原文编译：邓通，金色财经

摘要

· 随着 Runes 协议的出现，活跃地址的减少和交易数量的增加之间形成了反直觉的分歧。

· 主要标记实体现在持有惊人的约 423 万 BTC，占调整后供应量的 27% 以上，美国现货 ETF 现在持有 862,000 BTC 的余额。

· 现货和套期交易结构似乎是 ETF 流入需求的重要来源，ETF 被用作获得多头现货敞口的工具，而芝加哥商品交易所集团期货市场中比特币的净空头头寸则越来越大。

活跃地址减少与网络处理交易量增加

活跃地址、交易和交易量等链上活动指标为分析区块链网络的增长和性能提供了宝贵的工具包。当 2021 年年中对比特币挖矿实施限制时，比特币网络上的活跃地址数量急剧下降，从每天超过约 110 万个骤降至每天仅约 80 万个。

比特币网络目前正在经历类似的网络活动收缩，尽管驱动因素完全不同。在以下部分中，我们将探讨铭文、Ordinals、BRC-20 和符文的出现如何显著改变链上分析师对未来活动指标的看法。

尽管市场势头强劲，活跃地址和每日交易量不断增加，但这一趋势正在发生偏离。

虽然活跃地址似乎正在减少，但网络处理的交易量却接近历史新高。目前每月平均交易量为 617k/天，比年平均水平高出 31%，这表明对比特币区块空间的需求相对较高。

如果我们将最近活跃地址的下降与铭文和 BRC-20 代币的交易份额进行比较，我们可以观察到很强的相关性。值得注意的是，自 4 月中旬以来，铭文数量也急剧下降。

这表明地址活动下降的最初驱动因素主要是由于铭文和 Ordinals 使用量的减少。值得注意的是，该行业内的许多钱包和协议都会重复使用地址，如果地址在一天内活跃超过一次，则不会重复计算。因此，如果一个地址一天产生十笔交易，它将显示为一个活跃地址，但实际有十笔交易。

为了说明铭文自 2023 年初以来如何增长，我们可以看到累计铭文总数是如何扩大的。截至撰写本文时，铭文数量已达到 7100 万，然而，自今年 4 月中旬以来，该协议的受欢迎程度已显著下降。

为了解释铭文活动的下降，我们必须强调 Runes 协议的出现，该协议声称是一种在比特币上引入可替代代币的更有效方法。Runes 在减半区块上线，这解释了 4 月中旬铭文的下降现象。

Runes 遵循与铭文和 BRC-20 代币不同的机制，利用 OP_RETURN 字段（80 字节）。这允许协议将任意数据编码到链中，同时需要更少的区块空间。

随着 Runes 协议在减半时（2024 年 4 月 20 日）推出，对 Runes 交易的需求飙升至每天 60 万至 80 万之间，此后一直保持高位。

符文相关交易现已基本取代 BRC-20 代币以及 Ordinals 和铭文，占据每日交易的 57.2%。这表明收藏家的投机行为可能已从铭文转移到符文市场。

ETF 需求出现分化

另一个最近引起关注的分歧是，尽管美国现货 ETF 的流入量惊人，但价格却停滞不前，横盘整理。为了确定和评估 ETF 的需求方，我们可以将 ETF 余额（862k BTC）与其他主要实体进行比较。

美国现货 ETF = 862k BTC

Mt. Gox 受托人 = 141k BTC

美国政府 = 207k BTC

所有交易所 = 230 万 BTC

矿工（不包括 Patoshi）= 706k BTC

所有这些实体的总余额估计约为 423 万，占整体调整后流通供应量的 27%（即总供应量减去闲置七年以上的代币）。

Coinbase 作为一个实体，通过其托管服务持有大量总交易所余额以及美国现货 ETF 余额。Coinbase 交易所和 Coinbase 托管实体目前分别持有约 27 万和 56.9 万 BTC。

由于 Coinbase 同时为 ETF 客户和传统链上资产持有者提供服务，交易所在市场定价过程中的重要性已变得十分显著。通过评估向 Coinbase 交易所钱包存款的鲸鱼数量，我们可以看到 ETF 推出后存款交易量大幅增加。

然而，我们注意到很大一部分存款与 GBTC 地址集群的流出有关，这一直是全年长期存在的供应开销。

除了市场反弹至新高时 GBTC 的抛售压力外，最近还有一个因素导致美国现货 ETF 需求压力减弱。

纵观芝加哥商品交易所集团期货市场，未平仓合约已稳定在 80 亿美元以上，此前在 2024 年 3 月创下了 115 亿美元的历史新高。这可能表明，越来越多的传统市场交易者正在采用现货套利策略。

这种套利涉及市场中性头寸，将多头现货头寸的购买与以溢价交易的同一标的资产期货合约头寸的卖出（做空）结合起来。

我们可以看到，被归类为对冲基金的实体正在建立越来越大的比特币净空头头寸。

这说明现货套利交易结构可能是 ETF 流入需求的重要来源，其中 ETF 是获得多头现货敞口的工具。自 2023 年以来，芝加哥商品交易所集团 (CME Group) 的未平仓合约和整体市场主导地位也大幅增加，这表明它正成为对冲基金通过 CME 做空期货的首选场所。

目前，对冲基金在芝加哥商品交易所比特币 (CME Bitcoin) 和微型芝加哥商品交易所比特币 (Micro CME Bitcoin) 市场的净空头头寸分别为 63.3 亿美元和 9700 万美元。

总结

Runes 协议的极度流行加速了活动指标之间的巨大差异，该协议利用了大量的地址重用，单个地址生成多个交易。

通过芝商所做多美国现货 ETF 产品和做空期货之间的现货套利交易的出现和规模，在很大程度上抑制了买方流入 ETF 的资金。这对市场价格产生了相对中性的影响，表明需要非套利需求带来的有机买方来进一步刺激积极的价格行动。