本文整理了对当前行业状态的洞察，从基础设施项目的主导地位，到风投对高估值早期轮次投资的兴趣减退，再到市场叙事的变化和做市商竞争的加剧，以及未来的市场催化剂如 ETH ETF、选举和利率变化等，提供了一个全景式的观察和分析。这些见解不仅揭示了行业的现状，也为未来的发展趋势提供了深刻的思考和预见。
在 @EthCC 期间，我大部分时间都在与开发者、VC 和做市商进行 1 对 1 交流。以下是我对当前行业状况的反思：
「我们喜欢消费者，但今年我们完成的交易 90% 都是基础设施。」
听到很多开发者和 VC 说我们有太多人在建设基础设施，但很少有真正拥有用户的消费应用。
大多数我交谈过的 VC 都表示对消费 dApp 感兴趣，但最近的融资公告显示，融资市场仍然被基础设施交易主导。
这是一个难以指责任何单一利益相关者的恶性循环：
项目和 VC 希望能在最大的 CEX 上上市并获得良好的流动性
CEX 希望上市能够通过营销活动（高 FDV）和顶级支持者向用户提供良好激励的项目
基础设施项目由于建设所需的资源，估值溢价较高，因此更多的资本流入基础设施项目，形成了这个循环。
自去年第四季度以来，估值显著上升。许多私募/A 轮的估值超过 10 亿美元 FDV，AI 相关项目尤为明显。
另一方面，最近的大多数重要发布都令人失望（$BLAST 在<20 亿美元；$ZK 和$W 在 30 亿美元；$ZRO 在 40 亿美元）。整体山寨币市场疲软，许多 VC 支持的项目 FDV 已经低于最后一轮私募轮次。
在当前市场环境下，VC 获得 50-100 倍回报的机会几乎不可能。更不用说 VC 还需面对锁定期（约 1 年锁定 2-3 年归属）。这些项目可能需要在下一个熊市中生存下来，并与许多新的项目竞争，这些新项目会因行业短暂的关注而夺取市场份额。
因此，更多 VC 在寻找流动性策略（如果他们的委托允许），或者以较上一轮估值（或当前 FDV 如果在交易）显著折扣的 OTC 交易。对于拥有更多资源的 VC，他们在孵化由其前员工创办的项目，确保他们是最早期的投资者，具有更高的潜在收益。
许多 VC 分析师/研究伙伴正在转向成为新兴 L1/L2 生态系统/BD，或创办自己的项目。与投资相比，项目方面的工作似乎具有更高的预期价值。一个优势是利用他们的经验/关系为他们工作的项目筹集资金，因为他们知道 VC 喜欢听什么/关心什么。
此外，山寨币表现不佳导致 LP 基金的分配资本比率（Distributed to Paid-In Capital, DPI）较低，如果无法提供强劲的业绩记录，新基金的募集将变得困难。一些基金已经在去年的交易中花费了大部分资本，即使现在出现有吸引力的投资机会，他们也没有资金部署。
未如预期获得关注的叙事被重新包装成新的，Intent 一度是热门话题，但很快被 DA、再质押等取代。
许多项目现在将自己标榜为「链抽象」，甚至是嵌入某种 LLM 或算法元素的 Intent 基础项目的「AI」。
此外，大多数 DePin 项目在其品牌策略中增加了「AI」，以吸引 VC 的关注。
这些类似于上一个周期的安全代币化项目在这个周期中变成了 RWA。
我认为重新包装没有错，找到市场接受的叙事并不容易。然而，市场仍在等待下一个未从旧叙事中重新包装的新叙事。
热门叙事与热门领域之间存在区别。
账户抽象是一个热门叙事，它是一种提供更好用户体验的优秀工具。但这不是一个领域，它是一个将嵌入不同用例（从钱包到游戏，从 DeFi 到 SocialFi）的功能。你仍然需要一个产品来销售，也就是说，不可能有一个项目宣称「我们做账户抽象」，而是「我们创建了一个 AA 钱包」，「具有 AA 功能的游戏」等。
简单地追逐叙事而不分析哪个领域（产品）是危险的，对于 VC 来说，你可能会在错误的领域投资最热门的叙事。
显然，做市商是一项有利可图的业务，但自从一些美国玩家因监管问题退出市场以来，这个行业的竞争变得更加激烈，新玩家也在进入游戏。
一些做市商为了赢得交易而竞相降价。在期权模式（大多数 MM 偏好的模式）中，MM 从项目团队获得代币贷款用于报价，他们需要投入稳定币用于竞价。这要么资本密集（如果他们使用自己的资产负债表），要么成本高昂（如果他们从其他地方贷款并支付利息）。期权模式对 MM 来说并不是「无成本」的。
要赢得交易，需要：i）关系和声誉，ii）提案的吸引力，iii）为客户提供增值服务。
项目团队也越来越了解不同的做市商，因此做市商在谈判中的透明度优势正在消失，推动了更具竞争性的市场。
大多数人都在等待 ETH ETF 上线，希望看到类似于 BTC ETF 之后的价格走势。
不同于 BTC ETF，有人希望 ETH ETF 会成为以太坊相关（我拒绝使用「对齐」这个词）山寨币的更强催化剂。
还有人期望在 ETH 之后，我们会有更多的山寨币 ETF 获得批准（下一个可能是 SOL ETF？）
如果有更多的山寨币 ETF 获得批准，项目的最终目标将是获得 ETF 批准，而不是登陆一级 CEX 上市，这可以完全改变旧币的情绪，如果他们有可能成为 ETF。
另一个人们期待的催化剂是美国选举，希望能有一个更友好的加密政策制定者。
