要点

· 叙事、情绪和炒作可吸引用户的短期兴趣，但不足以实现长期增长，尤其是在熊市中。单纯依赖行业叙事或外在奖励的项目往往吸引的是短暂停留的用户，从长远来看可能会举步维艰。

· 项目应侧重借助成功用例和可持续收益等这些实实在在的好处，为用户提供实际价值。这种以用户为中心的方式能够在最初的炒作过后依然保持用户参与度，并培养其忠诚度。最终，提供有意义的价值和持续创新，确保各个项目的长期发展，并打造更健康、更具韧性的加密货币市场。

· 我们在本报告中重点介绍三种达成「实际价值」的方式（并非详尽无遗）：实际需求、实际收入和利润，以及实际收益率。

· 实际需求是指参与者在不依赖外在奖励的情况下使用和支付产品或服务的意愿和能力。产品与市场的紧密契合能够创造内在需求，使项目能够产生持续收益。

· 实际收入是指项目产生的有形收入，通常来自协议费用。当与健康的代币经济学和较低的运营费用相结合时，项目即可实现运营盈利。

· 加密货币经济的实际收益率来自有形的收入来源，并不完全依赖于通货膨胀代币发行。

保持兴趣所面临的挑战

叙事、情绪和炒作在推动短期价格走势和吸引散户兴趣方面至关重要。然而，这些因素本身不足以维持价格和活动的长期增长。这种情况在横盘市场或熊市中表现得更为明显，此时链上活动减少，资本流入放缓。单纯依赖行业叙事或通过提供外在奖励（如积分或空投挖矿）来激励活动的项目，会面临更加艰难的运营环境。

在这种情况下，提供某种内在有形价值的项目往往表现更好，因为无论市场状况如何，它们都能维持基本的活动水平。

当前形势

许多项目借助当下流行趋势成功吸引了用户的注意力，如人工智能、再质押或基础架构层等热门叙事。然而，其中的某些项目未能保持发展势头，在时间的磋磨中用户兴趣也随之减弱，难掩下滑之势。

严重依赖或完全依赖外在激励机制（如积分系统和空投承诺）以吸引和留住用户的项目也呈现出类似趋势。虽然这些策略可以在初期激发用户兴趣和参与度，但往往无法培养长期承诺。一旦积分计划终止或代币被空投，用户就会流失，缺乏将其留住的内在理由。

总体而言，完全依赖炒作或外在奖励的项目往往只能吸引短暂停留的用户群。而且，如果缺乏切实创新，这些项目将无法对加密货币生态系统的整体发展和成熟做出重大贡献。

专注于提供实际价值

为了实现可持续增长，项目必须专注于为用户提供实际价值。在这份报告中，我们大致将「实际价值」定义为能够提供切实利益的产品或项目，这可以是成功用例、可持续的收益率或其他形式的切实奖励。我们将在下节内容中详细介绍。

提供实际价值的目的在于，让用户在炒作初期过后仍保持参与，就算没有外在奖励，他们也会继续使用该平台。假以时日，这种以用户为中心的方法可以培养忠诚度，并鼓励用户向他人推广平台，从而形成增长飞轮。

图 1：吸引、互动并取悦用户，从而打造增长飞轮

实际上，项目通过研发满足真实需求并提供内在收益的解决方案，可以培养忠实的用户群，使其在短暂的激励措施之后仍会参与其中。这种方法不仅可以确保各个项目的长期发展，还有助于打造更健康、更具韧性的加密货币市场。从长远来看，加密货币生态系统的成功将取决于项目提供有意义的价值和推动持续创新的能力。

了解实际价值的方方面面

如上所述，我们大致将「实际价值」定义为能够提供切实利益的产品或项目。为市场参与者创造价值的方式多种多样，但我们主要从三大方面着手：

· 实际需求：指提供一种能够满足用户真实需求或用例的产品或服务。

· 实际收入/收益/现金流：指一般通过生成费用实现财务可持续性。

· 实际收益率：指向代币持有者提供由切实收入来源产生的收益。

实际需求

实际需求表现为，在不提供外在奖励（如空投承诺和积分挖矿等）的情形下，加密货币参与者使用并支付特定产品或服务的意愿和能力。这通常通过产品与市场的紧密契合来实现，包括填补市场缺口或需求，或提供能引起众多用户共鸣的有价值的功能和用例。

产品与市场的紧密契合能够创造内在需求，使项目能够产生持续收益。这又反过来为项目的持续发展提供了必要的资源和用户吸引力，从而满足终端用户不断变化的需求。

我们见证了老牌行业的实际需求，这些行业的用户吸引力和财务指标持续增长。去中心化金融 (DeFi) 即为这一趋势的典范，它通过提供不可或缺的用例项目，成为加密货币经济的重要组成部分：

