风投vs游资的退出博弈，从Friend.Tech聊起

编者按：这期播客深入探讨了 Friend.Tech 代币价格大幅下跌对项目规划和用户留存的影响, 还讨论了加密项目退出的道德问题，特别是代币发行后项目终止，以及风投和流动性基金在加密市场中的不同作用。此外，节目分析了空投挖矿的负面效应，以及对冲基金对市场流动性和效率的影响。播客还提及了市场投机和长期价值创造之间的冲突，以及市场效率的改善空间。

在这期播客中提出并探讨了以下几个核心问题：

Friend.Tech 代币暴跌。

项目退出与道德问题

风投与流动性基金的不同作用。

空投挖矿的负面影响。

市场的策略缺失以及套利行为。

TL;DR:

Friend.Tech 代币暴跌：Friend.Tech 代币价格下跌 96%，揭示了在缺乏可持续产品规划和用户留存策略的情况下发行代币的风险。

项目退出与道德问题：早期项目的代币发行引发了关于项目团队退出时是否应负有道德义务的讨论，尤其是当项目终止后被指控为「跑路」时。

风投在加密市场的作用：低门槛使得大量风投进入加密市场，推高项目估值，导致过度宣传和交付不足。

早期代币发行的挑战：早期代币发行常常混淆市场信号，损害项目的长期潜力和用户留存度。

风投 vs. 流动性基金：探讨风投是否在从加密市场抽取价值，或流动性基金是否能提高市场效率。

对冲基金与市场效率：对冲基金是否能通过增加市场流动性和价格发现来提高市场效率，仍然备受关注。

空投挖矿和洗盘交易：空投挖矿通过制造虚假用户增长数据影响项目指标，造成价值抽取。

Haseeb: 今天我们的特别嘉宾是 Tangent 的创业大亨 Jason Choy。Jason，你应该是住在新加坡吧？美国的政治在新加坡的圈子里是个热门话题吗？

Jason: 最近大家都在关注美国的事情。我一般也是按照美国的时间在运作。过去几周，我们整天都在看美联储的动向和政治辩论。说实话，这是我最不喜欢的加密周期的一部分。

Haseeb: 你有在关注 World Liberty Financial 和特朗普家族的 DeFi 项目吗？

Jason Choy: 我听说这项目和 Aave 有关，似乎正好赶上 Aave 的代币价格大幅回升。但除此之外，我没怎么关注这个项目，有什么我们应该注意的点吗？

Tarun: 我好像说过这个项目像是个「rug 式**」或者是「穷人的退出骗局。

Friend.Tech 代币暴跌

Haseeb: 本周主导新闻的故事是 Friend.Tech，它是一个 SocialFi 项目，基本上让你可以押注创作者，买他们的代币来加入创作者的聊天室。2023 年夏天，它一度非常火爆，但后来逐渐冷却。今年他们推出了自己的代币，不过表现并不理想，代币的价格几乎一路下跌，现在比历史最高点跌了 96%。最初的市值大约是 2.3 亿美元，现在已经缩水到 1000 万美元左右。近期以来，Friend.Tech 受到了各种批评。

大约 4 天前，Friend.Tech 项目把合约的控制权转移到了一个无效地址，基本上是烧毁了他们自己的管理员密钥。这个消息一出，Friend Token 的价格立即暴跌，很多人声称 Friend.Tech 是在「跑路」，跑路就是他们发行了代币然后离开，抛弃了项目，项目就是个空壳，因为它根本没法运作。

这里有个有趣的细节是，Friend.Tech 并没有卖出他们的代币。根据我们的了解，代币没有卖给投资者，甚至连团队自己都没有持有这些代币。所以这次是一个所谓的「公平发行」的代币，团队还说他们没有计划关闭或放弃这个项目，应用程序依然在运行，但大家似乎都解读为 Friend.Tech 跑路了。

这件事引发了一个更广泛的讨论，那就是加密项目的团队在推出产品和代币后，应该承担什么样的责任。这个故事之所以有点奇怪，是因为 Friend.Tech 并没有把代币卖给散户，而且团队自己也没有持有这些代币。所以我想听听大家对 Friend.Tech 这场风波的看法，尤其是对加密创业者在推出产品时应该承担的责任？

