五分钟认识稳定币的昨天、今天和明天

稳定币是加密货币市场发展的产物。它被广泛用于外汇交易和外汇交易市场，是一种“法定货币”。在加密货币市场发展的早期阶段（2011-2015年），投资者主要通过比特币和合法货币交易在**交易所（CEX）或OTC市场进行操作。随着各国对交易所监管的日益严格，对稳定币锚定法定货币价值的需求逐渐显现。更重要的是，加密货币是基于区块链账户的资产。如果交易对也基于区块链账户定价，则分类账之间的集成和互操作性将成为可能。换言之，比特币等加密货币资产未与法定货币账户互联，智能合约无法运营法定货币账户，这不利于网络的可扩展性。此外，由于加密货币的高波动性属性无法满足货币的三大特征：稳定的价格存储、定价单位和交易媒介，用户很难保留和撤回对加密世界的投资，从而刺激了对波动性稳定币的需求。在某种程度上，稳定币充当加密货币市场中的“法定货币”。

稳定币尝试将法定货币的价值转移到链上的帐户符号。目前，有三种方式可以实现这种信用转移：

1.法定货币：**机构发行的稳定币。作为最简单的稳定币模，中心化节点（机构）以全额储备资产（或委托给第三方的抵押品）的方式将法定货币1:1映射到链上，即中心化机构用作信贷背书；

2.基于区块链智能合约的抵押稳定币。加密货币向智能合约的抵押模式，即去中心化式加密货币抵押稳定币，以及通过智能合约实现超额抵押的信用传递模式。这种模式与前者的区别在于，它不依赖于中心化机构的信用；

3.在去中心化金融本地用户对完全去中心化稳定币需求的推动下，通过算法保持价格稳定的各种代币相继出现。然而，目前，该领域还很早，许多项目模已经偏离了锚定价格水平。

从目前的数据来看，美元稳定币与美联储表扩大之间的关系并不明显。事实上，美元稳定币的整体市场规模不大，可能会受到宏观货币政策的影响。市场认为，当前稳定币主要是美元稳定币，美元流动性溢出推动了稳定币发行规模的增长。因此，我们考察了稳定币发行规模与美联储资产负债表之间的关系。如图所示，很明显，美联储资产负债表的增长与稳定币市场的增长之间基本上没有相关性。因此，稳定币（主要是美元稳定币）的发行规模往往与加密货币市场的规模有关。随着比特币等加密货币资产的快速增长，稳定币的规模将显著增加。

随着各国对加密货币市场监管的深入，稳定币首当其冲，必将成为第一个受到可能最严格监管的货币。不排除一些国家的**银行直接控制稳定币和合成资产的发行和市场利率。稳定币与现实经济世界的融合是一种普遍趋势。稳定币是沟通两个世界财富的重要桥梁。加密货币市场与现实世界的融合是行业发展的大趋势。目前，DeFi市场仍处于虚拟世界之间的资产转换阶段，但它可能最终渗透到传统金融和实体经济。稳定币和其他资产映射（如股票通行证等合成资产）将成为现实世界和加密货币世界之间的桥梁。

风险提示：区块链商业模式的实施不符合预期；监管政策的不确定性。

1、 核心视图

1.1核心观点和内容

作为加密货币市场发展特定阶段的产物，稳定币的历史使命是什么？

稳定币是如何发展的？它在加密货币市场中扮演什么角色？稳定币如何与法定货币的价值挂钩？监管挑战是什么？

通过本报告，我们将解释上述市场的担忧。同时，我们还将回答以下问题：美元稳定币与美国宏观环境（美联储扩张）之间的关系如何？它是美元流动性过剩的产物吗？未来，除了监管层面的风险外，稳定币还有什么机会？我们如何看待稳定币作为传统世界财富和加密货币市场之间桥梁的作用？

