来源：Outlier Ventures；编译：松雪，金色财经
许多早期的 Web3 公司都从一个伟大的想法开始，旨在彻底改变去中心化的技术世界。 即使是最好的创新也需要某种形式的资金来启动并建立预期的飞轮经济。 这些自我执行的生态系统通常是用可替代的加密代币构建的，可用于用户采用、行为激励和产品本身。 因此，不仅在股权业务上筹集资金，而且在未来的代币上筹集资金也是一种常见的策略，尤其是在整体市场情绪再次回升的情况下。
代币归属是指在一定时期内释放到市场的代币供应量。 代币归属是指将分配的代币供应释放给早期投资者和贡献者。 由于他们在 Web3 初创公司的构建阶段发挥着至关重要的作用，因此他们可以获得折扣甚至“免费”代币分配，这意味着他们作为后来的投资者和市场参与者的进入点较低。 对这些特权实体的分配应用供应释放时间表将调整他们对 Web3 初创公司的长期利益，同时对后来的进入者来说更加公平。
图 1：通过代币终端模糊代币归属
图 1 显示了 $BLUR 代币的示例性兑现时间表。 除了空投之外，大部分供应量将在最初 6 个月的悬崖后，在 4 年内释放。 这些数字在最新的市场叙述中相当常见。 在 2021 年牛市周期中，我们将 12 至 18 个月的行权期限视为标准范围。 这让我们进入了本文的实际主题，即如何为我们的早期投资者和贡献者选择和掌握正确的兑现条款。
上一节指出了我们在市场上看到的可能的行权时间表范围。 这些范围主要是叙述驱动的，并源自其他人在当前市场情况下所做的事情，但并不是基于最适合整体 Web3 计划的做法。 在设计兑现时间表时，绝对应该考虑什么是最好的叙述，但还应该牢记其他因素，例如：
在行权计划中认可早期投资者和贡献者就是承认和奖励从项目一开始就支持项目的利益相关者所承担的风险。 这些个人和实体通常为项目的初始发展和成长提供必要的资本和资源。 他们有兴趣尽快收到流动代币，同时也对他们投资的初创公司的长期健康状况感兴趣。
市场参与者在对 Web3 项目进行尽职调查时会考虑行权条件，如果他们宣称行权条款不公平，可能会导致对该项目的不良情绪并阻碍未来的采用。 公平是指利益在所有利益相关者之间公平分配。 公平性确保没有任何一方因归属条款而获得不成比例的优势或劣势。 这是为了创造一个公平的竞争环境，让长期参与者因其承诺而获得奖励，同时仍然让新进入者能够参与并受益。 在大多数情况下，这意味着投资者的估值切入点越低，其归属期限就越长。
代币估值表和相应的行权时间表设计对未来的可投资性起着重要作用，并且与快速融资的启动要求存在紧张关系。 与预期的公开发行估值相比，创造较低的估值销售，加上较短的兑现期限，可能会在早期吸引更多资金，但会降低未来几轮的可投资性，因为后来的投资者认为自己相对于最初的投资者处于劣势。
兑现时间表的设计应考虑到项目生态系统可持续发展的需要。 这涉及制定一个时间表，避免代币充斥市场并导致价值稀释，从而保持稳定性。 经过深思熟虑的兑现时间表可以防止价格剧烈波动，确保代币的发行与项目的增长和发展阶段相匹配，从而为生态系统提供支持。 维持可持续性和稳定性的一种更先进的方法是采用调整归属方法。
时间考虑因素与向利益相关者发布代币的具体时间间隔有关。 将这些版本与战略里程碑和项目的整体进度保持一致非常重要。 适当的时机有助于保持势头、表明项目成熟度并管理市场供应。 通过根据项目路线图和开发阶段确定兑现时间，参与者可以放心，兑现是战略计划的一部分，而不是短期激励计划的一部分。 请记住，代币的实际释放不应该是暂时的，而是渐进的。 当大量供应立即进入市场时，可能会导致显著波动。 更好的做法是随着时间的推移平稳释放，以减少市场操纵和波动。
社区激励措施通常也会在特定时间段内授予。 最近的一些归属时间表设计包括针对市场贡献者的基于个人地址的分配。 尽可能有效地利用这些社区激励措施至关重要。 这意味着以代币形式发放的每一美元应该有助于为协议积累超过一美元的价值。 在许多情况下，这是通过激励核心生态系统行为和产品采用来实现的。
这些方面并不全面，当涉及到经济中的代币释放时，有许多不同的角度需要仔细权衡和考虑。 一个基本角度是创造合适的需求来抵消代币释放。 供需双方的不平衡会导致代币生态系统的波动和破坏。 强大的 Web3 初创公司会关注这些动态并尝试预测不同的场景。
以下案例研究显示了不同长度的行权计划对代币估值的影响。 它是在标准设置和中等采用假设下使用 Outlier Ventures 开源量化代币模型 radCAD 实现的。图 2 显示了 QTM 的一般结构，该结构自首次发布有关初始电子表格 QTM 以来一直在发展。
图2：量化通证模型抽象
请记住，没有任何模型能够预测任何代币估值，并且不应将它们构建为财务建议，尤其是静态和简化的模型。 然而，通过 QTM，我们可以假设给出了某种采用场景，然后应用不同的兑现时间表来测试如果它们发生变化会发生什么。 在下面的研究中，除了不同长度的归属期之外，模型中应用了完全相同的条件，以了解它们对代币估值稳定性的影响。
图 3：量化代币模型 (QTM) 案例研究的慢速（顶部）和快速（底部）归属时间表