Jason: 我确实买了那些代币，在 Friend.Tech 上亏得挺惨的。我有很多空投和 Key，还加入了俱乐部，并且在这个平台上很活跃。至少在公开的钱包中，我当时可能是全球最大的持币者之一。所以现在我的代币价值缩水了 96%，但我仍然觉得，他推出了一个我们喜欢的应用，至少在一段时间内，人们确实使用了这个应用。他也算是公平地发行了这个代币，没搞什么大规模的内部销售，我认为他真正的问题在于用户留存情况和代币发行的时机。

一个匿名开发者创建了一个应用，大家都围绕它展开讨论，这就是加密领域的典型现象，在上一轮的 DeFi，我们见过很多这种情况，但在这一轮周期里不多了。某个话题会引起所有人的注意，大家会为此热议好几周，这就是 Friend.Tech 的时刻。而且从这个项目中也催生很多克隆版本，比如 AVAX 上的 Stars Arena，还有其他一堆的模仿者。这让我想起了上一个 DeFi，所以我很兴奋，觉得也许我们会从这里看到一波新的社交应用浪潮，但目前还没有发生。

Haseeb: Tom，你怎么看这种情况？

Tom: 我觉得这类事情涉及团队的责任感或者所谓的「跑路」行为。最严重的跑路可能就是那些最糟糕的 ICO——募集了一大笔钱，许下了一堆承诺和愿景，但最后什么都没交付。我觉得这些是 2017 年那波项目中经常被指控的团队，然后你再看一些代币或 NFT 项目，像 Stoner Cats 这样的项目，也许没有承诺要开发电视节目，但如果你只是卖一个 JPEG，那还算过得去。还有一些迷因币，它们没有任何预期或承诺，也没有任何明确的愿景，它们就只是它们自己而已。

Friend.Tech 的团队并没有分配代币，他们只是开发了一个产品，但我觉得大家似乎对 Racer 和 Friend.Tech 团队的愤怒比对其他团队还要多。相比那些什么都没做的团队，Racer 反而承受了更大的压力，这有点奇怪。因为团队没有保留代币，而是通过交易费来赚钱——他们靠平台的交易费赚了大约 5000 万美元。通常这些收入会进入 DAO 的资金库，团队也许可以从中获得拨款，但在 Friend.Tech 的情况下，所有的收入都被完全私有化了，团队直接从这些交易费用中获利。

这不正是大家想要的吗？一切去中心化，没有管理员，你自己来操作，也没人能对你进行「跑路」。但可能取决于大家的心情或是舆论的发展，事情就变得消极起来了。我不清楚为什么这次 Friend.Tech 团队会被这么针对，毕竟加密领域有更恶劣的例子。

Haseeb: 确实，大家愤怒是因为大家都知道 Friend.Tech 这家公司在一年半的时间里通过交易费赚了 5000 多万美元，但这些钱没有流入 Friend.Tech 的代币。我看到 Hasu 具有挑衅性提出了这个观点，当发行代币时，大家自然会理解这意味着这个代币会在产品的生态中积累价值，但这个代币好像是用来加入俱乐部什么的，它并不是从这个业务中积累价值的那个东西。业务积累了 5200 万美元的价值，仅此而已。所以，至少有一个合逻辑的抱怨就是他们明知人们有这种期待，但依然选择了这种方式做事，违反了预期。

Tom: 我觉得如果是一个更传统的项目，团队分配了代币，然后团队通过卖代币赚钱，资金流入多签钱包，接着团队跑路，这样的情况下，人们有更多理由感到不满。但在 Friend.Tech 的案例中，从开始到现在，关于交易费的流向、支付方式、系统运作等一切都是非常透明的，没有任何改变。

所以，表面上我能理解为什么人们会有负面情绪，但在更深层次上，我认为这并没有那么大的问题。我觉得 Friend.Tech 的设定有它独特之处，它本质上就是一个迷因代币，这从一开始就很明显。

Jason: 我觉得很多问题本可以通过晚一点发行代币来解决，在还没有任何价值积累机制之前，他们就推出了代币，而且他们还没有找到产品市场匹配的循环。我觉得这个应用在最初有很强的病毒式传播性，但他们没有解决两个大问题。第一个问题是，平台会自然而然变成小圈子，比如购买 Key 的价格是内置在价格曲线上。所以 Friend.Tech 的群体很快就会因价格上升到 5 个 ETH 而将很多人排除在外，结果就是这些群体很难扩展到 30 人以上，所以他们从来没有解决好这个扩展的问题。