本报告从市场最关注的问题出发，从不同角度阐述了稳定汇率的风险和机遇。

2、 加密货币市场的“法定货币”：稳定币——诞生

所谓稳定币是指其价值锚定在真实市场中的各种法定货币（或一篮子货币）的加密货币。直观地说，稳定币将真实世界的法定货币值映射到区块链上的账号（即加密货币）。因此，稳定币也是一种合成资产，其优势在于可以在基础设施层面与加密货币项目（如DeFi）深度集成。需要注意的是，有许多方法可以将真实世界的法定货币价值转移到区块链账户中的加密货币符号。例如，基于**银行/储备协议的资产管理模式与基于**银行/储备协议的资产管理模式类似。简言之，法定货币和稳定币两个账户之间的价值传递能力往往体现在市场上，即汇率价格稳定、发行规模和市场对稳定币的认可程度。

稳定币肯定会刺激监管规范和市场需求方面的博弈。从目前和未来的形势来看，货币的定位很可能是稳定的。它的历史使命是什么？

2.1稳定币是加密货币市场发展的产物

在加密货币市场发展的早期阶段（2011-2015年），投资者主要通过比特币和合法货币交易在**交易所（CEX）或OTC市场进行操作。随着各国对货币和资产的监管越来越严格，通常要在同一方向上进行合法交易也越来越困难。只有货币交易难以满足需求，稳定币锚定法定货币价值的需求逐渐显现。更重要的是，加密货币是基于区块链账户的资产。如果交易对也基于区块链账户定价，则分类账之间的集成和互操作性将成为可能。换言之，比特币等加密货币资产未与法定货币账户互联，智能合约无法运营法定货币账户，这不利于网络的可扩展性。读者可以想象，DeFi贷款或DEX市场肯定不能接受法定货币（资产）抵押或交换。因此，基于集成和互操作性的需要，市场需要将所有资产表示为链上区块链账户的数量。此外，由于加密货币的高波动性属性无法满足货币的三大特征：稳定的价格存储、定价单位和交易媒介，用户很难保留和撤回对加密世界的投资，从而刺激了对波动性稳定币的需求。

A602A602

自加密货币兴起以来，稳定币引起了广泛关注。其价值锚定了主流法定货币的特点，使投资者在加密货币市场上操作更加方便。毕竟，加密货币区块链账户与传统金融账户是隔离的。然而，与其他类的加密货币一样，稳定币的合法性自诞生以来就一直受到质疑。由于其价值锚定的法定货币的特点，传统世界的监管者确定稳定币的性质非常重要。同时，与其他加密货币不同，稳定币自然承担着连接加密世界和传统世界的功能，是连接两个金融生态系统的重要桥梁。本报告将从政策、宏观因素、不同稳定项目和标的资产的具体模式等方面分析当前市场稳定币的现状和未来发展方向。

Tether USD（usdt）是第一批发行的稳定币。2014年7月，tETHer推出了realcoin，11月更名为usdt，usdt固定在1美元。usdt于2015年2月开始在交易所交易。这是当年在交易所上市的第一批稳定币。此后，它逐渐成为市场上使用最广泛、交易量最大的稳定币，主要用于加密货币现货和期货交易对。usdt是第一种由美元资产支持的稳定币。该公司声称，每个代币都有美元资产支持，但事实上，tETHer的资产负债表尚未经过可靠审计。2015-2017年发行的其他稳定币项目包括比特美元、努比特、比特湾和steem。

2017年下半年后，随着主流加密货币交易平台推出usdt交易对（现货和合约），稳定币受到加密货币市场的青睐。为了解决usdt过于依赖中心化机构信贷的问题，makerdao于2017年发行了基于智能合约的去中心化、多资产抵押稳定币Dai，其背后是智能合约管理的加密资产被过度抵押，凭借智能合约系统，其价格与美元之间的汇率保持稳定，允许用户在未经许可的情况下进行投票。自2018年以来，Dai一直在基于智能合约的加密货币抵押稳定币发行规模排名第一，目前总市值排名22位。