预计今年降息一次，2025 年将进一步降息，这将为加密货币带来更多的流动性。
尽管市场当前状况有些黯淡，但大多数人对未来 2-3 个季度的前景持乐观态度，情绪是保持冷静，不要过于激进，但充满乐观。
「原文链接」
我坚定了对 AMM 的极度看好立场。它们是唯一在现有传统金融市场结构上构建全新游戏和激励的 DeFi 应用。对所有 LOB（限价单簿）爱好者来说，传统金融是你的上限，而 AMM 将金融提升到全新水平，并受益于区块链的所有额外属性。
以跨链意图为中心（或称之为你喜欢的任何名字）的基础设施在后台涌动，求解器网络越来越复杂。交易供应链正在移至链下和 / 或为以太坊的安全性买单。依我之见，跨链意图中心的基础设施 求解器网络 以 rollup 为中心的未来最终会导致 AMM 自建链。
在以太坊上有分解构建者市场的努力，尽管我们不知道额外的价值承诺游戏可能会解锁什么（例如区块空间未来），我仍然无法想象最终回归到 MEV-boost（最大可提取价值）类型的情况，即「构建我最有价值的区块」，有机会可以研究一下诸如无常损失或承诺等额外价值解锁的内容。
为什么权益总是最终会集中到那些说「承诺或包含构建我最有价值区块的交易」的验证者身上？如果你有一些想法或答案，欢迎评论。
我不幸错过了很多关于 Flashbots 新 rust 构建器的内容，也没有参与 TEE（可信执行环境）相关的讨论。我觉得这里有更多内容可以探讨，因为他们在解决根本问题，即信息流控制（我认为这是主题）。
尽管有大量关于更多基础设施和 MEV 游戏的讨论，但几乎没有涉及基本面。链上价差很大，这意味着求解器路径的可能集合（因此 MEV）比价差更紧密时要少，或者受限于缺乏币的基本面。归根结底，这归结于谁在提供流动性以及为什么。
我认为有巨大的机会构建基本面。对我来说，这意味着协议和他们的 DAO 在驱动收入和价值以及 / 或流动性回归其治理 Token 的商业模式上达成一致。（这是我将专注的内容。特别是，我有兴趣与 DAO 合作，识别他们的收入驱动因素，并提供相关的经济分析——目标是为治理提供有价值的信息）。
我看好预确认，市场对基于预确认的看法则较为悲观。增加更多复杂性和信任到基础层是一种减少区块时间或采用新共识机制的迂回方式。也就是说，我看好 rollup 排序器和其他协议外的基础设施（如 primev 或 espresso），因为它们可以向用户提供预确认（始终对用户体验有利），而不会增加基础层的复杂性。
总的来说，执行移动到链下的趋势已显而易见。我不知道这会如何发展。随便想到一些对基础层共识的更新讨论？以及以太坊作为最安全的去中心化自治组织的倾向？
综上所述，尽管以太坊感觉非常去中心化（因为我花了所有时间在侧活动中，因为那里的内容更有价值），但仍然有太多非常聪明的人在以太坊上构建，不能忽视这一点。
也就是说，如果我作为交易者，我感觉爆炸性增长已经过去。有一些刚刚筹集资金的非常有趣的项目，Solana 继续是应用我们在以太坊上学到的知识的一个非常有吸引力的场所。两者都提供了新的应用构建场所，并且似乎是更好的增长机会。这并不意味着 ETH 不会仍然受益于 ETF 资金流入，但我不知道与需要解决的核心问题相比，它们的长期信号有多大价值。
另外，我认为随着排序器开启 MEV（最大可提取价值）野兽，rollup 会变得非常有吸引力。时间加速是看涨的，表现将取决于 DAO 扩展生态系统和将价值回归协议的能力。
「原文链接」
1/公链已死，大兴基建的时代已过去。没有商业模式、不考虑落地的项目，已经无人买单。散户高喊 Anti-VC，VC 则抱怨估值太高，他们也是受害者。
这是一个自我清理的良性过程，虽然痛苦，但有益。需要多长时间没人知道。普通人最好的选择是买点美股。
2/这次活动中，Solana 更像一个神秘组织。Solana 在 ETHCC 没有公开活动，更多是邀请制，秘密进行。对于亚洲开发者来说，如何融入 Solana 生态是一个大议题。今年的 Breakpoint 将在新加坡举行，表明 Solana 生态对亚洲的重视。如果你是 Solana 开发者，绝对不要错过这次机会。
3/谈到社区，这轮 SHEFI 的兴起，为 WEB3 带来了更好的品味。这次会议我看到很多充满力量的女性。没有女性，WEB3 只是包着科技外壳的纯金融市场。女性为 WEB3 带来了更多艺术、文化和人文关怀，她们更关注项目的成长，而不是金融掠夺。建议开发者多与女性创始人交流，她们的视角比圈内男性清晰许多。
4/重视那些市值重回上轮牛市的老币。一个币能起死回生，背后必然有复杂的关系网络。一个能反脆弱的生态系统才是好系统。要认识到，世界就是一个草台班子，赚钱的概率很小，珍惜你的注意力，把精力放在重要的事情上。
5/东西方的割裂越来越大。比特币 6 万时，人们的想法又回到了 6 年前，ICO 时代的困惑：区块链到底能干嘛？困惑是正常的，区块链最让人着迷的地方在于它是一个复杂系统，有无数人在为它贡献代码，总有一些我们不认识的人在世界的某个角落进行建设。
「原文链接」
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