第二个问题是，创作者在这个平台上获得的价值是一次性的。如果你靠别人买你的钥匙赚取费用，那么一旦有人买了你的钥匙后，你就没有动力继续提供价值了，因为人们参与你的群体后，你也赚不到钱。你可以说，如果创作者不活跃，人们可以卖掉他们的钥匙。但实际上，创作者也没有太多动力保持活跃，因为创作者自己一开始并没有持有钥匙，因为创作者必须自己去购买自己的钥匙。

如果他们在发行代币前解决了这些问题，或许还能保持一些热度。我没记错的话，他们在用户曲线开始陡降的时候发行了代币，几乎像是一种绝望的尝试，希望通过空投的承诺把人们吸引回来，所以他们匆忙推出了代币。

Haseeb: 这个确实引发了一波用户激增，大家都回到了平台上，看到有新功能、新的俱乐部系统。但功能不工作，体验非常糟糕。倒不如说他们浪费了通过空投吸引用户回归的平台机会，作为一个初创公司，这种局面确实很难处理。Friend.Tech 终于在加密领域的最大舞台上亮相，但搞砸了，之后要再抓住一个类似的机会就变得非常困难了。

Tarun: 我当时也确实活跃了一阵子，但后来就变成了大家买我的钥匙只是为了问我问题。我当时就想，我没时间一直充当问答机器人啊，ChatGPT 不是已经存在了吗。不过我想说 Friend.Tech 实际上搞错了这个「炒作 娱乐」的元宇宙玩法，他们确实是第一个创造这个模式的，烧掉钥匙、收取费用的想法，实际上和整个迷因币的玩法一模一样——有人注入流动性，他们烧掉钥匙，费用由创作者和平台分成。这正是 Friend.Tech 所做的事情，只不过他们可能做得太早了。因为 Friend.Tech 的玩法后来突然在 Solana 链上成为了主流，但 Friend.Tech 自己却没能抓住这个时机。

Haseeb: 我觉得 Friend.Tech 没弄明白的，或者说 Pump.fun 搞明白的，是你可以从一个绑定曲线开始，但你不能永远保持在绑定曲线上，因为它最终会崩溃。你得在某个拐点转换，而不是继续停留在绑定曲线上。

Tarun: 我觉得人们对 Friend.Tech 不满的部分原因可能是他们现在看到了一些更成功的机制，而初期的 Friend.Tech 相比之下显得不那么出色，但我觉得他们其实走在正确的道路上。你可以说，Friend.Tech 在迷因币开始流行之前就已经搞清楚了这个玩法。但我有点觉得它的社交部分非常虚假，我记得有一段时间，我回到平台上，发现我的所有钥匙持有者都是机器人，他们问我同样的问题大概 500 次。

Haseeb: 他们为什么问这些问题？

Tarun: 我想他们可能是希望通过大量互动来获得更大的空投奖励。因为那时大家都在试图「撸空投」，所以某些地方变得非常奇怪。我觉得一开始的时候，这些房间还是挺有趣、挺独特的，但后来就变味了。当我觉得 Friend.Tech 真的进入主流时，是那些 OnlyFans 创作者开始入驻的时候，那时候它不再只是个小众加密项目了，成了真正吸引大众的东西。

Tom: 确实是这样，OnlyFans 的收入最后却达到了 80 亿美元，而且其中 80% 的收入都流向了创作者，而不是平台的创始人。

Jason：Friend.Tech 上也有一些本土的明星，他们在平台上做得很大。这是创作者平台上出现的一些好的信号，创作者可以通过平台自己建立起自己的事业。

Jason: Friend.Tech 早期确实有一些成功的迹象，但感觉他们团队在核心产品理念上没有足够的迭代。他们似乎看到大家喜欢这个平台，就觉得事情会自然走上正轨，但他们的基础设施实在是太差了。

