编者按：这篇文章讲的是稳定币如何改变支付和金融世界，分析了稳定币的收益玩法、跟传统支付相比的优势，以及在交易所和跨链交易中的作用，还提到一些挑战，比如监管和技术问题。文章还讲了像 JPMorgan、PayPal 这样的大公司入局稳定币发行，背后的利润有多惊人，以及稳定币在提升支付效率、扩大金融覆盖上带来的新可能。总体来说，稳定币正在推动一场金融革命，但也面临着自由和监管的博弈。

以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：

随着各国和机构争相进入稳定币领域，万亿美元的机遇正在浮现。

稳定币相关的 8 大机遇：

高收益稳定币的 DeFi 应用

通过多种方式扩展收益：

ethena labs 通过市场波动套利创造收益。

CapLabs 引入 MEV 和套利利润模式。

usualmoney 和 withAUSD 利用自身代币复合国债收益。

reservoir 采用多元化高收益资产篮子策略。

在 MorphoLabs 和 pendle fi 上部署循环策略。

但随着 TVL 的增长，收益逐渐被稀释，项目需要探索可持续的收益模式和真实的使用场景。目前只有 USDT、USDC 和少量 DAI 作为主要交易对，其他稳定币更多被视为金融产品而非流通货币。

新兴市场的上链支付

USDT 在新兴市场拥有强大的流动性网络，当地人很少将 USDT 换回法币，而是将其视为美元的替代品。例如：

在土耳其，稳定币交易额占其 GDP 的 3.7%。

阿根廷的稳定币溢价达 30.5%。

尼日利亚则达到 22.1%。

像 zarpay app 和 MentoLabs 这样的项目通过本地代理和支付系统，采用草根化的市场推广策略，吸引更多用户进入区块链生态。

持牌稳定币发行方

机构依赖可信的稳定币发行方，以规避技术和监管的复杂性。目前的关键玩家包括：

Paxos（发行 PYUSD、BUSD）

brale xyz（发行 USC）

Stablecoin（提供 B2B API 服务）

一体化稳定币 API

未来将面临跨货币、跨币种和跨链的复杂性，解决方案逐渐成型：

CurveFinance 和 Uniswap 等 AMM（自动化做市商）提供灵活高效的交易方式。

Perena 等公司正积极构建基础设施，简化部署、兑换和流动性管理，同时为商业场景提供支持。

分发商发行的稳定币：新盈利模式的巅峰

发行稳定币创造了无与伦比的商业模式，以 Tether 为例，这家仅有约 100 名员工的公司，通过投资其储备赚取了数十亿美元的利润，有时甚至超过了 BlackRock 的盈利能力。

传统金融巨头的入场：

摩根大通（JPMorgan）：推出了自己的稳定币 JPM Coin，专注于机构间的支付和清算需求。

PayPal：推出 PYUSD，意图通过其储备收益进一步提升业务价值。

Stripe：通过收购稳定币技术，展现了对掌握稳定币核心技术堆栈的兴趣，而不仅仅是整合 USDC。

Visa 与 Mastercard：正在测试整合稳定币，以探索数字支付的未来可能性。

核心驱动力：稳定币不仅能显著降低支付成本，还能通过储备资产的投资产生持续的利润流。因此分发商不仅是支付系统中的中介者，更成为了新型金融基础设施的重要玩家。

外汇平台的链上解决方案

这是目前最大的市场空白之一，传统外汇市场每日交易量超过 7.5 万亿美元，但面临以下问题：

对手方结算风险

多银行系统的高成本

全球结算时区差异

访问限制

链上解决方案通过使用预言机（如 chainlink）和 AMM 提供了最佳透明度和效率。

Citibank 正在新加坡开发其链上外汇平台。

binance 推出了点对点订单簿产品，进一步探索链上外汇市场的可能性。

出金、资产管理与保证金存款

银行是法币支持型稳定币的核心入口：standardchartered 已开始支持出金服务，更多银行预计将陆续加入。银行为机构提供资产管理服务，并有望将稳定币用于股票交易的保证金存款。

稳定币储备收益的 RWA 投资

RWA 仍处于初期阶段。Tether 每年通过像银行一样投资其储备赚取数十亿美元。目前，大多数稳定币的储备投资于由 BlackRock 管理的短期国债，以及 Securitize 发行的 RWA 产品。BlackRock 和 FTI US 提供更多链上金融产品组合性，预计未来将出现更复杂的高收益链上产品，同时保持可控风险。