2018年后，以美元硬币（USDC）、trueusd（tusd）、双子币（GUSD）和帕克斯为代表的中心化机构发行的稳定币出现。美元硬币（USDC）是coinbase exchange和circle公司推出的稳定币，其特点是合规性和透明度。2018年第三季度推出后，它迅速成为锚定合法硬币最具影响力的代币之一。目前，USDC总市值272亿美元，排名第八。

从2019年到2020年，一些外汇机构也开始发行以1:1美元为基础的稳定币，主要是二进制美元（bus）、热美元（husd）和terrausd（UST）。目前，总市值排名前100位，客车总市值排名第10位。这些稳定币发行模式类似于usdt，其核心仍然依赖于交易所的信用。

自2019年以来，随着DeFi项目的发展，稳定币已被广泛应用于DeFi系统（贷款市场和去中心化外汇市场）。为了追求更多的去中心化和与DeFi基础设施的更多整合，基于智能合约算法调整货币价值稳定性的稳定币算法相继推出。第一个协议是2019年发布的Ampleforth（ampl），它仍然是现有最大、最简单的协议。更先进的算法稳定性硬币包括基本现金（BAC）、FraX和其他算法稳定性硬币。但目前算法稳定币的市值相对较小，没有大规模发行并稳定运行的算法稳定币，部分算法稳定币与美元的汇率比率处于严重折价状态。

简言之，尽管加密货币行业追求充分的去中心化，但稳定币市场（主要是美元稳定币）由usdt和USDC主导，它们是基于**机构抵押/储备资产发行的稳定币，占据绝对垄断地位。

目前，稳定币主要用于加密货币市场，因为加密货币市场的主流定价方法是对稳定币进行定价。随着过去一年加密货币市场的牛市，稳定币（主要是美元稳定币）的发行规模迅速扩大，发行规模超过1000亿美元，而一年前为100亿美元。自2021年以来，每种稳定币代币的总市值都大幅上升。其中，Tether下的usdt增长最为显著，市场价值从2020年底的100亿美元增加到2021年7月的600多亿美元。

2017年9月4日，中国七部委联合发布公告，明确ICO为非法公共融资行为，加强代币交易平台管理。由于市场对法定货币交易监管的担忧，usdt交易对已经上升。此后，作为稳定币的先驱和领导者，usdt的垄断地位一直保持至今。目前，稳定币市场主要由usdt、USDC和busd垄断，其中usdt占61%。

2.2稳定币——牛市的“等价物”

在某种程度上，稳定币充当加密货币市场中的“一般等价物”。加密货币市场中最重要的交易对是稳定币交易对。因此，稳定币在交易工具和价值流通方面起着“法定货币”的作用。美元期货和其他大宗现货交易（尤其是大宗美元期货和其他大宗美元期货）主要是去中心化交易的比特币期货。几乎所有主流交易所的远期合约（保证金为美元稳定币的期货合约）都是usdt交易对。

在DeFi的贷款市场中，usdt和其他稳定币资产是常用的贷款资产。因为它们类似于存款和储蓄，本金相对安全，深受低风险偏好用户的喜爱。例如，在DeFi lock资产排名第一的AAVE项目的贷款市场中，市场规模最大的四个项目是美元稳定币贷款（前十个项目中有六个是美元稳定币贷款）。

无论是在交易市场还是DeFi贷款市场，稳定币在某种程度上与私人机构发行的货币或票据相似。由于区块链基础设施的特点，稳定币在清算速度、整合性和可扩展性方面具有不同于传统金融市场的潜力。例如，稳定币可以在DeFi的各种项目（如交易所、借贷市场、杠杆产品等）之间快速无缝地切换，只需在手机等终端上点击几下即可（一般情况下，问题会在几分钟内解决），而法定货币在传统金融市场中的流通速度不可能如此之快。

2.3稳定币信贷传导的三种模式

稳定币尝试将法定货币的价值转移到链上的帐户符号。目前，有三种方式可以实现此贷记转账：

1.法定货币：**机构发行的稳定币。作为最简单的稳定币模，中心化节点（机构）以全额储备资产（或委托给第三方的抵押品）的方式将法定货币1:1映射到链中，即中心化机构用作信贷背书。然而，由于其心理性质，充分储备一直受到质疑，监管压力不容忽视。

