Coinbase：什么将支持以太坊跨越多种叙事？

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摘要

• 尽管以太坊年初至今表现不佳，但我们认为其长期定位仍然强劲。 我们认为，它有可能在周期后期出现令人惊讶的上涨。
• 我们还相信，以太坊在加密领域拥有一些最强大的持续需求驱动因素，并在其扩展路线图上保留了独特的优势。
• ETH 的历史交易模式表明它受益于「价值存储」和「技术代币」叙述的结合。

美国现货比特币 ETF 的批准强化了比特币的价值存储叙述及其作为宏观资产的地位。 另一方面，关于 ETH 在加密货币领域的基本定位的悬而未决的问题仍然存在。 像 Solana 这样的竞争性 Layer 1 削弱了以太坊作为去中心化应用程序 (dApp) 部署「首选」网络的定位。 以太坊 Layer 2 的增长和 ETH 燃烧的减少似乎也在很大程度上影响了资产的价值累积机制。

尽管如此，我们仍然相信以太坊的长期定位仍然强劲，并且它具有显著区别于其他智能合约网络的重要优势。 其中包括 Solidity 开发者生态系统的成熟、EVM 平台的激增、ETH 作为 DeFi 抵押品的实用性，以及其主网的去中心化和安全性。 此外，我们认为短期内代币化的进步可能会对 ETH 相对于其他 L1 产生更积极的影响。

我们发现 ETH 捕捉价值存储和技术代币叙事的能力通过其历史交易模式得到了证明。 ETH 的交易与 BTC 的相关性很高，表现出符合 BTC 价值储存模式的行为。 与此同时，它也像其他山寨币一样，在 BTC 价格长期升值期间与 BTC 脱钩，像技术导向的加密货币一样进行交易。 我们认为，尽管年初至今表现不佳，但 ETH 将继续扮演这些角色，并且在 2024 年下半年仍有跑赢大盘的空间。

解决反叙事

ETH 的分类方式多种多样，从因其供应销毁机制而被归类为「超声波货币」，到因其非通胀质押收益率而被归类为「互联网债券」。 随着 L2 的扩展和再质押，诸如「结算层资产」或更深奥的「通用目标工作代币」之类的叙述也浮出水面。 但最终，我们认为这些特征本身无法全面捕捉 ETH 的活力。 事实上，我们认为 ETH 用例的日益复杂性使得定义价值捕获的单一指标变得困难。 相反，这些叙述的融合甚至可能会显得负面，因为它们可能会相互分散——分散市场参与者对代币积极驱动因素的注意力。

现货 ETH ETF

现货 ETF 提供了监管透明度和新的资本流入渠道，对 BTC 至关重要。 这些 ETF 从结构上改变了行业，并且在我们看来挑战了之前的周期模式，即资本从比特币转向以太坊，再转向更高贝塔值的山寨币。 分配给 ETF 的资本和分配给中心化交易所 (CEX) 的资本之间存在障碍，只有后者才能接触更广泛的加密资产。 现货 ETH ETF 的潜在批准消除了 ETH 的这一障碍，将 ETH 开放给目前只有 BTC 享有的相同资本池。 我们认为，这可能是 ETH 近期最大的悬念，特别是考虑到当前充满挑战的监管环境。

尽管由于 SEC 对发行人明显保持沉默，及时批准存在不确定性，但我们认为美国现货 ETH ETF 的存在仍然是一个何时存在的问题，而不是是否存在的问题。 事实上，批准现货 BTC ETF 的主要理由同样适用于现货 ETH ETF。 也就是说，CME 期货产品与即期汇率之间的相关性足够高，以至于「可以合理预期 CME 的监控会发现……[现货市场]的不当行为」。 现货 BTC 批准通知中的相关性研究期于 2021 年 3 月开始，即 CME ETH 期货推出一个月后。 我们认为这个评估期是有意选择的，以便类似的推理可以应用于 ETH 市场。 事实上，Coinbase 和 Grayscale 之前提出的相关性分析表明，ETH 市场的现货和期货相关性与 BTC 类似。

假设相关性分析成立，我们认为，其余可能的反对理由很可能源于以太坊和比特币的性质之间的差异。 过去，我们已经讨论过 ETH 与 BTC 期货市场规模和深度的一些差异，这可能是 SEC 决策的一个因素。 但在 ETH 和 BTC 之间的其他根本区别中，我们认为与批准问题最相关的是以太坊的权益证明（PoS）机制。