待解的问题：

监管是否会妥协「开放金融」？合规的稳定币可能会监控、冻结和提取资金，是否会对开放性带来威胁？

为了维持非证券状态，合规稳定币是否会避免提供收益？这样一来，DeFi 是否无法从其扩展中受益？

任何开放区块链是否能够真正处理巨额资金和现实世界的交易吞吐量（TPS）？

货币与司法管辖区的分离会带来更多混乱还是机会？

现在就深入探讨：

稳定币操作手册：从亿级到万亿级的翻转

启动篇：分发

年轻一代是数字原住民，稳定币是他们的天然货币。随着 AI 和物联网推动数十亿的自动化微交易，全球金融需要适应性强的货币解决方案。稳定币作为「货币 API」，像互联网数据一样无缝传输，2024 年交易量已达到 4.5 万亿美元，随着更多机构意识到稳定币是一种无与伦比的商业模式——Tether 在 2024 年上半年通过投资储备赚取了 52 亿美元的利润，这一数字预计将继续增长。

在稳定币竞争中，分发和真正的采用才是关键，而非复杂的加密机制。稳定币的采用体现在三个主要领域：原生加密、完全银行化和欠银行化的世界。

原生加密世界（2.9 万亿美元）：
在 2.9 万亿美元的原生加密世界中，稳定币充当 DeFi 网关，对于交易、借贷、衍生品、流动性挖矿和 RWA 至关重要。加密原生稳定币通过流动性激励和 DeFi 集成进行竞争。

完全银行化世界（400 万亿美元 ）：
稳定币提高了金融效率，主要应用于 B2B、P2P 和 B2C 支付领域。在这一领域，稳定币专注于合规、许可以及通过银行、卡网络、支付系统和商户进行分发。

欠银行化世界：
稳定币为用户提供美元访问，促进了金融包容性。稳定币被用于储蓄、支付、外汇交易和收益生成。在这一领域，草根市场推广至关重要。

原生加密世界的原住民

到 2024 年第二季度，稳定币占总加密市场市值的 8.2%。维持挂钩稳定性依然是一个挑战，独特的激励机制是扩展链上分发的关键。当前的关键问题是链上应用的有限性。

稳定币挂钩之战

·法币支持稳定币依赖银行关系：

93.33% 的稳定币是法币支持型稳定币，它们具有更大的稳定性和资本效率，银行通过控制赎回权拥有最终决策权。像 Paxos 这样的受监管发行方，由于其在成功赎回数十亿美元 BUSD 方面的可靠性，成为了 PayPal 的美元发行商。

·CDP 稳定币改进了抵押和清算机制，以保持更好的挂钩稳定性：

3.89% 的稳定币是抵押债务头寸（CDP）型稳定币，使用加密货币作为抵押品，但面临扩展性和波动性的问题。到 2024 年，CDP 稳定币通过接受更多种类的流动性强且稳定的抵押品，增强了抗风险能力。

Aave 的 GHO 接受 Aave v3 中的任何资产，Curve 的 crvUSD 最近增加了 USDM（实物资产）。部分清算机制得到改善，特别是 crvUSD 的软清算，为进一步的坏账提供了缓冲，得益于它们定制的 AMM。然而，ve-token 激励模型出现了问题，因大规模清算后 CRV 估值下跌，导致 crvUSD 市值缩水。

·合成美元通过对冲保持稳定：

Ethena USDe 在一年内单独占据了稳定币市场市值的 1.67%，达到了 30 亿美元。它是一个 delta 中性合成美元，通过在衍生品中开空头仓位来对抗波动性。预计在即将到来的牛市中，它的资金利率表现将良好，甚至在季节性调整后也能维持稳定。

然而依赖 CEX 的长期可行性存在疑问，随着类似产品的增多，资金对以太坊的影响可能会减弱。这些合成美元可能会在黑天鹅事件中受到影响，并且在熊市期间，持续低迷的资金利率可能带来风险。

·算法稳定币减少至 0.56%

流动性启动挑战

加密稳定币利用收益吸引流动性，从根本上讲，它们的流动性成本包括无风险利率和风险溢价。为了保持竞争力，稳定币的收益率必须至少与国债利率相匹配——我们看到稳定币借贷成本随着国债利率达到 5.5% 而下降。

sFrax 和 DAI 在国债敞口方面走在了前列。到 2024 年，多个 RWA 项目推动了链上国债组合能力：CrvUSD 将 Mountain 的 USDM 作为抵押品，Ondo 的 USDY 和 Ethena 的 USDtb 则由 BlackRock 的 BUIDL 支持。

根据国债利率，稳定币采用了多种策略来增加风险溢价，包括固定预算激励（如 DEX 发行的约束和死亡螺旋）；用户费用（与借贷和永续合约量挂钩）；通过波动性套利（在波动性下降时表现不佳）；利用储备品种如质押或再质押（不具吸引力）。