2.基于区块链智能合约的抵押稳定币。加密货币向智能合约的抵押模式，即去中心化式加密货币抵押稳定币，以及通过智能合约实现超额抵押的信用传递模式。这种模式与前者的区别在于它不依赖于中心化机构的信用。最大、最典的是傣族。然而，目前，戴相龙60%以上的标的资产是由**机构发行的法定货币锚定稳定币，其心脏复律程度仍然很高。

3.在去中心化金融本地用户对完全去中心化稳定币需求的推动下，通过算法保持价格稳定的各种代币相继出现。然而，目前，该领域还很早，许多项目模已经偏离了锚定价格水平。

对于稳定币，主要有三种相互竞争和分享市场份额的模式。法国货币锚定产品由tETHer于2014年首次推出，开发历史最长。该模逻辑简单，易于理解和操作。这是稳定币领域发展初期最合理的选择。基于去中心化抵押的稳定币由makerdao于2017年首次推出。19年后，它以多种加密货币抵押，并被去中心化本地用户广泛使用。加密货币抵押的稳定币模也很容易理解。超额抵押用于确保基础货币的稳定锚定，下文将对此进行更深入的解释。至于算法稳定性，尽管一些团队已经开始在细分轨道上开发项目，但它们尚未被用户广泛接受。目前，就算法而言，细分轨迹仍处于非常早期的阶段。

法定货币锚（usdt、USDC、busd、DGX）

目前，法定货币中的固定稳定币占据了市场的主要份额。其主要模式是信任链下具有稳定价值的抵押资产，包括黄金、单一货币/多货币法定货币或混合抵押，同时在链上发行等值的稳定币代币。通过一对一的抵押托管，该模确保用户在市场不稳定期间可以通过中心化节点立即兑换回等价抵押品（即美元），确保代币价格的稳定。然而，类似地，这种模式也依赖于抵押品的安全保管，这涉及许多细节，如项目方的合规性、受托人的合规性、抵押物流的流动性等。最近USDC市场份额的突然增加是因为它在合规性方面领先于竞争对手usdt。接下来，我们将详细解释usdt的商业模式。

usdt（tETHer USD）于2014年成立时最初命名为realcoin。其母公司为ifinex。其锚定资产为美元，汇率为1美元T=1美元。较早的项目建立时间也为项目提供了充分的先发优势。目前，usdt是市场上流通量最大的稳定币代币，占整个稳定币市场的61%，市场上流通着近625亿美元usdt。同时，tETHer也在多个主要网络上发布，包括Omni、以太坊、wavefield、EOS、liquid、algorand、SLP和Solana。Tether最大的市场担忧是纽约州和美国司法部进行的调查。虽然在今年年初就解决了，但资产审计不透明等问题仍然存在。除了作为中心化交易所中的重要交易对，DeFi市场的发展在过去一年中也产生了大量的用户需求，这导致了usdt流通量的快速增长。在过去一年中，usdt的总市场流通量增加了6倍之多。

投资者对tETHer最大的担忧来自他们的兑现能力。历史上曾出现过几次因质疑其现金储备而引发的挤兑，这曾使美元兑美元汇率跌至0.5。那么，tETHer的基础资产呢？

Tether的底部更像是一只杠杆式货币市场基金。如果我们特别观察其基础抵押资产，我们会发现其抵押品并非如我们所认为的100%由美元构成。如下表所示，tETHer 65.39%的实际资产为商业票据。由于没有可靠和透明的审计报告，这部分资产存在许多问题。市场上有一种观点认为，这些商业票据可能是tETHer交易对手的贷款，也就是说，交易对手只支付tETHer的一部分现金，其余部分由商业票据代替，而tETHer则向交易对手支付100%的usdt，作为其在供应链中的投资（相当于部分准备金）。如果是这样的话，也可以理解，tETHer帮助机构交易对手变相提高杠杆率，这也让tETHer更像一只杠杆化的货币市场基金。事实上，tETHer的实际美元现金储备仅占所有资产的3.87%，因此上述分析并非不可能。从整体资产流动性来看，短期流动性资产在tETHer整体资产负债表中的比例不高，这可能是用户潜在的隐患。

