编辑 | 吴说区块链
加密货币行业最重要的两个字就是周期。本期我们与全球大类资产配置研究机构 MuseLabs 理事长、原币安研究院中国首席研究员江金泽讨论了宏观走势与对加密货币。我们讨论了美联储加息与降息周期对加密货币的影响，比特币现货 ETF 对加密货币的影响，比特币与纳斯达克的共振，美国大选对加密货币的影响等。江金泽认为，从利率的角度来看，未来一年牛市维持的可能性还是非常大的。
音频转文字使用了 GPT，可能会有错误。本次播客进行于以太坊 ETF 批准信息出炉前，因此全文访谈与内容未考虑 ETH ETF 通过可能造成的影响。
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从历史上看，加密货币市场与纳斯达克市场的相关性确实存在，但这种相关性并不总是稳定的。相关性取决于统计周期的选择：周期越短，波动越大，周期越长，相关性会更平缓。例如，选择 365 天的周期可以看到 BTC 与纳斯达克 100 的相关性通常保持在 80% 以上。
从过去的趋势来看，加密货币市场在某些时期确实与纳斯达克高度相关，例如 2022 年几乎全年保持高相关性，直到年末因 FTX 等事件的影响而脱钩。2023 年初，相关性又恢复，直到 3 月份的银行业危机再次出现波动。加密货币市场的反应通常比股市大，如在银行业危机时被视为传统银行业的替代品，导致短暂的相关性下降。
独立事件对加密货币市场的影响也很显著。例如，2023 年 6 月以太坊升级、SEC 起诉一系列项目等事件，使得市场情绪恐慌，导致与美股的相关性下降。去年秋天，由于现货ETF的预期通过，加密货币市场再次出现独立的上涨趋势，而美股则处于调整期。
在美联储政策方面，加密货币市场的波动也与利率变化紧密相关。2024 年初，美股因利率变化出现反弹，加密货币市场则反应稍慢。总体来看，加密货币市场在独立事件影响下，短期可能脱钩，但长期仍与纳斯达克存在一定的共振。
因此，加密货币市场的走势既受自身应用曲线的影响，也受宏观经济政策的影响。当市场中没有明显的独立增长主题时，其估值往往与利率呈反向关系，即利率低时估值高，利率高时估值低。对利率市场的分析有助于预测加密货币市场的走势，但仅通过相关性进行预测是不充分的，还需考虑背后的宏观经济和政策背景。
其实，美联储加息一开始确实会有负面冲击，因为无风险利率的边际变化是最大的，比如从低点开始加息，不管是 50 个基点还是 5 个基点，当基数很小的时候，边际变化很大。但随着加息次数增加，基数变大，边际冲击变小。因此，加息结束后，市场往往会出现反弹，甚至进入大牛市阶段。
另外，美股公司业绩复苏非常好，这也是市场上涨的重要原因。例如，英伟达的股价在八九百美元时，PE 倍数甚至比 2019 年之前还要低。这说明尽管股价上涨了 30% 到 40%，但估值并没有显著扩张。实际上，大部分股价的上涨是由盈利驱动的，即公司的盈利增长配合了股价的上涨。
因此，加息结束后的反弹并不异常，反而是由于边际变化减小和公司业绩复苏共同作用的结果。
我觉得人工智能对纳斯达克的影响不大。人工智能目前影响到的股票都是能够反映出业绩的股票，比如说英伟达。而微软现在只有投入，没有收入。美股其实从去年到现在，即便到今天，炒作的股票都是因为 AI 赚到钱的。如果没赚到钱，搞 AI 反而价格可能会跌。
现在美股投资也是非常谨慎的，并没有炒 AI 的泡沫。例如，Meta 宣布增加 20% 的算力投入后，股价立刻跌了百分之十几，因为市场不知道这些投资什么时候盈利。市场非常现实，不像币圈炒概念。例如，Google 也是 AI 的主要玩家，但它的股价也因为广告收入增速不行而下跌。
从整体来看，美股虽然股价天天涨，但背后的驱动因素是盈利增长，而不是估值泡沫。尽管美股的PE倍数现在处于历史高位，但这在市场没有大放水或没有炒作概念的情况下很难推得更高。未来，如果 AI 的应用确实有很大想象空间，可能会出现炒作泡沫，例如把英伟达的 PE 炒到 100 倍以上，但目前市场还是相对理性的。
关于币圈的情况，我认为它和纳斯达克的相关性主要是因为两者都与利率紧密相关，而不是因为相互跟随。尤其是加密货币对利率更敏感，因为它本身没有盈利，只能看利率。虽然股市走强对情绪有利，但不会直接带动币圈走强。币圈需要货币政策和自身的新主题来推动，只有这两个条件同时出现，才可能创历史新高。目前，币圈缺乏独立的应用周期，这也是它难以一口气涨到很高水平的原因。
暂停加息以后，风险资产往往会走强。从历史上来看，美联储暂停加息后，经济周期往往会进入衰退期，因为经济不是过热就是衰退。加息是为了应对经济过热，之后面临的就是下行甚至衰退，然后再复苏，再过热，这样的循环。在暂停加息后，经济可能会进入衰退期，美联储会在看到经济有衰退势头时降息，甚至进入连续降息通道。降息初期与加息初期一样，都不是什么好事，因为市场遇到问题了。
目前市场在看经济数据或就业数据，一旦变差，大家会很开心，市场会涨，但如果太差了，大家会担心进入衰退而撤出。所以未来一段时间的数据会非常关键。