由于对于资产质押的处理尚未有明确的监管指导，我们认为支持质押的现货 ETH ETF 短期内不太可能获得批准。 削减条件的复杂性、验证者客户端之间的差异、第三方质押提供商可能模糊的费用结构以及取消质押流动性风险（以及退出队列拥堵）与比特币有很大不同。 （值得注意的是，欧洲有一些 ETH ETF 包含质押功能，但总的来说，欧洲的交易所交易产品与美国提供的产品不同。）也就是说，我们认为这不会影响未质押 ETH 的状态。

替代 L1 的挑战

在采用层面上，高度可扩展的集成链（尤其是 Solana）的兴起似乎正在蚕食以太坊的市场份额。 高吞吐量和低费用交易已将交易活动的中心移离以太坊主网。 值得注意的是，在过去的一年里，Solana 的生态系统已从仅占去中心化交易所 (DEX) 交易量的 2% 增长到现在的 21%。

我们认为，与之前的牛市周期相比，替代性 L1 现在也提供了与以太坊更有意义的区别。 远离以太坊虚拟机（EVM）和强制从头开始重新设计 dApp 已经在不同的生态系统中带来了独特的用户体验（UX）。 此外，集成 / 单一的扩展方法可以实现更多的跨应用程序可组合性，并防止桥接用户体验和流动性碎片化的问题。

虽然这些价值主张很重要，但我们认为将激励活动指标推断为成功的确认还为时过早。 例如，一些以太坊 L2 的交易用户数量比空投挖矿峰值下降了 80% 以上。 与此同时，从 Jupiter 于 2023 年 11 月 16 日宣布空投到 2024 年 1 月 31 日首次领取日期之间，Solana 占 DEX 总量的百分比从 6% 增长至 17%。（Jupiter 是 Solana 上领先的 DEX 聚合器。）Jupiter 仍有 3 个 4 轮空投尚未完成，因此我们预计 Solana DEX 活动的增加将持续一段时间。 在此期间，对长期活动保留率的假设仍然是推测性的。

也就是说，Arbitrum、Optimism 和 Base 等领先的以太坊 L2 上的交易活动比例目前占 DEX 总交易量的 17%（以太坊占 33%）。 这可能为 ETH 需求驱动因素与替代 L1 解决方案提供更合适的比较，因为 ETH 被用作所有三个 L2 上的原生 Gas 代币。 这些网络中 ETH 的 MEV 和其他额外需求驱动因素也尚未开发，这也为未来的需求催化剂提供了空间。 我们认为，对于 DEX 活动采用集成扩展方法与模块化扩展方法来说，这是一个更等效的比较。

另一个更「粘性」的衡量采用率的指标是稳定币供应。 由于桥接和发行 / 赎回摩擦，稳定币发行版的变化倾向较慢。 （参见图 2，配色方案和排序与图 1 相同，Thorchain 被 Tron 取代。）以稳定币发行量衡量，活动仍然以以太坊为主。 我们认为，这是因为许多新链的信任假设和可靠性仍然不足以支持大量资本，特别是锁定在智能合约中的资本。 大资本持有者通常对以太坊较高的交易成本（占规模的比例）漠不关心，并倾向于通过减少流动性停机时间和最大限度地减少桥接信任假设来降低风险。

即便如此，在吞吐量较高的链中，以太坊 L2 上的稳定币供应增长速度仍快于 Solana。 Arbitrum 在 2024 年初的稳定币供应量上超过了 Solana（目前稳定币供应量分别为 36 亿美元和 32 亿美元），而 Base 的稳定币供应量从年初至今已从 1.6 亿美元增加到了 24 亿美元。 虽然扩容争论的最终结论还远未明确，但稳定币增长的早期迹象实际上可能有利于以太坊 L2，而不是替代 L1。

L2 的日益普及引发了人们的担忧，即它们实际上是对 ETH 的同类蚕食——它们减少了 L1 区块空间的需求（从而减少了交易费用的消耗），并且还可能支持其生态系统中的非 ETH Gas 代币（进一步减少 ETH 的消耗）。 事实上，ETH 的年化通胀率正处于 2022 年过渡到权益证明 (PoS) 以来的最高水平。尽管通胀通常被认为是 BTC 的结构性重要组成部分供应，但我们认为这不适用于 ETH。 全部 ETH 发行量均归质押者所有，自合并以来，质押者的总余额远远超过了 ETH 的累计发行量（见图 4）。 这与比特币的工作量证明 (PoW) 矿工经济学形成鲜明对比，在比特币中，竞争性的算力环境意味着矿工需要出售大部分新发行的 BTC 来为运营融资。 尽管矿工的 BTC 持有量会被跨周期跟踪，以防止其不可避免的抛售，但质押 ETH 的最低运营成本意味着质押者可以继续永久积累其头寸。 事实上，质押已经成为 ETH 流动性的沉降器——质押 ETH 的增长速度比 ETH 发行率（甚至不包括销毁）高出 20 倍。