根据tETHer条款，其真正的对手不是散户投资者，而是机构。这意味着，当市场对tETHer失去信心时，只有机构可以与tETHer进行赎回交易，而散户投资者只能通过开放市场用户之间的交易赎回美元抵押资产。当市场没有流动性时，散户投资者可能会遇到无法找到想要购买usdt的交易对手的情况。对于像tETHer这样的**集权稳定币发行者来说，其合规性和信息透明度非常重要。由于市场的惯性，usdt仍然是最大的稳定币，在过去的牛市中有大规模扩张。

去中心化的加密货币安全稳定币（DAI）。

去中心化式加密货币抵押稳定币的出现主要是为了解决法定货币锚定稳定币高度中心化和资产透明度低的问题。具体而言，主要的基本原则是通过智能合约控制加密货币资产（以实现去中心化和透明度），并利用超额抵押贷款帮助稳定币和支持资产价格。对于这种稳定币，由于其去中心化的原始机制、透明的标的资产等特点，它经受了多轮牛市和熊市的考验，在去中心化世界的交易场景中被市场广泛接受。接下来，我们将详细解释makerdao是如何发布Dai的。

Dai是makerdao推出的一种多加密货币资产抵押稳定币，以1:1美元为基础。目前，Dai的流通量约为50亿美元。对戴相龙而言，其项目的核心是债务抵押头寸，用于存储用户的抵押资产。当用户按照一定的超额比例存储抵押品时，智能合约将允许用户生成和提取Dai。在此步骤之后，用户存储的资产将被锁定并成为债务。只有在用户支付Dai和小额利息（可理解为贷款合同）后，才能赎回抵押资产。在此应注意，所有Dai的铸造取决于超额抵押，这也意味着用户的债务将始终大于用户铸造的Dai的价值。与股权质押类似，如果抵押品价格剧烈波动并触及清算警戒线，合同将自动触发清算过程。同时，傣族按揭债券仓的超额按揭利率也可以通过makerdao社区进行调整，并在价格波动时及时调整贷款利率，确保价格稳定。所有这些都由智能合同管理，实现了去中心化和透明度。

戴笠本身不是一种固定汇率的货币，因此不能直接与美元价值挂钩。因此，Dai值的稳定性是通过一套目标价格变化率反馈机制（trfm）实现的。该机制最重要的部分是Dai存款利率（DSR）。通过将Dai锁定在DSR合同中，所有Dai持有人都可以自动获得储蓄收入。此外，合同对存款的金额和时间没有任何要求，用户可以立即存取款。当Dai价格偏离目标价格时，MKR持有人可以投票改变DSR以保持价格稳定。例如，当Dai价格超过1美元时，可以通过降低DSR来减少对Dai的需求，然后降低Dai价值，直到目标价格为1美元。相反，当Dai价格低于1美元时，我们可以通过增加DSR来增加需求，从而增加Dai持有人的收入，然后将Dai的市场价格提高到目标价格1美元。

算法稳定币（Ampleforth、BAC、UST、Fei）：成功的先决条件是将流动池用作“抵押资产”。

算法稳定币：通过算法调整基准法定货币的价格稳定性，即借助算法，通过各种市场套利机制，稳定币与法定货币之间的汇率接近1，类似于Dai的稳定机制。算法稳定币的目的是解决法定货币抵押稳定币中心化和抵押稳定币资本利用率低的问题。但到目前为止，在这条轨道上还没有更成功或更稳定的项目。事实上，90%以上的稳定币市场是由**机构基于储备（抵押）资产发行的稳定币。