2024 年创新流动性策略

最大化链内收益：
虽然目前许多收益来源于自消耗的 DeFi 通货膨胀激励，但越来越多的创新策略正在出现。通过将储备金作为银行运作，像 CAP 这样的项目旨在将 MEV（矿工提取价值）和套利利润直接引导给稳定币持有者，从而提供一种可持续的、潜在更有利可图的收益来源。

与国债收益复合：
通过 RWA 项目的新组合能力，像 Usual Money（USD0）这样的项目通过其治理代币提供「理论上」无限的收益，国债收益作为基础利率——吸引了 3.5 亿美元的流动性提供者并成功进入 Binance Launchpool。Agora（AUSD）也是一种带有国债收益的离岸稳定币。

平衡的高收益抗波动：
新型稳定币采用多元化的资产组合方法，避免单一收益和波动风险，提供平衡的高收益。例如，Fortunafi 的 Reservoir 将国债、Hilbert、Morpho、PSM 等分配并动态调整比例，根据需要融入其他高收益资产。

你的 TVL 是否只是昙花一现？
稳定币收益往往面临可扩展性问题。虽然固定预算的收益可以在初期引发波动，但随着 TVL 的增长，收益会逐渐被稀释，导致收益效果随时间下降。如果没有可持续的收益或在交易对和衍生品中的实际应用，激励结束后，它们的 TVL 很可能无法持续。

DeFi 门户困境

链上可见性让我们能够真正审视稳定币的本质：稳定币是否真的是作为交换媒介的货币，还是仅仅作为为收益而设计的金融产品？

·仅最佳利益稳定币用于 CEX 交易对
尽管目前约 80% 的交易仍发生在 CEX，这些交易所支持它们的「首选」稳定币（例如，Binance 使用 FDUSD，Coinbase 使用 USDC）。其他 CEX 则依赖于 USDT 和 USDC 的溢出流动性，此外稳定币也在努力成为 CEX 的保证金存款。

·少数稳定币用于 DEX 交易对
目前，只有 USDT、USDC 和少量 DAI 被用作交易对。其他稳定币，如 Ethena 的 USDe，其 57% 已被质押到自身协议中，纯粹作为金融产品持有以赚取收益，远非交换媒介。

·Makerdao Curve Morpho Pendle，分发组合的最佳组合

市场如 Jupiter、GMX 和 DYDX 更倾向于使用 USDC 作为存款，因为 USDT 的铸币和赎回流程较为复杂。像 Morpho 和 AAVE 这样的借贷平台更偏好 USDC，因为它在以太坊上有更好的流动性。另一方面，PYUSD 主要用于 Solana 的 Kamino 借贷，尤其是在 Solana 基金会提供激励时。Ethena 的 USDe 主要用于 Pendle 进行收益活动。

·RWA 被低估
大多数 RWA 平台（如 BlackRock）使用 USDC 作为铸币资产，出于合规考虑，且 BlackRock 也是 Circle 的股东。DAI 在其 RWA 产品中的成功也值得注意。

扩大市场还是开拓新领域
尽管稳定币能够通过激励吸引主要流动性提供者，但它们面临瓶颈——DeFi 的使用正在下降。稳定币现在面临一个两难选择：它们要么等待加密原生活动的扩展，要么寻求超越这些活动的新用途。

全银行化世界中的外来者

关键玩家正在行动

·全球监管日益清晰
99% 的稳定币是美元支持的，且美国联邦政府在此领域具有最终影响力。美国的监管框架预计将在加密货币友好的特朗普总统任期后进一步明确，特朗普曾承诺降低利率并禁止央行数字货币（CBDC），这一政策可能会对稳定币产生利好影响。

美国财政部的报告指出，稳定币对短期国债需求产生了影响，其中 Tether 持有 900 亿美元的美国国债。防范加密犯罪和维护美元主导地位也是监管的驱动力。到 2024 年，多国在共同原则下建立了稳定币监管框架，包括稳定币发行的批准、储备流动性和稳定性要求、外币稳定币使用限制，且通常禁止产生利息。

关键示例包括欧盟的 MiCA、阿联酋的 PTSR、香港的沙盒监管、新加坡的 MAS、日本的 PSA。值得注意的是，百慕大成为第一个接受稳定币税务支付并授权利息稳定币发行机构的国家。

