摘要

本文探讨了加密货币衍生品市场中资金费率的发展及其重要性，重点分析了资金费率的起源、运作机制及其激发的套利策略。文章回顾了 2021 年春季资金费率套利的「黄金时代」，以及由于市场调整导致的衰退；同时还分析了随着创新型稳定币（如 USDe 和 USDX）的出现，2024-2025 年资金费率套利机会的复兴。此外，本文探讨了芝加哥商品交易所（CME）在资金费率定价中的关键作用，揭示了传统金融（TradFi）与去中心化金融（DeFi）之间的交集。最后，文章提出，资金费率的动态更多由机构投资者和 CME 决定，而非新兴稳定币，呼吁重新审视加密生态系统的叙事逻辑。

资金费率起源

资金费率起源于加密货币衍生品市场，特别是从永续期货合约中发展而来。它作为一种机制，用以保持永续期货合约价格与基础资产现货价格的接近度。这一概念的开发是为了解决传统期货合约中固有的问题，如到期和结算，这些可能导致期货价格与现货价格之间的差异。

资金费率的关键背景：

· 由加密货币交易所引入：资金费率随着像@BitMEX（由@CryptoHayes于 2016 年创立）这样的加密货币交易所的兴起而被广泛认可和使用。BitMEX 推广了永续期货合约，这是一种没有到期日期的衍生品，允许交易者无限期持有头寸。为了确保合约价格与现货价格保持接近，资金费率被引入。

· 机制：资金费率是市场中多头（买家）和空头（卖家）之间定期支付（或接收）的费用。它由永续期货合约价格与基础资产现货价格之间的差异决定。如果永续合约价格高于现货价格（表示看涨市场），多头向空头支付资金；如果价格低于现货价格（表示看跌市场），空头向多头支付。

· 目的：资金费率激励交易者采取帮助将永续期货价格与现货价格对齐的头寸。这减少了可能出现的大幅差异，保持市场效率。

· 计算：资金费率的计算基于两个主要成分：利率（通常可以忽略不计）和溢价指数（期货价格与现货价格的差异）。具体的公式可能在不同的交易所之间有所不同。

· 演变：资金费率已成为主要加密货币交易所的标准功能，包括 Binance、OKX、Bybit、Deribit Exchange 等。它影响了传统金融衍生品，通过引入了创新方法来管理价格追踪和交易者行为。

资金费率在确保加密货币永续期货市场的稳定性和效率方面发挥着关键作用，使其与基础现货市场紧密对齐。

资金费率套利是什么？

资金费率套利是一种交易策略，交易者利用永续期货合约资金费率与基础资产现货价格之间的差异来盈利。目的是通过多头和空头之间的定期资金支付获利。

关键要素：

· 多头现货 空头永续期货：交易者在现货市场上购买加密货币（例如比特币），同时在同一加密货币的永续期货合约上建立空头头寸。这创建了一个对冲头寸，交易者不受资产价格波动的影响。

· 从高资金费率中获利：当资金费率高（看涨市场）时，持有空头头寸的交易者从持有多头头寸的交易者那里接收资金支付。

2021 年春季 - 套利黄金时代

2021 年春季通常被称为加密货币市场的「资金费率套利黄金时代」，因为当时资金费率异常高，创造了交易者利用套利策略赚取利润的机会。解释这个时期为何突出以及资金费率套利如何运作：

· 爆炸性市场增长

加密货币市场在 2021 年初经历了前所未有的增长，推动因素包括：

1. 机构对比特币和其他加密货币的采用（如特斯拉、MicroStrategy）。

2. DeFi 的繁荣和零售参与者的增加。

3. 推动比特币和以太坊达到新高峰的看涨情绪。

这导致了永续期货合约持续的溢价，因为看涨的交易者在市场上占主导地位。

· 异常高的资金费率

随着多头头寸大大超过空头头寸，资金费率飙升至历史新高。例如：

在 Binance 和 Bybit 等交易所，比特币永续资金费率经常超过每 8 小时 0.1% 至 0.3%。
按年化计算，这相当于 36% 至 108% 的回报，远超传统固定收入投资。

· 套利友好的市场条件

市场效率低下：永续期货价格的大幅溢价创造了一致的资金支付。
高流动性：主要交易所有着丰富的流动性，允许交易者有效地执行套利策略。
低对手方风险：引入保险托管解决方案和交易所提供的钱包减少了持有大量加密货币用于套利的风险。