本文以稳定基算法为例进行了介绍。基本法协议中有三种代币：BAC（基本法现金的缩写）、bas（基本法股份的缩写）和Bab（基本法债券的缩写）。其中，美国银行的目标价格为1美元；BAS和Bab的主要作用是使BAC的价格回到1美元。持有BAS可以获得新发行的稳定币奖励，相当于铸币税；Bab有机会获得额外收入。具体来说，当基础现金的交易价格低于1美元时，用户可以享受一定的折扣购买基础债券。当用户购买基础债券（bab）时，他们会销毁基础现金（BAC），从而减少基础现金的供应，并将基础现金价格恢复到1美元。当基础现金价格上升到1美元以上时，持有基础债券的用户可以按1:1的汇率直接赎回基础现金。当用户赎回基础现金时，基础债券将被销毁。基差债券没有利息支出，也没有到期日或到期日。算法稳定币的市场调节机制不仅保证了其货币的信用，而且更容易实现“货币”稳定。

然而，问题的核心不是算法是否优秀。更重要的是，现实情况是，类似算法的基础需要一个具有足够流动性的资本池来稳定币，这是算法套利机制运作的市场基础——换句话说，无论算法机制多么复杂，如果这个市场中没有足够的用户和资金流动，套利机制不能取得令人满意的效果。从这个意义上讲，一定规模的资金池是算法成功的基础。因此，算法稳定币项目必须依靠可靠和高流动性的DeFi矿池才能有成功的希望。流动性池相当于对算法稳定币进行信用背书。从这个意义上讲，所谓的算法稳定币仍然需要流动性作为信贷背书，或者直接说，流动性池作为“抵押品”。

为了稳定币，在信贷传导层面，首先必须有“抵押品”，然后是价格稳定机制。如果没有强大的资本池支持，不难理解basic稳定币（BAC）的汇率价格长期处于“水下”。

3、 稳定币的升值与美联储资产负债表之间的关系并不明显

3.1稳定币的崛起是否真的与美元流动性溢出有关？

我们可以看到，自2021年以来，稳定币的每一种代币的总体市值都有了显著的增长。其中，美国国债的增长最为显著，其市值从2020年底的100亿美元增长到2021年7月的600多亿美元。

市场认为，当前稳定币主要是美元稳定币，美元流动性溢出推动了稳定币发行规模的增长。因此，我们考察了稳定币发行规模与美联储资产负债表之间的关系。如图所示，很明显，美联储资产负债表的增长与稳定币市场的增长之间基本上没有相关性。

从整个美元稳定市场（其中我们选择了前十大稳定币项目）和美联储总资产负债表图表中，我们发现，在新冠疫情期间，美元稳定币的总体市值与美联储的量化宽松政策没有显著关系。我们可以看到，在疫情爆发之初（2020年3月），美联储的资产负债表大幅扩张。相比之下，在稳定币市场中，其整体市值在2020年上半年没有明显变化。我们可以看到，随着2021年以来加密货币市场的牛市，稳定币的每一种代币的整体市值增量都是明显的。其中，Tether下的usdt增长最为显著，市场价值从2020年底的100亿美元增加到2021年7月的600多亿美元。

因此，稳定币（主要是美元稳定币）的发行规模往往与加密货币市场的规模有关。随着比特币等加密货币资产的快速增长，稳定币的规模将显著增加。从目前的数据来看，美元稳定币与美联储表扩大之间的关系并不明显。事实上，美元稳定币的整体市场规模不大，可能会受到宏观货币政策的影响。

4、 稳定币面临的监管挑战、发展前景以及与CBDC的关系

4.1稳定币
的监管风险

稳定币是加密货币市场中“法定货币”功能的一部分。从这个意义上讲，世界各地对稳定的担忧与加密货币市场的监管疑虑密不可分，而加密货币市场正是前者的基础。随着各国对加密货币市场监管的深入，稳定币首当其冲，必将成为第一个受到可能最严格监管的货币。

目前，世界各国对加密货币和稳定币有不同的政策，大多数国家都没有相关的稳定币政策。对美国来说，由于其联邦制度，金融监管机构和各州对稳定币的理解和监管政策指导不同，其下属机构的管辖权也存在重叠。在这方面，我们将概括总结主要政府职能机构和联邦政府关于稳定币的政策意见。应该指出的是，由于稳定币仍然是一种相对较新的金融产品，因此大多数美国机构对其仍持谨慎态度，他们的许多政策意见尚未得到实施。

