象级MEME币次第登场，每日交易量达到上亿美元。大量朝生夕死的MEME币在一周内走完其一生，但投机者依然乐此不疲，使得每日新诞生的MEME币超过1000个。
虽然，Solana在DePin、DEX、Staking、Oracle、RWA等领域都在展开令人瞩目的创新，但目前Solana的这一波大规模采用仍然是MEME投机，犹如2017年的Etherum ICO狂潮。
这一点令人忧虑。
在此前报告中，EMC Labs多次指出，2023年10月分稳定币由流出转为流入的趋势转变是周期性的。这一趋势是牛市启动的主要外因，因其周期性也不会在短时间内终止。
整个3月，稳定币通道总计流入89亿美元，创下本轮周期以来月度流入记录。这一流入是BTC价格在本月创下历史记录的基本支撑，也是卖出BTC的承接方之一。
稳定币供应趋势（EMC Labs统计）
稳定币的流通规模尚未达到上轮牛市的高点，后继流入规模和速率需要密切关注。
自今年1月美国批复11支BTC ETF后，这一渠道的资金也成为影响市场的重要因素之一。
观察数据可知，BTC ETF在本轮大卖出调整中并未出现大规模的流出，仅在3月18~3月22日录得小幅流出。
11支BTC ETF流入流出统计（SosoValue）
基于BTC ETF的流入流出分析，我们判断这一通道的资金仅在短时间内做了减仓处理，规模在10以美元左右。这一资金体量，与高达631亿美元的锁定利润相比规模尚小，因此不是本轮调整的根本原因。
BTC ETF通道的资金仍在持续流入，这是后继BTC价格恢复和创出新高的重要支撑之一。
资金供给增长是推动价格上行的直接原因，持续的资金供给增长是推动牛市启动的直接原因。
本期报告，我们分析了BTC价格突破新高之后，长期投资者和短期获利者开始新周期的第一轮大抛售现象。
本轮抛售帮助卖方锁定了610亿美元的利润，导致BTC价格出现了17%左右的下跌。
基于市场结构，我们判断，这种沽出是市场上升期的正常现象；基于稳定币和ETF通道的资金流入和应用链的采用情况，我们判断后市还会有反复，但本轮加密牛市正在有序展开，对长线投资者而言在谨慎基础上应该积极做多。
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