交易者如何利用这一机会

· 通过现货或传统期货对冲：交易者通过在现货市场上持有多头头寸，并在永续期货合约上持有空头头寸来收集资金支付，而不承受价格风险。

· 机构参与者进入套利：对冲基金、专有交易公司和精明的个人投资者积极进入资金费率套利领域，部署大量资金来锁定稳定利润。

· 年化收益：在某些情况下，年化收益率超过 100%，使资金费率套利成为加密市场中最具吸引力的无风险策略之一。

繁荣后的衰退

到 2021 年中期，资金费率正常化，因为：

· 市场在比特币于 2021 年 4 月达到 64,000 美元后经历了修正，5 月份随之而来的是急剧下跌。

· 套利竞争加剧降低了盈利能力。

· 更有效的市场参与者（如自动做市商、量化基金）的出现开始稳定资金费率。

2021 年春季的遗产：扩展

2021 年春季的资金费率套利黄金时代在加密货币生态系统中留下了不可磨灭的印记，显示了市场指数增长既具有潜力又存在脆弱性。虽然这一时期凸显了在看涨市场条件下的丰厚机会，但也为随后几年显现的重大系统性风险奠定了基础。

机会与市场增长

· 凸显资金费率动态：这一时期的高资金费率强调了永续期货合约在加密市场中作为投机和价格发现工具的独特作用。交易者和基金经理利用了由看涨情绪推动的现货和永续价格之间的差异创造的套利机会。
· 机构参与的兴起：套利友好的条件吸引了机构参与者和复杂的基金经理，他们开始在加密市场上部署大量资本。这种机构兴趣的涌入提升了加密货币作为资产类别的合法性，并加速了金融产品的创新。

· USDT 流通供应激增：该时期最显著的结果之一是关键稳定币@Tether_toTether (USDT) 的流通供应量急剧增加。从 2021 年初到中期，USDT 的供应量从 40 亿美元激增至超过 600 亿美元，反映了大量法币资本流入加密市场。这促进了交易所之间的交易、套利和流动性提供。

2021 年后的事件连锁反应

尽管 2021 年春季充满乐观，但其遗产也包括暴露了导致一系列灾难性事件的脆弱性：

· 资金流入Anchor Protocol（Terra/Luna 由Do Kwon 创立）: 随着基金经理寻求更高的收益，相当一部分资本流入了像 Anchor Protocol 这样的高收益平台，这是 Terra 区块链上的旗舰 DeFi 项目。Anchor 通过 Terra 的 UST 算法稳定币系统吸引了资本，提供了不可持续的高 APY（高达 20%）。这创造了一个需要新资本流入以维持收益的脆弱结构。

· 2022 年 5 月的加密市场崩盘：Terra 在 2022 年 5 月的崩溃标志着加密历史上最大的金融崩溃之一。当 Anchor Protocol 无法维持其收益时，UST 的脱钩引发了 LUNA 的死亡螺旋，导致超过 500 亿美元的市场价值蒸发，抹去了加密货币供应量的大部分。

· 对 FTX 和 Alameda（由 SBF 创立）的影响：FTX/Alameda 作为加密生态系统中的重要参与者，成为了 Terra 崩溃的重大受害者。Alameda 对 Terra 的暴露以及为 Terra/Luna 损失提供「退出流动性」的角色导致了数十亿美元的损失。这为 FTX 在 2022 年 11 月的崩溃奠定了基础，暴露了建立在不透明交易实践和资金管理失误之上的纸牌屋。

· 对加密贷款机构的影响：Terra 的崩溃对加密贷款机构和对冲基金产生了深远的影响：
Three Arrows Capital (3AC)（由 Su Zhu 创立）、Genesis 由 Barry 创立）、BlockFi（由 Zac Prince 创立）、Celsius（由 Alex Mashinsky 创立）以及 Babel Finance（由 Flex Yang 创立，值得强调的是，Flex Yang 在 2021 年 11 月从 Babel Finance 退休，崩盘后返回重组公司，并在 2022 年实现了唯一成功的重组案例）都对 Terra 和更广泛的市场下行风险有很大暴露。

这些实体的破产造成了连锁反应，进一步侵蚀了市场信心，并耗尽了流动性。

从遗产中学到的关键教训

· 稳定币和流动性风险：2021 年稳定币如 USDT 的快速增长凸显了它们在提供流动性中的关键作用。然而，对算法稳定币（如 UST）的过度依赖在没有适当风险管理的情况下暴露了系统性漏洞。