Haseeb: 增加新功能的速度实在太慢了，聊天体验也没有得到改善。我觉得他们好像陷入了自己的产品陷阱，因为产品一开始有点起色，就让他们觉得应该紧紧围绕最初的方向不变。Friend.Tech 没有真正地发展超出最初的框架，它就是一个「你跟拥有你钥匙的人聊天」的应用，仅此而已。我觉得他们没有足够的意愿去尝试新玩法，也许他们应该做得更接近迷因币的精神。

Tarun: 是的，到了某个阶段，你会觉得，加入某个人的群聊并没有什么特别的吸引力。一开始你收到的问题还挺有趣的，后来问题就变成了你觉得哪个代币会涨？或者你看好什么项目? 而且我也觉得 Racer 在那段时间的 Twitter 表现有点让人反感，这也是让我停止使用 Friend.Tech 的原因之一。

以前我特别喜欢他的研究型 Twitter 内容，都是很深刻的、很小众的东西。但自从他开始搞 Friend.Tech 后，他的内容就变得没那么好了。我觉得，这个产品不仅没让我得到好的内容，反而让他自己作为创作者的内容质量下降了，简直是双输局面。现在你想得到好内容，就得买他的钥匙，进入 Racer 的专属房间，公开的好内容就不会给你了。

项目退出与道德问题

Haseeb: 我想集中讨论加密领域的创始人该如何退出的问题，在传统创业公司中，关闭一家初创公司是很正常的事。而在加密领域，关闭项目有些怪，主要问题是没有规范，也没有现成的退出流程或指南，大家不知道该如何收尾，创始人到底应该承担什么责任。我很好奇你们在这方面见过什么案例？

Jason: 早期阶段的项目，成功与失败往往非常悬殊。如果要给创始人一些建议，告诉他们如何在意识到项目不奏效时做出正确的决定，我认为在非常早期关闭项目确实相对简单，因为那适合还没有发行代币，你的利益相关者可能只有四五个人，比如天使投资人和一家主导的风投。你只需要和他们沟通，和律师一起处理好公司解散，并按比例退还投资，这基本上是一个很简单的流程。但一旦你发行了代币，你不再只面对几位投资人，而是可能要面对成千上万的代币持有者。

Haseeb: 所以你觉得解决这个问题的办法是控制代币发行的时机？你不应该在项目还没有做好准备之前发行代币，除非你确定你已经找到了产品市场匹配点，并准备好通过代币注入加速增长。你知道有代币成功退出的例子吗？比如 FTT，尽管它的项目已经停止运作，但代币仍然在交易。还有 Luna，虽然已经不再有实质性发展，但代币依然存在。

Tom: 对，Luna 有个叫 Luna Classic 的版本，在加密领域我们喜欢称之为经典版。其实本周刚刚发生了一件类似的事，Vega，一个去中心化衍生品平台，他们有自己的链，提出了一个提案，基本上是要让链逐渐退出并关闭。这种事情挺简单的，尽管是通过社区投票来决定的，但本质上团队已经决定退出并逐渐离场。

让我联想到物联网智能家居设备的讨论，当制造这些设备的公司倒闭或想要停止服务时，人们常常会抱怨说，你们为什么毁了我花了 1000 美元买的设备？他们会希望公司开放源代码，让用户可以自己运行服务器。如果公司能做到这一点，那无疑是最好的做法。但这涉及成本和法律问题，真正开放源代码的团队很少。

Jason：确实，如果你能做到，那就是最佳路径。在加密领域，比如你想让社区接管，那就开源前端，让用户自己运营和治理，如果你单方面关停项目，会更棘手。要做到这一点需要完全的去中心化，或者至少接近完全去中心化。像 Friend.Tech 这样的项目，他们有服务器托管聊天消息，并负责很多实际运作的事情。没有了这些功能，Friend.Tech 几乎什么都不是。

Tom: 是的，完全去中心化并且逐渐关闭的项目几乎没有。我能想到的例子就是 Fei 和 Rari Capital，但这真的很罕见。大多数情况下，只要有人愿意运行基础设施，它们就能一直存在，并永远交易下去，比如以太坊经典（ETC）就是这样。代币「死不死」的标准在加密领域挺特别的。虽然这些代币依然在链上，甚至在某些交易所还有人提供流动性，但根据大多数标准来看，它们基本上算是「死」了。