对于世界其他主要国家，我们将总结政府的总体政策方向和政策执行情况：

从图3中usdt的发行规模可以看出，自今年5月以来，中国和其他国家进一步加强了对加密货币的监管，新发行的usdt几乎停滞不前，而USDC继续稳步增长。今年2月，纽约总检察长办公室终止了对bitfinex交易所和tETHer公司的审查（审查的原因是挪用资金等非法活动），并达成和解。Tether公司明确表示，它不为纽约的客户提供服务（事实上，其他一些国家也存在一些障碍），事实上，亚洲也是其重要的市场。相反，USDC一直将合规性视为行业标签。其发行人circle和coinbase都是业内著名的合规企业。Circle是全球第一家在纽约州获得bitlicense许可证的企业，随后在英国和欧盟相继获得支付许可证，而coinbase是全球监管许可证最多的加密货币交易所。

由此可见，监管对美元稳定币的发行规模影响很大，合规性是**机构发行稳定币的重要前提。美国财政部长珍妮特L。耶伦在当地时间7月19日召集了总统金融市场工作组（PWG），讨论稳定币的问题。除财政部长外，PWG成员还包括美联储理事会主席、证券交易委员会主席和商品期货交易委员会代理主席。

耶伦表示，将监管机构聚集在一起，将使监管机构能够评估稳定汇率的潜在好处，并降低它们可能给用户、市场或金融系统带来的风险。鉴于数字资产的快速增长，各机构合作监管该行业并为新当局制定任何建议非常重要。未来，对稳定币和合成资产的监管将产生新的监管机制。显然，现有的监管部门职能划分不能很好地适应稳定币的监管。

私人机构发行的“货币”或去中心化协议的命运？

私人（机构）货币发行在去中心化社会中有许多支持者，但我们也应该看到历史经验：私人货币发行（票据）是特定历史时期的产物。自现代国家特别是电子簿记以来，几乎所有国家的货币发行权都由**银行支配。去中心化的分类账在一定程度上是反审查的。因此，在一定程度上，将有一个稳定币市场发行的基础上，去中心化协议。然而，对于财富规模较大的传统财富管理机构来说，如果主流基金想要进入加密货币市场，它们必须通过合规和受监管的渠道——否则很难向投资者解释并避免道德风险（毕竟，私钥管理是由特定个人实现的）。

目前，稳定币的最大问题是与现行货币政策的冲突。显然，稳定币在加密货币市场中扮演着“法定货币”的角色，在一定程度上违反了各国现行的货币政策（同时也可能违反其他金融监管政策，如证券、期货甚至税收政策），这也是加密货币资产面临的一个常见问题。但目前，随着加密货币市场的发展，稳定币的快速增长已成为大势所趋。因此，在未来，稳定币和监管之间的冲突将成为行业发展的环境。我们相信，最终的结果将是监管的演变和迭代，促进加密货币市场与传统金融市场的进一步融合。

因此，我们认为，未来最典的监管方向是央行将稳定币纳入货币监管体系，未来的货币政策可能包括稳定币政策。所有这一切的前提是澄清稳定币的监管定位——禁止使用、接受它作为一种货币或将它视为一种新的金融产品，这是可能的选择，取决于不同国家的市场条件。