· DeFi 收益的可持续性：像 Anchor 这样的项目显示了不可持续的收益承诺的危险，特别是当这些承诺由循环经济模型或不足的储备支持时。

· 加密生态系统的互连性：2022 年的崩盘揭示了加密公司之间的深层联结，某个环节的失败（如 Terra/Luna）会通过借贷、交易和投资平台进行连锁反应。

· 风险管理的重要性：这些事件强调了跨加密公司改进风险管理和透明度的必要性，包括对稳定币、贷款实践和中心化交易所的更好监管。

2021 年黄金时代的反思

2021 年春季的「黄金时代」不仅象征着加密市场投机狂热和金融创新的顶峰，也播下了随后一系列失败的种子。资本流入的激增，以 USDT 供应量剧增为例，推动了市场增长，同时也创造了系统性风险，这些风险后来动摇了整个生态系统。这些事件突显了可持续增长、稳健风险管理和在加密货币行业成熟过程中需要更多监督的需求。

**2024-2025 年：资金费率套利的复兴与 USDe 和 USDX

2024 至 2025 年间，资金费率套利迎来了复兴，这得益于像由 Ethena 推出的 USDe（由 Guy 创立）和由 Stables Labs 推出的 USDX（由 Flex Yang 创立）这样的创新稳定币的兴起。这些新一代稳定币旨在解决算法稳定币（如 UST）崩溃所暴露的系统性弱点，并为交易者和机构在资金费率套利领域创造新的机会。

复兴的关键驱动因素

稳定币的演变

USDe (Ethena)：

USDe 引入了一种新颖的模型，结合了链上抵押品和复杂的风险管理工具以确保稳定性。
它设计目的是在提供如 USDT 这样的法币支持稳定币的韧性的同时，利用链上的透明性和去中心化机制。