·持牌发行商获得信任
稳定币的发行需要技术能力、跨地区的监管合规和强大的管理能力。主要参与者包括 Paxos（PYUSD、BUSD）、Brale（USC）和 Bridge（B2B API）。储备管理由受信机构如 BNY Mellon 负责，USDC 的储备通过投资其由 BlackRock 管理的基金来生成收益。BUIDL 现在允许更多链上项目获得收益。

·银行是法币退出的守门人

虽然稳定币的法币入金（fiat-to-stablecoin）变得更加容易，但法币出金（stablecoin-to-fiat）仍然面临挑战，因为银行在核实资金来源时存在困难。银行更青睐像 Coinbase 和 Kraken 这样的持牌交易所，这些平台执行 KYC（客户身份识别）和 KYB（企业身份识别）并具备类似的 AML（反洗钱）框架。

像标准普尔银行（Standard Chartered）这样的高信誉银行已经开始接受稳定币出金，像新加坡的 DBS 银行等小型和中型银行也在快速行动。B2B 服务如 Bridge 则通过整合出金渠道，管理了包括 SpaceX 和美国政府在内的高端客户的数十亿交易量。

·分销商拥有最终决策权
作为合规稳定币的领导者，Circle 依赖于 Coinbase，目前正在追求全球许可和合作伙伴关系。然而随着机构发行自己的稳定币，这一战略可能会受到挑战，因为稳定币作为商业模型无与伦比——Tether 是一家 100 人规模的公司，在 2024 年上半年通过投资储备获得了 52 亿美元的利润。

像 JPMorgan 这样的银行已经推出了用于机构交易的 JPM Coin。支付应用程序方面，Stripe 收购了 Bridge，显示出其对拥有稳定币生态系统的兴趣，而不仅仅是集成 USDC。PayPal 也发行了 PYUSD 以捕捉储备收益。卡网络 Visa 和 Mastercard 则正在测试接纳稳定币的可行性。

效率推动者

借助受信发行商、健康的银行关系和分销商基础，稳定币能够在大规模金融系统中提高效率，特别是在支付领域。

传统系统面临效率和成本限制，内部应用或银行转账提供即时结算，但仅限于它们自己的生态系统内。跨银行支付通常收取约 2.6% 的费用（70% 归发卡银行，20% 归收单银行，10% 归卡网络），且结算时间超过一天。跨境交易费用更高，约为 6.25%，结算时间可能长达五天。

稳定币通过消除中介机构，稳定币支付能够实现点对点的即时结算。这不仅加速了资金流转，提高了资本使用效率，还提供了如条件自动支付等可编程功能。

·B2B 支付（年交易额 120-150 万亿美元）
银行在推动稳定币方面处于最佳位置，摩根大通（JPMorgan Chase）已在其 Quorum 区块链上开发了 JPM Coin，截至 2023 年 10 月，JPM Coin 每天用于约 10 亿美元的交易。

·P2P 支付（年交易额 1.8-2 万亿美元）
电子钱包和移动支付应用在推动稳定币应用方面处于有利位置。PayPal 已推出 PYUSD，目前在以太坊和 Solana 上市值为 6.04 亿美元。PayPal 使得终端用户能够免费接入和发送 PYUSD。

·B2C 商业（年交易额 5.5-6 万亿美元）
稳定币需要与 POS 系统、银行 API 和卡网络合作。Visa 早在 2021 年就成为第一个接受 USDC 结算交易的支付网络。

「低银行化」世界中的创新者

影子美元经济

新兴市场由于严重的货币贬值和经济不稳定，急需稳定币。在土耳其，稳定币的购买占其 GDP 的 3.7%。人们和企业愿意为稳定币支付比法定美元更高的溢价，在阿根廷，稳定币溢价达 30.5%，在尼日利亚为 22.1%。稳定币为这些地区提供了美元准入和金融包容性。

Tether 在这一领域的主导地位不可小觑，其拥有可靠的十年记录。即使在面临银行关系复杂和赎回危机时——Tether 曾在 2019 年 4 月承认 USDT 的储备仅为 70%——其挂钩仍然稳定。

这是因为 Tether 构建了一个强大的影子美元经济：在新兴市场，人们很少将 USDT 转换为法币，而是将其视为美元，这种现象在非洲和拉美等地区尤为明显，人们用它支付员工薪资、账单等。Tether 通过长期存在和持续的实用性取得了这一成果，无需额外激励，凭借其可信度和广泛接受度，这应该是每个稳定币的终极目标。

美元准入

·汇款：汇款不平等阻碍了经济增长。在撒哈拉以南非洲，一个经济活跃的个体在向低收入中等收入国家（LMICs）和发达国家汇款时，通常需支付 8.5% 的汇款费用。对于企业来说，汇款的高费用、长处理时间、繁琐的手续以及汇率风险是直接影响企业增长和竞争力的障碍。