4.2稳定币的发展前景及其与CBDC的关系

可以预见，在未来，区块链作为一种重要的基础设施，将加速与现有金融账户的整合。今年3月，支付巨头visa宣布将允许用户在支付和结算期间使用加密货币来稳定美元。Visa表示将与虚拟货币平台crypto合作，在以太坊建立一个实验项目。Crypto.com以visa的名义通过以太坊向加密银行anchorage托管的账户发送USDC稳定币，Crypto.com则发行“支持加密货币”的visa卡，允许用户在Crypto.com钱包中使用数字货币。这一合作直接打开了数字货币的支付渠道。过去，数字货币支付需要转换为等价的法定货币进行清算。交易日后，visa将在银行账户中存储法定货币，但visa与crypto.com之间的合作将省略此链接，直接使用和支持数字货币的存储。两家公司都表示，他们希望在年内与更多类似渠道建立合作关系。一段时间以来，我们看到越来越多的海外上市公司和传统金融机构开展了与加密货币相关的业务，加密货币的流通一直是巨头们关注的焦点。可以预见，未来将有更多金融机构参与加密货币相关业务，迎来区块链加密货币金融新浪潮。区块链账户与传统金融账户加速融合已成为趋势，将推动金融基础设施进一步升级。

在“DeFi New Finance（II）：超额抵押贷款和资产映射”报告中，我们指出，稳定币与实体经济世界的融合是一个大趋势，稳定币是连接两个世界财富的重要桥梁。加密货币市场与现实世界的融合是行业发展的大趋势。目前，DeFi市场仍处于虚拟世界之间的资产转换阶段，但它可能最终渗透到传统金融和实体经济。代币的出现将成为资产的存在形式。比特币将支持加密货币市场作为加密货币市场的核心价值锚，而稳定币和其他资产映射（如股票通行证等合成资产）将成为现实世界和加密货币世界之间的桥梁。

usdt、USDC和其他美元稳定币的崛起类似于将美元投入世界。加密世界没有国界，基于区块链的底层清算平台已经成为其流通的基础。未来，稳定币可能成为现实社会货币体系的重要组成部分。真实世界的利率将对加密货币市场产生影响。反过来，加密货币市场的资产将通过各种合成资产对现实世界的金融资产作出反应。未来，股票、基金、衍生品甚至其他资产都将以代币的形式表达。投资者将不再局限于传统的金融市场投资方法。资产可能以代币账户（货币）的形式存在。正如美元以美元稳定币（如usdt和USDC）的形式存在于加密货币市场中一样，传统股票可以映射为加密货币市场中的股票代币（股票代币），定价能力在很大程度上取决于交易量。

可以说,

1.在传统世界，**银行（政府）支持整个经济市场的信用，法定货币是重要的货币工具和经济条件手段

2、比特币世界，比特币已经确立了各种密码的信用，也就是比特币是密码市场的核心价值基础；

3.合成资产，特别是稳定币（也是一种合成资产），作为连接两个平行世界的桥梁，将促进它们在未来加速融合和相互影响。这两个世界之间的桥梁在于稳定币和合成资产。同样，我们预计这也将是下一阶段全球监管的重点；

4.未来的监管并不排除某些国家的**银行直接控制稳定币和合成资产的发行以及市场利率。

目前，随着多国**银行数字货币（CBDC）研发的推进，稳定币将面临机遇和挑战。在挑战方面，CBDC的基础设施不排除采用区块链技术进一步渗透加密货币市场，这与稳定币形成了直接竞争。此外，CBDC的合规优势是稳定币所无法比拟的。当然，如果CBDC想要与现有的加密货币系统，特别是DeFi市场进行深度集成，那么在底层的开源、集成和可扩展性方面必然会遇到一些困难。毕竟，就基础设施和产品设计而言，DeFi自然与各种当前稳定币相结合。因此，考虑到稳定币在加密货币市场的应用潜力，不排除将稳定币纳入CBDC监管体系。如果是这样，稳定币将面临更好的发展机会。在这个层面上，也就是说，如上所述，稳定币（包括其他合成资产）作为传统市场财富进入和离开加密货币市场的桥梁和桥梁，走向合规。

风险声明

区块链商业模式的实施低于预期：基于区块链的稳定币是一种创新金融产品。相关项目处于开发的早期阶段，存在业务模式实施低于预期的风险。

监管政策的不确定性：加密货币和稳定币在实际操作过程中涉及多项金融监管政策。目前，各国的监管政策仍处于研究和探索阶段，没有成熟的监管模式，行业面临着监管政策不确定性的风险。