图 3 显示了两个测试场景的假设兑现时间表。 上图描绘了慢速归属，下图描绘了快速归属。 可以看到，涉及到许多不同的利益相关者，例如不同的融资阶段、早期投资者群体、团队、顾问、合作伙伴、储备金、激励和质押归属桶、空投和流动性池。 这些生态系统参与者对于各种不同的协议来说都很常见。 在本案例研究中，除了一般质押和可以代表各种不同机制（例如商店购买或生态系统费用）的转移效用之外，没有指定任何产品或代币效用。 确切的用例与本研究无关。
在缓慢归属的情况下，需要 8 年，在快速归属的情况下，需要 4 年才能将所有代币完全释放到经济中。 这包括从代币发行开始的时间段，包括悬崖阶段，大多数投资者将提前完全归属。
图 4：缓慢（顶部）和快速（底部）兑现计划导致的代币估值
图 4 显示了图 3 给出的两种不同归属计划下 QTM 模拟得出的代币和流动性池估值。值得注意的是，纵轴以对数刻度显示。 两种情况下，推出时的完全摊薄估值 (FDV) 市值 (MC) 均为 4000 万美元。 两种情况都显示出相似的曲线形状，其中 FDV MC 在模拟开始时下降，并在一段时间后开始上升。 流通的 MC 仅在快速行权方案中下降，但在 8 个月后也开始增加。 在许多 Web3 代币发行中都可以观察到前 2 到 3 年的估值下降，这是由于初创公司仍处于建设阶段时释放到市场的大量代币供应造成的。 随后，假设商业模式、代币设计和 GTM 方法成功，由于需求增加，估值可能会再次上升。
一个有趣的方面是两种情况下的估值范围。 与启动估值相比，缓慢兑现情景的 FDV MC 在启动 16 个月后下降约 58%，并在 10 年模拟结束时达到 74% 的峰值。 在快速归属场景中，FDV MC 估值在 18 个月后下降约 87%，但在模拟结束时达到 145% 的峰值。 尽管 QTM 无法以绝对方式预测这些结果，但它可以让我们深入了解相同边界条件和基本假设下初始参数变化的影响。 在这种情况下，值得注意的是，较慢的行权导致估值与启动估值的差异较小，因此与快速行权情况相比波动性较小。 较慢的兑现速度导致估值下跌幅度较小，但代价是长期上涨潜力可能会减少。
这里我们需要讨论两个问题：（1）这一观察的根本原因是什么？ （2）这对我们自己的兑现设计意味着什么？
快速兑现场景中估值下跌幅度更大的原因是在更短的时间内向经济体发行了更多的代币供应。 当更多的供应满足相同的需求时，就会导致更严重的估值下降。 与此同时，更快地向经济释放更多的供应会导致后期释放量减少。 在这两种情况下，都假设 Web3 业务和代币需求方同样持续健康增长。 因此，与较慢的归属场景相比，后期代币发行量较少可以满足相同的需求，从而导致后期估值更高。
考虑到之前的推理，我们可以得出这样的结论：更快的兑现时间表更有利于长期代币估值。 在给定的情况下这是事实，但实际上还有更多因素需要考虑，例如社区情绪。 代币大幅贬值很少与良好的市场认知相关，因此甚至可能导致协议形象长期受损，最终导致采用率下降。 尽管协议无法控制市场条件以及代币的实际需求，但仍有一些因素是可以控制的，例如归属设计。
上述讨论和案例研究表明，不存在完美的静态归属计划来考虑所有影响因素，例如早期投资者和贡献者利益、市场参与者利益、公平性、可投资性、可持续性、代币稳定性和适当的激励。 每个兑现时间表都是一种妥协。
宏观经济 QTM 模拟显示了慢速和快速行权计划在代币估值和波动性方面的差异。 我们承认，这不是对未来的准确预测，因为该模型具有静态和确定性性质，但它支持这样的预期：与快速归属相比，较慢的归属往往会导致较小的波动性。 尽管模拟显示在快速归属场景中长期代币估值较高，但一旦早期市场投资者和代币持有者损失大量以美元计价的价值，它并没有考虑到该协议潜在的声誉损害。
行权计划设计的另一个方面也不容低估，即行权计划实施的复杂性和复杂程度。 在作者看来，最有利的归属发生在符合实际需求和协议采用的情况下，因为它有利于所有参与者——甚至是早期投资者。 然而，这种先进的方法需要仔细的工程设计和干净的链上执行，这对于所有早期的、尤其是规模较小的 Web3 初创公司来说可能无法实现。
如果协议不具备采用更先进方法的能力，仍然可以将一些好的实践应用于传统的静态归属计划，以更有利于代币经济的设计：
行权时间表设计作为协议增长路线图的对应部分；
如果没有任何效用和基本需求，就不会向市场释放代币；
Web3 业务经历三个阶段：构建、扩展和饱和。 大多数代币应该在扩展阶段而不是构建阶段开始发行。 相应地匹配悬崖和兑现期限是关键。
需要向早期投资者充分解释通过悬崖和更长期限推迟的兑现。 最终，他们将受益于不太激进的兑现计划，因为它们为更好的产品采用提供了喘息空间，从而为他们的利润实现提供了更多的交易对手。
完美的兑现时间表并不存在，只有在 Web3 业务有能力的情况下，才应将更多的工程资源分配给先进的设计。 因此，在上述各方面之间找到适当的折衷方案非常重要。
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