L2 本身也是 ETH 的一个有意义的需求驱动力。 超过 350 万枚 ETH 已接入 L2 生态系统，这是 ETH 的另一个流动性槽。 此外，即使桥接到 L2 的 ETH 没有被直接销毁，剩余的原生代币也设法通过新钱包支付交易费用，其储备余额构成了对越来越多的 ETH 代币的软锁定。

另外，我们相信，即使 L2 层扩展，一组核心活动也将永远保留在以太坊主网上。 EigenLayer 等再质押活动或 Aave、Maker 和 Uniswap 等主要协议的治理行动仍然牢牢扎根于 L1。 具有最高安全顾虑的用户（通常拥有最大的资本）也可能将资金保留在 L1 上，直到部署和测试完全去中心化的排序器和无需许可的欺诈证明 —— 这一过程可能需要数年时间。 即使 L2 在不同方向进行创新，ETH 仍将始终是其金库（用于支付 L1「租金」）和本地账户单位的组成部分。 我们坚信，L2 的增长不仅对以太坊生态系统有利，而且对 ETH 这一资产也有利。

以太坊的边缘

除了通常涵盖的指标驱动的叙述之外，我们认为以太坊还有其他难以量化的优势，但仍然很重要。 这些可能不是短期可交易的叙述，而是代表了可以维持其当前主导地位的一组核心长期优势。

原始抵押品和账户单位

ETH 最重要的用例之一是它在 DeFi 中的作用。 ETH 能够在以太坊及其 L2 生态系统中发挥杠杆作用，并将交易对手风险降至最低。 它充当 Maker 和 Aave 等货币市场的抵押品形式，也是许多链上 DEX 对的基础交易单位。 以太坊及其 L2 上 DeFi 的扩展导致了 ETH 的额外流动性吸收。

虽然 BTC 仍然是更广泛的主导价值存储资产，但包装 BTC 的使用引入了以太坊上的桥接和信任假设。 我们认为 WBTC 不会取代 ETH 在基于以太坊的 DeFi 中的使用——WBTC 供应量一年多来一直保持平稳，比之前的高点低了 40% 以上。 相反，ETH 可以从其 L2 生态系统多样性的实用性中受益。

去中心化中持续创新

以太坊社区经常被忽视的一个组成部分是，即使它是去中心化的，它仍然能够继续创新。 以太坊因发布时间过长和开发延迟而受到批评，但很少有人承认权衡不同利益相关者的目标和目的以实现技术进步的复杂性。 超过五个执行和四个共识客户端的开发人员需要协调设计、测试和部署更改，而不会导致主网执行出现任何停机。

自 2021 年 11 月比特币上次主要 Taproot 升级以来，以太坊启用了动态交易销毁（2021 年 8 月），过渡到 PoS（2022 年 9 月），启用了质押提现（2023 年 3 月），并为 L2 扩展创建了 blob 存储（ 2024 年 3 月）——这些升级中包含了许多其他以太坊改进提案（EIP）。 尽管许多替代性 L1 似乎能够更快地发展，但它们的单一客户使它们更加脆弱和集中。 去中心化的道路不可避免地会导致一定程度的僵化，目前还不清楚其他生态系统是否有能力创建类似有效的发展过程，如果它们开始这个过程的话。

快速进行 L2 创新

这并不是说以太坊的创新比其他生态系统慢。 相反，我们相信围绕执行环境和开发人员工具的创新实际上超过了竞争对手。 以太坊受益于 L2 的快速中心化发展，所有这些都以 ETH 向 L1 支付结算费用。 创建具有不同执行环境（例如 Web Assembly、Move 或 Solana 虚拟机）的不同平台或隐私或增加质押奖励等其他功能的能力，意味着 L1 较慢的开发时间表不会阻碍 ETH 获得采用在技术更全面的用例中。

与此同时，以太坊社区围绕侧链、验证、Rollup 等定义不同的信任假设和定义的努力提高了该领域的透明度。 类似的努力（如 L2Beat）在比特币 L2 生态系统中尚未明显，例如，其 L2 信任假设差异很大，并且通常没有被更广泛的社区很好地沟通或理解。

EVM 激增

围绕新执行环境的创新并不意味着 Solidity 和 EVM 将在不久的将来过时。 相反，EVM 已广泛扩散到其他链。 例如，许多比特币 L2 正在采用以太坊 L2 的研究。 Solidity 的大部分缺点（例如，容易包含重入漏洞）现在都具有静态工具检查器来防止基本漏洞。 此外，该语言的流行还创建了完善的审计部门、大量开源代码示例以及最佳实践的详细指南。 所有这些对于建立庞大的开发人员人才库都很重要。