Haseeb: Tangent 基金既做早期创业投资，也做流动性市场的投资和代币发行，是吗？

Jason: 是的，没错。

风投 vs. 流动性基金

Haseeb: 最近 Twitter 很多人在讨论 VC 基金和流动性基金之间的动态关系，认为 VC 基金对加密行业是净抽取性的，也就是说它们从加密生态系统中拿走的钱比投入的多。VC 基金投资新项目，通常是在低估值时入场，等这些项目成熟并在大交易所上市后，VC 基金就会出售它们的代币，它们从加密生态系统中抽走了资金，而不是向生态系统注入资金。所以这个说法认为更多的 VC 基金对行业不利，它们应该将资本配置到流动市场上，直接在市场上购买已经上市的代币，而不是继续投资新项目。

越来越多人认同 VC 基金是「抽取性的」或者说对行业是净负面的，考虑到你之前在 Spartan 工作过，那里既做流动市场也做风险投资，你对此次争论怎么看？而你们在 Tangent 的立场又是怎样的？

Jason: 不是所有 VC 都一样，我认为 2020 年相比于 Web2 领域，创立加密基金的门槛相对较低，因为这是很多人第一次进入这个领域。因此，市场上有大量基金，它们对项目的质量要求也较低，导致许多随机的项目得到了融资。这些项目上市后，人们盲目炒作，最终很多代币的走势都是单向下跌的。这给人一种印象：VC 们只是低价买入，然后试图在交易所上市时以不合理的高估值抛售。

确实我们见过很多这种情况，但我不会因此否定整个加密风投领域。我们 Tangent 的做法是，我们认为这个领域的一部分资金过度配置，太多资本追逐太少的优质项目。就像 Web2 的风投领域一样，最终那些擅长挑选好项目的 VC 们会主导市场。所以当我们创建 Tangent 时，我们的初衷是不要和这些大基金竞争，于是我们希望通过写较小的支票来支持这些公司。

我认为当前的流动市场缺乏成熟的价格发现机制。对于初创公司的估值，通常是多个成熟的风投基金在竞争中找到合理的价格。而在公开市场上，似乎没有太多共识，大家对代币的估值普遍没有严格的标准，所以我们需要更严格的价格发现机制。

Tarun: 加密领域的一个有趣之处在于，它几乎总是模糊了私人和公开投资的界限。就像你说的，在加密领域，所有人似乎都能参与其中。这和传统市场，比如私募股权投资，形成了鲜明对比。传统上，你可能只会在公司上市时有一次流动性机会，我读到的文件中没有关于频繁买卖的内容。相比之下，在加密市场，投资者不仅参与项目启动，还帮助寻找流动性、连接做市商，并自己做很多相关工作，这导致了市场结构上的不同，这就是为什么加密市场的价格发现机制相对较差。

而且我认为私募市场的定价比公开市场的定价更加低效。很多时候，交易的最终价格并不是投资者认为合理或愿意支付的价格。由于竞争压力，投资者可能不得不付出更高的价格才能赢得交易。这种「拍卖」机制经常导致定价效率的缺失。

Haseeb: 是的，确实存在「赢家诅咒」。「赢家诅咒」是指在竞争性拍卖中，赢家往往付出了超出标的实际价值的价格，加密领域的投资者似乎更愿意冒这种风险。当时美国政府在阿拉斯加拍卖油田区块，政府允许石油公司从土地上采集一个样本，然后决定投标金额，那时的尽职调查只是有人去地里采样、测量，可能没有现在的声纳技术。问题在于，这种拍卖往往导致投标者支付过高的价格，因为他们基于有限的样本做出了过于乐观的评估。

Tarun: 没错，假设一个竞标者采样到了一块有大量石油的土地，他们就会认为整块地都是油田，而另一个人采样的地方没有石油。其实，土地的真实价值应该是所有竞标者信息的平均值。但由于这些信息是私密的，竞标者互不分享，所以最终的赢家往往是出价过高的人。他们可能只是采样到了一块幸运的油田，错误地估计了土地的整体价值。这就是所谓的「赢家诅咒」——虽然你赢得了拍卖，但你赢的其实是一个价格虚高的资源，在这种情况下，就是你未来打算转售的资产，结果发现你其实付出了过高的价格。

