作者：Kairos Research
编译：深潮TechFlow
我们正迅速进入第二层技术（L2）的丰富时代。随着服务提供商提供的Rollup服务（RaaS），推出一个L2的门槛不断降低，这解锁了大量的供应量，并使得这些新链条之间的差异性变得模糊。对于原本是独立区块链或者只存在于主网上的智能合约协议来说，转变为L2显得尤为有意义。L2的实现允许现有的协议或区块链规避自行启动验证者集合的高成本问题，并通过交易序列化提供更高效的垂直价值累积途径。然而，从长远来看，如果我们真的生活在数千个Rollups的世界中，这意味着我们将看到数百个失败者，以及几十个大赢家。我们认为，大部分活动将集中在少数几个通用和领域特定的L2上（例如，核心垂直焦点，DeFi）。最终将区分赢家和输家的将是网络效应。据我们现在所知，Swell具有在后者类别中成为领导者的潜力，原因有很多。但是，Swell到底是什么？在本文中，我们将深入探讨Swell网络，检视其增长并分析其架构，了解它是如何从众多竞争者中脱颖而出的，以及它如何实现主导的第二层地位。
Swell自称是一个“非托管的质押协议，其使命是提供世界上最佳的流动性质押和再质押体验，简化对DeFi的访问，同时保障以太坊和再质押服务的未来”。那么，实际情况如何呢？截至撰写本文时，Swell已累积了总价值锁定（TVL）21亿美元（713,000 ETH）。其中29.57%位于其流动性质押代币swETH中，17.78%位于其流动性再质押代币rswETH中，剩余的52.65%位于其L2存款合约中。
正如您所见，Swell L2 预发行存款的增长轨迹是所有Swell产品中增长最快的。让我们看看究竟是什么促成了这种增长：
如您所见，Swell L2的大部分存款由Swell生态系统的代币，如rswETH、swETH以及相关的Pendle主要代币组成。这些是最与Swell生态系统一致的参与者。除此之外，Swell L2还通过Pendle容纳了价值数百万美元的其他LRT及其相关的PT代币。如果算上他们11亿美元的总存款，这将使他们成为TVL第六大的公司，高于诸如StarkNet、ZkSync Era、Manta、Linea以及新近启动的Mode Network等著名的L2。
这一切中最引人注目的部分是：第一笔存款大约是在4周前的4月9日。仅仅28天，Swell 的 L2 预发行存款就从0增加到超过10亿美元，使其成为达到10亿美元TVL里程碑的增长最快的Rollups之一，仅次于Arbitrum。这里要注意的是，Swell L2还没有完全上线，但即使将其与 Blast 等允许预发行存款的庞然大物进行比较，Swell 的增长速度仍然更快，比 Blast 早 7 天达到 10 亿美元大关。
一个重要的注意事项是，据称Swell L2的大部分存款是由一个人Justin Sun所为，据称是他自己的钱包，向Swell L2存入了12万EtherFi的eETH，当时价值3.76亿美元。如今，他的存款大约占整个Swell L2 TVL的30%。然而，在他的存款之后，我们看到了一些其他的鲸鱼开始以七位数和八位数的范围进行存款，特别是Wintermute存入了大约900万美元的Renzo的ezETH。总的来说，自Sun的存款以来，Swell L2的TVL又增长了3.6亿美元。
他们在预发行存款上取得了惊人的增长，但Swell L2到底是什么呢？
Swell L2 确实是独一无二的。
从架构角度来看，他们利用AltLayer的技术堆栈作为“再质押Rollup”进行发布，使用Polygon（Composable Development Kit）CDK构建。此外，他们将利用EigenDA作为其数据可用性层，重要的是，他们还将在链上内置“原生收益”，通过质押和再质押奖励来驱动。最后，作为一个有趣的警示，他们将拥有自己的流动性再质押代币（LRT）rswETH，作为其规范的Gas代币。
这里有很多内容需要详细解释，让我们一步一步来。
什么是再质押Rollup？
简单来说，再质押Rollup是一种利用Alt Layer的三部分垂直整合的AVS堆栈Rollup，其中包括：
最重要的是，再质押Rollups允许对swETH等LST和SWELL代币本身进行再质押。当SWELL代币被质押时，它可以积累排序器费用。注意，这解决了当今其他L2s的一个巨大问题。Optimism、Arbitrum、StarkWare以及许多其他较小的L2s在排序器和实际代币持有者之间存在激励脱节，本质上在用户和这些L2背后的法律或实验室实体之间创造了不对称。虽然大多数（如果不是全部的话）L2都在寻求解决这个问题，以改善其协议与用户的一致性，但他们最终都会迎头赶上。从第一天开始，Swell就为其代币持有者和链上的实际用户提供了激励调整。