·美元准入：货币波动使得 17 个新兴市场国家在 1992 至 2022 年间损失了 1.2 万亿美元的 GDP，约占其总 GDP 的 9.4%。当地金融发展对美元准入至关重要。许多加密项目致力于通过基层的「DePIN」方法进行入金，这些方法利用当地代理人促进非洲、拉美和巴基斯坦的现金到稳定币交易。

·外汇市场：目前，外汇市场每天的交易量超过 7.5 万亿美元。在全球南方，个人往往通过黑市将当地法币兑换为美元，主要是因为黑市汇率比官方渠道更有利。Binance 的 P2P 交易已开始被采纳，但由于其订单簿的方式，缺乏灵活性。许多项目如 ViFi 正在开发链上自动化市场做市（AMM）外汇解决方案。

·人道援助分发：乌克兰战争的难民可以以 USDC 的形式收到人道援助，并可以将其存储在数字钱包中或在当地兑换。在委内瑞拉，前线的医护人员在 COVID-19 大流行期间使用 USDC 购买医疗物资，以应对日益严重的政治和经济危机。

结局：交织

互操作性

·外汇（FX）

传统外汇系统效率低下，面临若干挑战：对手方结算风险（虽然 CLS 有所增强，但仍繁琐）、多银行体系成本（例如，澳大利亚银行的日元购买涉及六家银行的协调）、全球结算时区差异（例如，加元和日元银行系统重叠的时间每天不足 5 小时）、外汇市场的访问限制（零售用户支付的费用是大机构的 100 倍）。而链上外汇（On-chain FX）则提供显著优势：

1. 成本、效率与透明度：像 Redstone 和 Chainlink 这样的预言机提供实时价格报价。去中心化交易所提供更具成本效益和透明度的服务，Uniswap 的常数产品市场制造商（CLMM）使得交易成本降低到 0.15%-0.25%，比传统外汇低约 90%。从 T 2 的银行结算转向即时结算，使套利者可以采用各种策略纠正定价失误。

2. 灵活性与可访问性：链上外汇使得企业财务主管和资产管理者可以在无需多个货币专用银行账户的情况下，接触到各种产品。零售用户则可以使用嵌入 DEX API 的钱包，获得最优外汇价格。

3. 货币与司法管辖区的分离：交易不再需要本国银行，从而将其与底层的司法管辖区脱钩。这种方法利用了数字化的效率，同时保持了货币的主权，尽管仍存在利弊。

然而，仍然存在挑战，包括非美元计价的数字资产稀缺、预言机的安全性、对长尾货币的支持、监管问题以及与进出链的统一接口。尽管存在这些障碍，链上外汇仍然提供了可观的机会。例如，花旗银行正在新加坡金融管理局的指导下开发基于区块链的外汇解决方案。

·稳定币交易所

想象一个大多数公司发行自己稳定币的世界，稳定币交易所面临一个挑战：如何支付 JP 摩根商户使用 PayPal 的 PYUSD。虽然进出链的解决方案可以解决这个问题，但它们失去了加密货币所承诺的效率。

链上自动化做市（AMM）提供了最佳的实时和低成本稳定币之间的交易。例如，Uniswap 提供了多个此类池，费用低至 0.01%。然而，一旦数十亿美元进入链上，用户必须信任智能合约的安全性，同时必须具备足够的深度流动性和即时性能，以支持现实生活中的交易活动。

·跨链交易所

主要区块链具有不同的优势和劣势，导致稳定币在多个链上部署。这种多链方式带来了跨链挑战，桥接带来了巨大的安全风险。在我看来，稳定币的最佳解决方案是推出自己的 Layer 0，如 USDC 的 CCTP、PYUSD 的 Layer0 集成，此外我们也看到了 USDT 回收桥接锁仓的代币并可能推出类似 Layer0 的解决方案。

未解决的问题：

1. 监管是否会妥协「开放金融」，因为合规的稳定币可能能够监控、冻结和提取资金？

2. 合规稳定币是否还会避免提供可能被归类为证券产品的收益，从而防止链上 DeFi 从其大规模扩展中受益？

3. 任何开放的区块链是否能真正处理大量资金？考虑到以太坊的低速、其 L2 的单一序列器依赖、Solana 的不完美运行记录，以及其他热门链的缺乏长期跟踪记录，是否可能实现？

4. 货币与司法管辖区的分离是会带来更多混乱还是机会？

由稳定币引领的金融革命既令人兴奋又充满不确定性，这是一个新的篇章，在这里，自由与监管在微妙的平衡中共舞。

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