Haseeb: 你觉得是只有加密风投有这种「赢家诅咒」的现象，还是所有风投都有？

Tarun: 我觉得所有风投都有这个现象，但在加密风投中更明显。因为加密市场的私人投资者同时也是公开市场的投资者。他们会参与到代币发行的流动性建设中，比如与做市商达成协议提供供应。而在传统公开市场中，这些流程通常由银行中介完成，银行负责定价和建账，但银行并不是资产的所有者，通常是第三方。

在加密市场中，私募基金能够在资产公开交易时进行更多干预。而在公开市场中，私募基金的干预能力非常有限。所以在加密市场，尽管表面上看起来像是「赢家诅咒」，但实际上因为私募基金可以影响流动性事件，所以情况有所不同。

你难道不记得当时每隔一周，Benchmark 的合伙人都会抱怨银行定价不合理？他们抱怨 IPO 价格如何被错定，导致他们失去了对价格的控制。这影响了他们如何定价 C 轮融资，也影响了他们对 A 轮融资的定价。

市场的策略缺失以及套利行为

Tom: 这确实可能带来一些额外的影响，但我认为影响力并不显著。正如你所说，顶多是给做市商做个引荐，但这并不意味着直接参与定价或谈判。有时你可能会将资产借给做市商，或者进行其他操作。在传统市场中，这些通常由第三方中介完成，而在加密市场中，中介的角色并不突出。

加密投资并不是一种简单的商品拍卖，通常并非出价最高的团队获胜，事实上成本更低的团队往往能够获得更便宜的资本。这也是大家常提到的「欧洲家族办公室投资 A 轮」的原因，因为那里确实存在低成本的资金选择。大家熟知的那些风投基金往往并不是出价最高的投资者，这也解释了它们为何能够取得更好的回报。

Tarun: 我认为加密风投和科技风投的一个主要区别在于，科技风投更加重视品牌，因为它们的流动性周期更长。因此，创业团队通常愿意接受更大的折扣来换取高知名度的品牌支持。而在加密领域，团队对此的容忍度要低得多，尤其是在 2019 年以后。

Haseeb: 很多知名品牌基金实际上会帮助你找到客户，尤其是在早期阶段。

Tarun: 我同意品牌在早期阶段非常重要。但在后期，市场变得更加同质化，品牌影响力相对较小。问题在于，加密领域没有传统意义上的后期阶段，几乎都是早期阶段，直到流动性事件发生为止，B 轮可以看作某种意义上的后期。传统风投可能会有 D 轮或 F 轮，但加密领域的阶段划分不明显。

Haseeb: 加密领域品牌的溢价比传统风投更高，种子轮或 Pre-seed 轮时，品牌尤为重要，因为在没有产品时，大家依赖的是信号传递。如果一家顶级基金参与，而另一家是无名基金，两者的交易价格差距会很大。因此，加密投资不仅是资本的竞价，还是声望的竞价。而在加密领域，资本与声望的平衡比传统风投更加突出。

Tarun: 我同意你关于后期阶段的观点，比如 F 轮等，但在早期的科技投资中，尤其是 AI 投资，我确实认为品牌的影响力是持平的。

Tom: 在 2020 年和 2021 年，很多人认为像 Tiger Global 这样的跨界投资基金会主导市场，并抬高价格。然而，最终这种论点并未实现，反而出现了「赢家诅咒」的现象。但这并不是风投市场的常态，今天的市场也并非如此。因此，基于几年前的数据点来预测未来，难以令人信服。

Jason: 我认为加密领域的公开市场为项目赋予了远高于实际价值的估值，这使 VC 们在账面上获得了巨大收益。例如，我们以 3000 万美元的全面摊薄估值（FDV）投资了一个新的 Layer 1 项目，三个月后，当代币上线时，市场将其估值推高到 10 亿美元。这几乎迫使 VC 在代币解禁时出售代币，因此，公开市场为 VC 提供了兑现的机会。

这种现象的背后，是加密市场的流动性窗口与传统市场不同。传统风投项目通常需要 7 到 11 年才能实现流动性，而加密项目可能在公司成立几个月后就能发行代币，流动性来得更快，相较于传统风投确实短得多。尤其是 meme 几乎每 15 分钟就有新的代币上线。