通过前面提到的AltLayer的一系列工具，Swell选择利用Polygon Chain Development Kit (CDK)为他们的零知识（ZK）Validium Rollups。Validium Rollups，主要由Immutable X推广，它在链下私密处理交易，稍后在主链（在这种情况下是Polygon）上提供其有效性的证明，与optimistic Rollups相比，改善了交易速度和隐私。
除了能够选择他们的Rollup技术堆栈外，Swell还选择利用EigenDA作为他们的数据可用性（DA）服务提供商。EigenDA投入到我们将在下一部分详细讨论的积极反馈飞轮中。截至撰写时，EigenDA是最受欢迎的AVS，拥有超过90亿美元的再质押资本，跨越118个运营商。
那么，撇开所有技术架构不谈，Swell链究竟是如何脱颖而出的？
关键在于它巧妙的架构提供了一个独特的反馈飞轮，充分利用了Swell和以太坊生态系统的所有关键价值积累领域。
鉴于原生燃料代币是rswETH，想要在Swell L2上使用Dapps的用户必须桥接他们的LRT，或者再质押他们的ETH以获取rswETH。桥接或质押的rswETH越多，EigenLayer的加密经济安全性越高，从而加深整个平台的集体安全性，从而增加围绕EigenLayer的护城河，吸引更多开发者构建AVS。更多的AVS扩大了整体市场，并有可能提高再质押收益。对于 Swell L2 上的 Dapp 来说，更高的再质押收益率能更好地利用 rswETH，Dapp 表现得越好，吸引的用户就越多，向 SWELL 质押者返还的排序器费用就越多，形成一个持续循环。
客观地说，没有其他的协议或L2具有与Swell完全相同的垂直整合反射价值捕获机制。大多数加密网络的兴衰都取决于它们的流动性网络效应，而 Swell L2 处于有利位置，可以利用以太坊提供的长期价值增值关键领域。
对于swETH和rswETH代币，Swell设有标准的10%收费率，这笔费用平均分配给节点运营商和财务部门。尽管在不到一年的时间内推出了这两种产品，但截至撰写时，该协议已经累积了超过100万美元的费用。展望未来，基于牛市将会增长的背景，这些费用可能会增加，一年后可能达到500万美元以上。
如我们已经讨论的，Swell L2准备好投入运行，但哪些项目将在其链上部署？在Swell团队的一篇博客文章中，他们公开表示计划将SWELL代币空投给Swell L2的预发行存款者，此外，一些知名的DeFi项目也计划将其空投的一部分分配给Swell L2的预发行存款者。这些项目包括：
此外，近几天Swell宣布与Drosera、Brevis以及LaGrange三家EigenLayer上的AVS建立合作关系。虽然现在说还为时尚早，但鉴于Swell与AVS的经济激励一致性最强，它可能会成为以太坊主网以外所有AVS代币事实上的流动性中心。Swell不太可能赢得所有流动性，因为成熟的市场参与者会希望通过在CEX和DEX之间交易为这些AVS代币进行套利，但Swell可能会捕获大量的链上流动性和AVS代币的交易。
为更好地了解Swell的前景，我们首先需要了解它是如何走到现在这一步的。在审视Swell增长历史时，我们可以查看一个促进协议成功的日期：2023年12月18日，这是EigenLayer为LST的“长尾”开放存款的日子。仅在那一天，就有35,000swETHSwell存入EigenLayer，直到2024年1月3日存款暂停，这一金额增长了的225%。
在2024年2月5日开始的EigenLayer存款第二阶段中，存款在第一天再次飙升到39,000，增长了148%，到2月9日（仅4天后）再次暂停存款。
今天，swETH仍然是第二大受欢迎的再质押LST，Lido的stETH目前位居第一。由于只有27%的以太坊总供应量被质押，对于swETH等流动性质押代币来说，仍然存在一个巨大的可寻址市场（TAM）。此外，随着更多ETH被质押，质押奖励率自然会被压缩。任何经济环境下收益的压缩都将导致个人寻找其他高收益场所。对于DeFi来说，这可能表现为swETH持有者将资金存入固定收益率的交易协议，比如Pendle，用户可以获得4.46%的质押奖励率，而规范质押奖励率约为3.2%。用户也通过借贷协议对LSTs进行环路杠杆策略以增强其收益。我们预计swETH将继续增长，因为围绕ETH的固有需求驱动因素以及DeFi协议中更好的质押收益机会。