从大周期来看，加密货币身兼多重属性，实际上是个顺周期商品。以 PMI 作为经济活动的冷暖指标，PMI 扩张期加密货币通常也处于牛市。如果当前经济状况能够维持，不往下走，反而是最好的情况。因为一旦经济势头往下走，会进入越来越低的趋势，导致恐慌。
现在的经济发展势头如果能维持个百分之二三左右的 GDP 增速，股市涨到目前的水平，大家可能有点犹豫，不敢继续买入，因为估值已经处于历史偏高水平。虽然没有泡沫，但没人愿意把它推到泡沫状态，反而业绩稍微差一些就开始跌。在这种情况下，资金会寻找其他配置标的，涌向其他资产的空间反而更大。例如最近的港股，外资大量涌入。
普通投资者和机构投资者不一样，机构每年有新资金进来，有足够的耐心进行布局，可以越跌越买。但普通人不一定每年攒下更多钱，万一资金耗尽，在低位时就可能割肉。因此，心态上普通投资者与机构差距很大。
我觉得 ETF 最终达到美国资产管理规模的1%是靠谱的。为什么比特币 ETF 在 500 多亿这个规模停了下来呢？因为你可以找一个类似的参照物，比如最大的黄金 ETF，它也是 500 多亿的规模。当比特币 ETF 在上市一个多月内达到与最大的黄金现货 ETF 相同的规模时，市场需要歇一歇。黄金 ETF 的总体规模有几千亿，具体数字我记不太清了，但起码是一千几百亿。
比特币 ETF 的目标是逐步追平原油 ETF，然后再追平最大的黄金 ETF，再到黄金总的 ETF 规模。当比特币 ETF 突破 500 多亿后，市场的想象空间就会被打开，迈向下一个阶段。接下来，我们可以找一些数据来估算增量资金的流入。
全美所有开放基金的总规模是 60 多万亿，其中可能的潜在配置规模是 9.7 万亿。如果这些基金配 1%，就会有 970 亿美金流入，配 5% 是 4,800 亿，配 10% 是 9,700 亿。而现在只有 500 多亿，这只是北美和欧洲的共同基金的规模，未包括非上市的资管，这些规模更大但难以估算。
从 SEC 的 13F 披露来看，持有 BTC 的机构在不断增加。2 月份只有十几家基金持有比特币 ETF，而现在已经有 130 多家基金持有，且大部分是非公开的基金。这些机构一开始也是来试水的，实际配置规模未来一年大概率要超过 970 亿美金。
另一种估算方法是用全球资管的总规模来测算，取增量资金保守配置 0.5% 至 5%，对应的 BTC 价格从 17 万到 170 万美金。这解释了为何一些人预测比特币可以达到 20 万甚至 100 万美金。假设比特币价格达到 23 万美金，其市值约为 4.7 万亿，与现存的资产市值相比并不夸张，但如果达到 100 万美金，估值就非常夸张了。短期内可能不太现实，但 10 年后右边这些资产市场翻倍，比特币达到 100 万美金可能性就存在。
目前，比特币的市值与白银相当，要大规模超越白银需要一些事件来助推。未来的发展取决于增量资金的配置比例和市场对比特币的接受程度。
我认为，在当前宏观背景相对顺风的情况下，比特币短期内不会有特别大的涨幅，可能在六七万之间波动。如果未来经济平稳降温且美联储顺利开启降息，比特币大概率会出现一个冲高，达到 13 万到 17 万美金的区间。
当然，这对美联储的鸽派程度有一定要求。比如，现在市场定价 9 月和 12 月各降息 25 个基点，共 50 个基点，我认为这样的降息幅度不足以让市场大幅上涨。市场可能期待一个更鸽派的情况，才能更有可能达到 10 万美金以上的目标。
如果未来两个月的数据进一步走软，但幅度有限，这可能会让大家预期美联储首次降息在 7 月份出现。如果这种情况出现，比特币价格达到 12 万到 17 万美金的置信度会更高一些。但如果今年只降息两次甚至不到两次，我认为今年很难达到这个水平。因此，比特币价格需要宏观经济和货币政策的多方面配合才能实现大涨。
从历史上看，牛市通常在经济情况不太好的时候终结。而现在还难以预测何时全球经济萧条。去年大家预测今年初可能会硬着陆，但实际上经济发展得非常好。例如，银行危机和高利率对房地产市场的影响并没有大家预期的那么严重。
一般来说，比特币的牛市很少超过两年。如果从去年初的低点开始算，这个牛市已经走了一年多了。可能到今年底或明年初，会有一个深度调整。这只是一个参考，意义不是很大。
经济周期上，AI 是一个新的变量。如果 AI 真的能大幅提高生产效率或创造新的需求，可能会引发新一轮的投资和需求潮流，影响经济周期的研判。例如，Google 的智能眼镜设想，如果 AI 嵌入眼镜，实现无缝合作，将迎来类似 iPhone 时刻。
还有一个重要因素是中国的政策。疫情解封后，大家期待中国有大力的货币宽松或财政刺激，但反弹只持续了两个月。今年一些政策逐渐起效，包括央行买债和政府直接买楼，这些都表明中国可能会放水，带动市场。中国的通胀预期上升也可能对比特币有利。
未来的风险在于美国的债务负担越来越重。如果债务负担太重，二级市场的收益率可能难以下降，即便有降息预期。尽管美国出现债务危机的可能性较小，因为美联储最终可以直接下场买债，但美债供给危机的声音可能会引发市场震动。例如，去年秋天，美债收益率升到 5%，主要是由于美国增发国债和通胀预期。
总体来看，比特币未来的走势还需要结合宏观经济和货币政策的多方面因素。
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