流动性窗口的存在确实加剧了这一现象，项目通常没有足够时间去兑现他们的愿景，这不仅仅是因为 VC 推动了项目进展，或者代币发行过快，也是因为市场对几乎任何具备潜力的加密项目都赋予了巨大的投机溢价，这种早期过高估值很难持续。所以，我认为这个问题最终会自我修正，散户已经意识到，以数十亿美元的 FDV 买入新项目代币往往会亏损。我们分析了过去六个月的代币发行情况，除了迷因币外，几乎所有代币价格都在下跌。

Haseeb: 过去六个月市场下跌得很厉害，几乎所有资产都下跌了 50% 左右，这让我对该观点持保留态度。讽刺的是，我们自己也管理一个流动性基金，我们更倾向于长期持有。我不同意他觉得流动性基金对行业有利，而 VC 基金有害。他的论点似乎默认了我们在加密领域的建设没有实际价值，仿佛我们只是在玩空壳游戏。

如果你认为没有实质价值存在，为什么还要参与？事实上，VC 支持的项目——无论是 Polymarket、Solana、Avalanche，还是 Circle、Tether、Coinbase——都扩大了加密行业的版图，吸引了更多人进入市场。如果没有这些由 VC 资助的项目，Bitcoin 和 Ethereum 的价值可能会远低于现在。

认为已经没有什么值得建造的了，新项目毫无价值的观点过于狭隘。从历史上看，这种对新技术的怀疑是站不住脚的。即使大部分 VC 资助的项目最终归零，但这在所有行业的风投中都很常见。而买入流动性代币仍然是必要的。

Tarun: 我认为 VC 基金也推动了整个行业的发展，我们确实需要更多的流动性基金，但完全否定 VC 基金的贡献是不合理的。你提到流动性基金进入市场会提高市场效率，对加密行业有利。我的反驳是，流动性基金的操作模式是通过早期买入、在高点卖出，再寻找下一个机会。它们的目的是套利，而非长期注入资金。操作得当的话，流动性基金最终是提取更多资金，而不是注入更多。

Tom: 我在传统金融和加密私募都工作过，这种争论在传统金融中也存在。有人批评风投，只是抬高账面价值，没有真正创造价值，认为资本更应该投向流动性对冲基金。这其实是资本主义中的经典矛盾：长期但不确定的回报与现在就需要知道所有信息之间的冲突，推动了交易活动的存在，我认为加密领域的公开市场在为项目团队筹集资金方面表现得不佳。不同于传统股票市场，团队很少在公开市场上直接卖出代币，几乎都是通过向风投销售。

Haseeb: 在股票市场，如果企业需要资金，可以通过发行新股或债务来筹集，而市场通常持乐观态度。但在加密领域，团队难以通过公开市场获得新的资金，代币交易更多是散户之间的买卖，缺乏有效的融资渠道。Crypto Twitter 的大多数人似乎支持对冲基金，而这与传统市场的态度相反。对冲基金通常是与散户交易，但 Crypto Twitter 却支持它们。

Tarun: 你没跟进 GameStop 事件吗？那是相反的情况，在 GameStop 事件中，人们憎恨对冲基金，而在加密领域，大家似乎偏爱对冲基金。Haseeb 提到散户通过流动性代币参与加密市场，而不是通过私募交易，所以他们更容易与流动性基金产生共鸣。

Jason: Arthur 提到，加密领域的大多数 VC 表现不佳，是因为 2019 年和 2020 年时，进入这个领域的门槛很低，导致很多低质量项目被资助并以过高的估值进入市场。这使 VC 迅速套现，导致了对 VC 的负面看法。但我们在选择合作伙伴时非常慎重，比如与 Dragonfly 共同投资，因为我们有相似的标准，倾向于资助真正有潜力的项目。

另外，关于流动性基金「抽取价值」的说法也是过于简化。流动性基金中有很多不同策略，即使是高频交易基金，也可以为市场增加深度流动性。而很多加密基金与 VC 基金有相似之处，它们通常以主题驱动，公开分享投资逻辑，帮助市场变得更高效，将资本从低质量项目转移到高质量项目。

Haseeb: 你提到有些对冲基金表现不佳，但也有像 Berkshire Hathaway 那样对市场有帮助的基金，提升了市场效率。那么，哪些类型的对冲基金对行业不利？因为你刚刚的说法有些模糊，你是指套利基金不好，还是长短仓基金不好？哪些基金不符合你的标准？