另一个增强质押奖励率的途径来自于EigenLayer，再质押的用户可以通过委托给网络上支持活跃验证服务（AVS）的运营商来获得额外的收益。然而，再质押LST与质押ETH具有相同的机会成本，这是rswETH的一个较大的价值支柱之一，它允许用户利用再质押的奖励。此外，假设池中有足够的流动性，他们还可以持有流动资产，这使他们可以绕过EigenLayer上的7天提款期。由于围绕rswETH的需求驱动因素，我们预计rswETH的采用将继续增加。
展望未来，我们认为Swell在所有L2中的定位最佳，能够捕获大部分与再质押相关的DeFi活动，包括但不限于LRT代币、AVS代币以及围绕或邻近EigenLayer的项目的协议代币。
虽然使用rswETH作为规范Gas代币在创建积极反馈循环方面具有优势，但也同时存在风险。然而，如果社区意识到潜在的相关风险，那么从长远来看，它更有可能取得成功。对于rswETH，我们可以将其分为三个主要风险类别：
操作风险：
虽然流动性质押代币只是将用户的ETH质押到底层的以太坊区块链上，但流动性再质押代币（LRT）如rswETH，首先被质押到以太坊区块链上，然后选择加入EigenLayer的再质押基础设施。通过rswETH，用户选择将他们的再质押ETH委托给一组白名单“运营商”，他们将再质押底层ETH跨多个活跃验证服务（AVS），这些服务是在EigenLayer上构建的项目。
启动时AVS将不会有削减，但预计不久后将会实施。每个AVS都将有自己的削减条件，运营商必须确保遵守以避免削减。此外，Swell还与协议风险管理的行业领导者如Gauntlet合作，帮助创建AVS选择框架。
流动性风险：
这适用于所有LRT，不仅仅是rswETH，但流动性绝对重要。所谓流动性风险是指：确保有充足流动性的池中，有足够的流动性与rswETH配对，以维持价格与公允价值的1:1。在这种情况下，公允价值是构成rswETH的底层资产的价格，即质押的ETH及其相关的质押奖励。由于rswETH是非变基代币，它遵循与质押奖励率相符的赎回曲线。本质上，这意味着rswETH应始终以高于ETH单独交易的“溢价”进行交易。撰写本文时，rswETH以比公允价值低0.55%的折扣交易。如果您想更深入了解LRT流动性景观，请阅读LRT流动性的报告。
当 ezETH 宣布推出 REZ 代币时，rswETH 的流动性状况受到了 ezETH“脱钩”的短暂影响。投机取巧farmers使用了一切可能的方法来兑换 ezETH，而 rswETH 和 rsETH 都陷入了混乱。 rswETH 目前的交易价格略有折扣，但在本地 rswETH 提款实施后，这可能会在几周后关闭。
智能合约风险：
这不是Swell特有的风险类型，但重要的是要提及并了解他们如何试图缓解这一普遍存在的风险。Swell已接受了来自众多审计公司对过去所有升级以及Swell L2预发行存款合同的审计，如Sigma Prime Cyfrin审计了swETH和rswETH，Mixbytes Hexens审计了预发行合同。此外，Swell通过ImmuneFi开放了从1000美元至25万美元不等的bug赏金。
总之，没有人能像Swell一样——他们成功地识别了以太坊生态系统中价值积累的关键领域，并且到目前为止他们也执行得很好。我们认为，他们在L2中成功的关键在于鼓励DeFi Dapps，尤其是那些专注于EigenLayer、LRTs、LSTs等建立的Dapps，在Swell L2的基础上进行构建。报告中早先提到的他们独特的反馈结构突显了他们对网络效应的理解及其可持续增长的潜力。此外，随着LRTs可能成为DeFi中最流行的质押形式，通过像Swell这样的L2，垂直拥有堆栈将成为一个非常有吸引力的举措。如果您没有通过测序等方式拥有完整的堆栈，那么不幸的是您会错过甚至损失部分利润。最后，在L2其他领域中，我们还没有看到对于类似长期细分市场的理解。我们预计其他人将效仿并尝试以与Swell迄今为止相同的方式进行复制执行，但Swell在利用以太坊的这场“游戏”中拥有不可否认的先发优势。胜者为王，就这么简单。
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