USDX (Stables Labs)：

USDX 采用了类似的机制，但其背后是多币种策略。这种策略的风险调整回报率比 USDe 更高，并且可以避免负资金费率。

其动态稳定机制缓解了级联失败的风险，为套利策略提供了可靠的媒介。这些稳定币旨在保持与美元的一致挂钩，同时提供有竞争力的收益，使它们成为资金费率套利的理想工具。

市场成熟与效率

基础设施改善：

去中心化交易所（DEX）和衍生品协议有了显著的进步，提供了更高的流动性、更低的滑点和更好的透明度，相较于之前的周期。

监管清晰度：

在 2022 年崩盘之后，稳定币和衍生品市场的监管框架变得更加清晰，恢复了对生态系统的信任，吸引了机构投资者重新参与套利策略。

高资金费率周期

对加密货币作为资产类别的兴趣重新燃起，导致了看涨情绪的回升，推动了永续期货市场上资金费率的上升。

引入代币化现实世界资产（RWAs），包括股票、债券和商品的代币化，扩大了永续期货市场，超出了传统的加密资产范围，为多个资产类别创造了套利机会。

机构参与

对冲基金、专有交易公司和其他机构参与者已经接受了资金费率套利作为加密衍生品市场中的低风险、高收益策略。

像 USDe 和 USDX 这样复杂的稳定币的支持为套利交易提供了可靠的流动性和稳定性。

新套利复兴的机制

经典套利：持有现货，卖出永续合约

交易者利用 USDe 和 USDX 来执行对冲头寸：

持有现货： 购买基础加密货币（如 BTC 或 ETH）。

卖出永续合约： 卖出同一加密货币的永续期货合约。

在看涨周期中，永续市场的高资金费率允许交易者从资金支付中获利，而无需承担价格波动风险。

通过稳定币整合增强收益

收益提升： USDe 和 USDX 提供了集成的质押或收益生成机制，使交易者在参与套利时还能从其稳定币持有中获得额外利息。

资本效率： 这些稳定币针对 DeFi 协议进行了优化，允许交易者在保持较低风险水平的同时最大化杠杆。

跨资产套利

超越加密货币，交易者现在可以在代币化的现实世界资产及其传统对应物之间进行套利，利用稳定币作为流动性的桥梁。

经济影响

重建对稳定币的信任

USDe 和 USDX 的成功凸显了加密行业从过去的失败中学习，并设计出具有韧性的金融工具的能力。

这种对稳定币的信任恢复吸引了大量法币流入，提升了整个加密市场的流动性。

套利机会的扩展

包括 RWAs 在内的多样化衍生品市场的崛起，极大地增加了资金费率套利的机会。
套利策略现在为更广泛的资产提供了价格稳定性。

加密套利的机构化

资金费率套利成为对冲基金和资产管理人的核心策略，连接了传统金融与加密市场。

机构资本的进入加速了加密衍生品生态系统的增长和专业化。

加密货币供应的稳定

与 2021 年 UST 的不受控制的扩张不同，USDe 和 USDX 的供应增长是谨慎管理的，以防止超通胀动态。

这种受控增长确保了一个更可持续的套利生态系统。

风险与挑战

过度依赖稳定币

虽然 USDe 和 USDX 提供了创新机制，但如果其模型在极端市场条件或监管变化下受到压力，可能会出现系统性风险。

竞争和流动性碎片化

稳定币和衍生品协议的激增可能导致流动性碎片化，使得高效执行套利变得更加困难。

市场饱和

随着更多参与者进入资金费率套利领域，由于竞争加剧，收益可能会减少，类似于 2021 年后的情况。

监管障碍

随着代币化现实世界资产和稳定币越来越多地与传统市场融合，可能会引来更严格的监管审查，潜在影响套利策略。

资金费率快速下降的原因不是 USDe 或 USDX，而是 IBIT 上市后 TradFi 对冲基金在 CME 的大量头寸

资金费率在加密货币市场的定价受到 CME Group（芝加哥商品交易所）的影响，反映了传统金融（TradFi）与去中心化金融（DeFi）市场之间日益增长的互动。

CME 如何影响资金费率

CME 作为定价基准：

CME 的比特币和以太坊期货合约在传统金融市场中受到监管和交易。这些合约经常被机构投资者用作定价衍生品的基准，包括加密原生市场中的永续期货合约。
由于 CME 期货反映了机构情绪并且以美元交易，它们为现货市场与加密衍生品之间的定价差异提供了可靠的锚点。

在 CME 与加密期货市场之间的套利：

交易者经常在 CME 期货与 Binance、OKX、Bybit、Deribit Exchange 等交易所的加密永续市场之间进行套利。

如果 CME 期货相对现货价格有溢价或折价，它会创造直接影响永续期货资金费率的套利机会：

CME 期货溢价：表明看涨情绪，导致永续期货的资金费率上升。

CME 期货折价：表明看跌情绪，导致资金费率下降甚至为负。

机构参与驱动资金费率：

由于 CME 是机构资本进入加密市场的门户，其期货价格为市场行为设定了基调。
大型机构投资者通常会用加密原生的永续合约对冲 CME 头寸，使资金费率动态与 CME 的期货曲线保持一致。

CME 对资金费率影响的机制

· CME 基差与现货价格：

CME 基差（CME 期货价格与现货价格之间的差异）成为套利流动的关键驱动因素：
高 CME 基差激励交易者在 CME 期货上做空，同时在现货或永续期货上做多，以缩小差距并影响资金费率。

低 CME 基差（或负基差）则触发相反的交易，相应影响资金费率。

· CME 期货到期：

CME 期货的季度到期引入了加密市场的周期性模式：
临近到期时，大规模的对冲活动可能影响资金费率，因为交易者在 CME 和永续期货之间重新平衡头寸。

到期后，CME 合约的结算价格经常重置市场预期，间接影响永续期货的定价和资金费率。

· 美元定价和市场锚定：

CME 期货以美元计价，这提供了稳定性，特别是在高波动时期，为加密永续合约提供了参考。

这种美元锚定确保资金费率不仅仅反映加密原生的动态，还反映了影响传统市场的更广泛的宏观经济因素。

为什么 CME 的影响很重要

· 连接传统与加密市场：

CME 作为机构资本与加密市场之间的桥梁，其影响确保资金费率越来越多地反映更广泛的市场动态，而不仅仅是局限于加密生态系统。

· 提高效率和价格发现：

在 CME 期货与加密衍生品之间的套利减少市场效率低下，确保两者市场的价差更紧密，定价更准确。

· 衍生品定价的标准化：

由于 CME 为受监管的期货设定了标准，其对资金费率的影响有助于将加密永续合约与更传统的衍生品定价模型对齐，使市场对机构投资者更加开放。

因此，请不要责怪 USDe 或 USDX，而应该责怪传统金融对冲基金利用其低资本成本进行套利！

如下是 iShares Bitcoin Trust ETF (IBIT) 的一些最大股东：

IBIT（iShares Bitcoin Trust ETF）的顶级机构持有者

其中一些是持有者，但大多数实际上是套利者！

结论

资金费率的演变以及由此激发的策略突显了 TradFi 与 DeFi 的动态交汇。2021 年的「黄金时代」展示了丰厚的机会，但也暴露了导致重大市场崩盘的系统性弱点。在 2024-2025 年，像 USDe 和 USDX 这样的稳健稳定币的崛起带来了一波新的套利机会，为市场增长提供了一个更可持续的框架。

最终，资金费率的定价不是由稳定币决定的，而是由机构参与和 CME 的基准期货所塑造的。这些力量的相互作用强调了市场效率、透明度和强健风险管理的重要性，以确保加密生态系统的持续成熟。低资金费率的责任不应归咎于像 USDe 或 USDX 这样的稳定币，而应归咎于利用其低资本成本和套利策略的传统金融参与者。