Jason: 很难具体说哪类基金不好，对于 VC 来说，如果 VC 一直资助那些跑路项目，那显然是不好。但对于流动性基金，这是一个开放市场，任何人都可以参与，我不认为有任何合法的基金策略是专门支持骗局的。

我认为合法与「好坏」之间有一条很清晰的界限。只要不违法，我不觉得自己有资格评判哪类基金是「坏」的，哪类是「好的」。但我认为对市场最有价值的基金是那些主题驱动的基金，它们会公开分享投资理念。如果让我选择，我会更倾向于这些基金，而不是高频交易公司。主题驱动型基金帮助市场更好地发现价格，把零售资本从差的项目转移到好的项目上。当然，两者功能不同，所以很难说哪种策略对行业是净负面的。

Haseeb: Tarun，你怎么看？

Tarun: 你提到「非法」这个词有些微妙，加密市场在某些定义上确实比较模糊，很多事情如果深究可能涉及违规行为。比如，许多公司进行刷量交易（wash trading）。我觉得市场应该发展到某种程度，使刷量交易的成本足够高，阻止这种行为。加密市场的目标是阻止刷量交易，而不是像传统市场那样依赖 SEC 的调查，这些调查通常滞后于事件发生。如果你看看处罚案例，通常是五年后才有结果。加密市场还没有完全达到这种规范，确实有很多人通过这种方式获利，它们对价格发现没有任何贡献。

对冲基金类型以及对市场影响

Haseeb: 你能再详细谈谈其他对冲基金策略吗？

Tarun: 我认为加密市场中缺少一些策略，这比现有的一些不好的策略更为显著。比如在传统市场中，可以找到自我融资的投资组合，即资产的预期增长能够覆盖资金成本，如期权溢价。但在加密市场，90% 的衍生品暴露主要是永久合约（perp），这并不算自我融资，因为你必须一直支付资金费率。虽然质押存在，但也有期限错配的问题。

这也是为什么加密市场中没有太多长期的传统套期保值型基金，更多的是短期操作或长期持有策略，中间地带的操作几乎缺失。如果将这些基金的交易频率做图，传统市场会呈现正态分布，而加密市场则是双峰分布。每次有新的 DeFi 机制或质押机制出现时，这种分布模式可能会改变，但尚未完全融合。因此，缺少中等频率操作是一个明显的不足。

Jason: 如果要指出一种对行业不利的对冲基金策略，我会说是系统化的空投「农民」策略。这类操作给项目创始人带来了混乱的指标数据，导致很难判断产品是否真的与市场匹配。而这些空投「农民」只是提取项目价值，不会留下来使用产品。很多研究表明，空投结束后用户流失率高达 80%，这对创始人和项目都没有好处。

这种策略的规模效应有限，通常是两三个人的小团队进行操作。尽管曾经有更大规模的空投挖矿，比如 Pendle 的 TVL 在高峰期表现不错，但如今这种操作规模已减少。

Tarun: 我希望看到更高效、更透明、更成熟的市场。虽然进展看似缓慢，但与 10 年前相比，这个领域确实在逐步成熟。

Haseeb: 是的，经过这次讨论，我大体上同意 Jason 的观点。短期的对冲基金可以改善流动性，长期基金则可以让市场更高效，并在某种程度上重新分配资本。虽然 Tom 提到加密市场中的资本重新分配意义不大，因为项目团队难以通过公开市场筹集资金，但它们还是能通过其他渠道获得资本，比如 DWS 或风投基金，它们的折扣会反映在公开市场上，价格信号也会从公开市场传回。因此，这些策略总体上是合理的。

Tarun: 另一个问题是，一些无风险的操作可以获利，而这些操作对资产的长期流动性或价格没有影响。比如刷量交易是为了获得农业激励，但这种激励并未让交易者承担风险，因此对项目没有正面影响。市场应该让参与者承担一定的风险，这样他们才会推动项目的长期发展。虽然空投「农民」现在承担了一些风险，但这并没有改变其非生产性。

Haseeb: 对，但承担风险可以防止这种行为破坏项目指标。如果我相信这个项目会有积极结果，风险就会促使我为项目做出正面贡献。而无风险回报的操作只是在虚增项目的指标，没有实际帮助。

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