· 去中心化交易平台 (DEX) 为用户提供链上代币兑换的基础架构。

· 流动性质押让用户在质押资产的同时仍能保持流动性。

· 货币市场实现点对点 (C2C) 资产借贷。

· 跨链桥促成资产在不同链之间划转。

· 稳定币以加密货币资产的形式提供稳定的价值储存，可进一步用于支付服务。

除了去中心化金融，我们还观察到新兴类别成功捕捉到强烈的市场需求，吸引了大量用户：

· 中心化交易平台提供了一套综合性的集成工具，包括法币入金、现货和杠杆交易、理财产品和 Web3 钱包等。

· Telegram 交易机器人通过让交易流程更便捷顺畅，优化了链上交易体验并抓住了模因币交易的强烈需求。

· 预测市场使参与者根据未来事件（如政治选举、体育赛事和流行文化事件）的结果交易股份或代币。

· 游戏捕捉了大量加密货币群体之外的游戏玩家的实际需求，进一步引入创新的游戏内经济学。

· 链上分析工具收集、整理并将原始区块链数据转化为可行见解，其中一些通过付费订阅提供附加功能。

本列表并非详尽无遗，只是为了说明随着时间的推移，它们在用户吸引力和增长方面所展示出的持久性。

区分产品和市场紧密契合的项目与缺乏可持续增长潜力的项目至关重要，前者能提供真正持续的价值，后者依赖短期兴趣和人为需求，且并未解决实际问题。

实际收入和利润

实际收入是指项目产生的有形收入，通常来自协议费用。当与健康的代币经济学相结合时，项目持续创造足以覆盖运营成本的收入，便能实现盈利，并在不依赖外部资本的情况下长期可持续运营。

项目的盈利能力可计算如下：

利润 = 收入 - 运营费用 - 代币发行

项目总收入减去运营费用与代币发行，即可计算出利润。正如观察所见，这不仅关乎收入，项目只有在总收入超过其成本（包括运营费用和代币发行）的情况下才能实现盈利。

图 2：基于 30 天盈利能力的前十项协议

依据最近 30 天的数据，盈利能力领先的协议（在 Token Terminal 的样本数据集内）是 Tron、Maker 和 Uniswap。

另一方面，虽然某些项目或许能够产生可观的收入，但由于代币发行量高或供应方激励措施，它们实际上可能处于净亏损状态。毋庸置疑，我们认为，要求所有协议能够立即盈利并不合理，因为大多数协议只维持了几年（或几个月）。参考传统的早期初创公司，在初期以亏损促进增长的做法很常见，从长远来看也许会奏效。尽管如此，投资者仍应评估并确定在可预见的未来是否有可行的盈利途径。

实际收益率

实际收益率来自有形的收入来源，并不完全依赖于通货膨胀代币发行。这好比传统金融领域的分红，公司将部分收益返还给股东。同样，在加密货币经济体系中，「实际收益率」是一种将实际收益分配给代币持有者或用户的机制。这通常以质押奖励、代币重新定价或回购和销毁的形式体现。

加密货币项目通过提供实际收益率，为代币持有者提供回报，与利益相关者达成共识。例如，通过交易手续费向流动性供应商提供收益率的去中心化交易平台、通过权益质押奖励分配收益率的流动性质押和再质押协议、以及通过标的资产（如国库券）产生收益率的合成美元和稳定币协议。

图 3：去中心化交易平台分配实际收益率的示意图

另一方面，还有一些原生代币的唯一功能就是治理。虽然从根本上来讲这并没有问题，而且这些代币对项目的功能和去中心化至关重要，但它们通常不会为其持有者提供直接的财务回报。缺乏实际收益率意味着，这些代币的价值主要与其效用以及相关项目的成功与否紧密相关。

最后，投资者还应注意那些主要通过通货膨胀代币发行来获得收益率的代币。此类代币往往会吸引唯利是图的资本，本质上是不可持续的。具备高通胀激励的代币会经历代币供应量的不断增加，从而导致在时间的推移下供需失衡。如果代币需求没有相应增加，代币价格就会下跌。相反，我们应该关注的是能够在不依赖通货膨胀手段的情况下提供切实回报的收益率分配模型。

结语

随着我们继续见证加密货币经济的创新，理解区分长期可持续项目与短期炒作的基本商业模式至关重要。在这个新兴的周期性市场中，那些通过展示产品与市场的紧密契合度、持续的收入/收益增长和实际收益率以提供实际价值的项目，更有可能经受住时间的考验。

相比之下，受转瞬即逝的趋势或投机兴趣驱动的项目可能在初期经历快速增长，但往往缺乏可持续性所需的基础要素。如果没有清晰的价值主张和稳固的商业模式，它们将在市场热情消退时毫无立足之地。

为实现长期增长，我们希望看到更多重视向用户提供实际价值和切实利益的项目。