尽管 EVM 的使用并不直接导致 ETH 需求，但 EVM 的变化植根于以太坊的开发过程。 这些更改随后被其他链采用，以保持 EVM 兼容性。 我们认为，EVM 的核心创新很可能仍然植根于以太坊，或者很快被 L2 所采用，这将集中开发人员的注意力，从而集中以太坊生态系统中的新协议。

代币化和林迪效应

我们认为，代币化项目的推动和该领域全球监管透明度的提高也可能最有利于以太坊（在公共区块链中）。 金融产品通常注重技术风险缓解而不是优化和功能丰富，而以太坊的优势是成为运行时间最长的智能合约平台。 我们认为，适度较高的交易费用（美元而不是美分）和较长的确认时间（秒而不是毫秒）是许多大型代币化项目的次要问题。

此外，对于希望扩大链上业务的传统公司来说，雇用足够数量的开发人才成为一个关键因素。 在这里，Solidity 成为明显的选择，因为它构成了智能合约开发人员的最大子集，这与上面关于 EVM 扩散的早期观点相呼应。 Blackrock 在以太坊上的 BUIDL 基金和 JPM 提议的与 ERC-20 兼容的 Onyx 数字资产可替代资产合约 (ODA-FACT) 代币标准是重要性的早期迹象。

结构性供给机制

活跃 ETH 供应量的变化与 BTC 的变化有很大不同。 尽管自 2023 年第四季度以来价格上涨，但 ETH 的 3 个月流通供应量并未显著增加。 相比之下，我们观察到同一时间段内活跃的 BTC 供应量增加了近 75%。 与长期 ETH 持有者贡献流通供应量的增加不同（就像 2021/22 周期中以太坊仍然在 PoW 下运行时所看到的那样），越来越多的 ETH 供应量被质押。 这再次证实了我们的观点，即质押是 ETH 的关键流动性汇，并最大限度地减少了该资产的结构性卖方压力。

不断发展的交易制度

从历史上看，与任何其他山寨币相比，ETH 的交易与 BTC 的走势更为一致。 与此同时，在牛市高峰或特殊的生态系统事件期间，它也与 BTC 脱钩——在其他山寨币中也观察到类似的模式，尽管程度较小（见图 7）。 我们认为这种交易行为反映了市场对 ETH 作为价值存储代币和技术实用代币的相对估值。

整个 2023 年，ETH 与 BTC 相关性的变化与 BTC 价格的变化呈反比关系（见图 8）。 也就是说，随着 BTC 价值的升值，ETH 与其相关性降低，反之亦然。 事实上，BTC 价格的变化似乎是 ETH 相关性变化的先行指标。 我们认为，这是 BTC 价格主导的山寨币市场繁荣的一个指标，这反过来又提高了它们的投机表现（即，山寨币在牛市中的交易方式不同，但在熊市中与 BTC 的表现相对应）。

然而，在现货美国 BTC ETF 获得批准后，这种趋势已有所停止。 我们认为，这突显了基于 ETF 的资金流入的结构性影响，其中全新的资本基础只能使用 BTC。 相对于许多加密货币长期持有者或散户交易者而言，注册投资顾问（RIA）、财富管理机构和经纪公司的新市场可能对投资组合中的 BTC 有着截然不同的看法。 虽然比特币是纯加密货币投资组合中波动性最小的资产，但在更传统的固定收益和股票投资组合中，它通常被视为小型多元化资产。 我们认为，BTC 效用的这种转变对其相对于 ETH 的交易模式产生了影响，并且在美国 ETH ETF 现货交易中，ETH 可能会出现类似的转变（以及交易模式的重新调整）。

总结

我们认为 ETH 在未来几个月可能仍有潜力出现意外上涨。 ETH 似乎不存在供应侧过剩的问题，例如代币解锁或矿工抛售压力。 相反，事实证明，质押和 L2 增长都是有意义的，并且 ETH 流动性的吸收不断增加。 我们认为，由于 EVM 及其 L2 创新的广泛采用，ETH 作为 DeFi 中心的地位也不太可能被取代。

也就是说，潜在的美国以太坊 ETF 现货的重要性不容低估。 我们认为市场可能低估了潜在批准的时机和可能性，这为上涨留下了意外的空间。 在此期间，我们相信 ETH 的结构性需求驱动因素及其生态系统内的技术创新将使其能够继续跨越多种叙事。