某一数字资产是否是证券，直接关系到它是否受到SEC的监管。众所周知，除了BTC和ETH，SEC目前认为其他数字资产是证券，目前还没有发行数字货币(ICO)完成SEC注册或获得豁免注册。在这种情况下，明确的官方标准尤为必要。链法律师团队之前发表过关于SEC的专题文章，文章强调豪威测试(Howey test)判断某一数字资产是否构成美国证券法的投资协议(Investment contract)主要方法。
然而，由于测试方法抽象，在实际应用中存在许多不确定性。为了解决这个问题，美国证券交易委员会(SEC)发布了一个参考分析框架，用于判断数字资产是否属于投资协议，并进一步解释了豪华测试的具体适用性。
某一数字资产是否是证券，直接关系到它是否受到SEC的监管。众所周知，除了BTC和ETH，SEC目前认为其他数字资产是证券，目前还没有发行数字货币(ICO)完成SEC注册或获得豁免注册。在这种情况下，明确的官方标准尤为必要。从这个分析框架中，我们也越来越清楚地看到，BTC和ETH，不符合当前SEC对证券(投资合同)的定义。
我们在之前的文章中多次提到豪威测试。它源于美国最高法院关于豪威案件和其他相关案件的司法案例。这些案例明确规定，“如果投资者在投资联合投资企业时有合理的期望从他人的努力中获利，则投资构成美国证券法上的投资协议”。SEC主席没有说以太坊不是证券，但我们已经解释了这些内容
一般来说，豪威测试有四个要点，但为了方便大家理解，我们在这里将其提炼为三个重点：
(1)资金投入；
(2)联合投资企业；
(3)从别人的努力中获利的合理期望。
上述第二个要点所指的「联合投资企业」是指投资者的财产收入与发起人或第三人的财产相混合，并取决于其经营和成功的企业。
长期以来，根据豪华测试的标准，前两点很容易判断，但第三点并不那么容易准确。SEC认为，在判断数字资产是否为投资协议时，「联合投资企业」普遍存在。
一般来说，判断某些数字资产是否符合豪威测试的关键是看「投资者是否有合理的期望从他人的努力中获利。」
当项目的发起人、承销商或其他第三方和第三方附属机构(统称为实际参与者或“AP”(active participant))如果投资者对投资者投资的实体做出了充分而实质性的努力，并且这些努力对项目的成败产生了影响，如果投资者对从这一努力中获利有合理的期望，那么项目中涉及的数字资产将满足上述豪威测试的第三点。
SEC发布的分析框架进一步明确了豪威测试的第三点，指出数字资产是否符合第三点——从他人努力中获利的合理期望应从以下方面考虑。
(一)如何判断是否依赖他人的努力？
在判断是否存在对他人努力的依赖时，应考虑以下几点：「两个问题」。
1.购买数字资产的人是否对依赖实际参与者的努力抱有期望；
2.实际参与者的努力是否对项目的成败有实质性和重要的影响，而不是无关紧要的影响。
除上述两点外，下列条件越满足，依赖他人努力的事实就越多。
1.实际参与者负责数字资产网络的开发、改进、运营或推广。
2.有许多任务必须由或期望由实际参与者承担，这些任务不能由松散的社区用户承担。
3.实际参与者创造数字资产交易市场或决定数字资产价格。
例如：
(1)实际参与者控制数字资产的产生和发行；
（2）或实际参与者通过回购和燃烧来控制市场上数字资产的总量，以达到控制数字资产价格的目的。（目前，包括平台货币在内的许多数字资产的项目方都在以这种形式控制数字资产的价格。）
4.实际参与者在数字资产网络的可持续发展中起着领导或核心作用。
5.实际参与者对数字资产的特征、数字资产网络或数字资产对应权益的决策或判断有持续的实质性影响。
例如：
(1)决定是否以及如何补偿为数字资产网络或组织提供服务的人。
(2)决定谁能在什么条件下获得额外的数字资产。
6.数字资产的买家合理期望实际参与者努力促进自身利益，提高数字资产或数字资产在互联网上的价值。
在判断某种「以前以证券形式出售的数字资产」后续销售中是否仍存在“依赖他人努力”的事实，还需要考虑以下事实：
1.实际参与者或实际参与者继任者的努力对数字资产的投资价值仍有重要影响；
2.数字资产网络是否以买方对实际参与者投资运营的努力不再抱有合理期望的方式运营；
3.实际参与者是否不影响投资实体的成功。
(2)如何判断对利润的合理期望
符合以下特征的人越多，表现就越多「对利润的合理期望」存在：
1.数字资产赋予持有人从数字资产的资本增值中分享投资实体的收入、利润或利益的权利。
2.数字资产可以在当前或未来的二级市场或平台上交易。
3.数字资产的买家合理期待实际参与者的努力将带来数字资产的资本增值，买家将获利。
4.数字资产被广泛提供给潜在买家。（这种情况意味着数字资产的发行和交易数量是由投资目的而不是正常使用目的决定的，也就是说，发行和交易量可能远远大于或远远小于实际使用所需的数量）
5.数字资产的交易价格与相应商品或服务的真实价值没有明显关系。
6.数字资产的交易与普通消费者购买或消费的基本商品或服务数量没有明显关系。
7.实际参与者募集的资金超过了其建立网络或数字资产的实际需要。
8.实际参与者在持有与向公众发行的数字资产相同类别的资产时，可以获利。
9.实际参与者在经营或收益过程中继续筹集资金，以增强数字资产或网络的价值。
10.直接或间接销售数字资产时存在以下情况：
a)实际参与者的专业能力或经验可以增加数字资产或其网络的价值。
b)数字资产在销售时声称为投资，或数字资产的持有人将被称为投资者。
c)开发数字资产或其网络是出售数字资产所产生的预期用途。
d)未来将实现数字资产或其网络的功能，或实际参与者。
e)承诺或暗示将建立一个新的业务或运营系统，而不是使用现有的东西。
f)未来数字资产的可交易性是主要卖点。
g)在销售或宣传材料中强调数字资产网络的未来利润前景或数字资产的未来增值前景。
h)声称数字资产交易所的可用性，或实际参与者明确或暗示将建立或以其他方式支持数字资产交易所。
除此之外，在判断中「以前以证券形式出售的数字资产」在后续销售中是否仍有“合理的利润期望”时，还需要考虑以下事实：
1.数字资产买家不再合理期望实际参与者的持续发展成为决定数字资产价值的关键因素；
2.数字资产的价值与可兑换商品或服务的价值直接稳定相关；
3.数字资产的交易量与所代表的商品或服务的实际需求一致；
4.数字资产的持有人可以将其用于获取商品或服务等预定功能；
5.从数字资产增值中获得的利益是否仅限于指定用途；
6.任何实际参与者是否不能访问重要的、非公开的或其他重要的数字资产信息。
(三)其他
联邦法院在考虑是否有“从他人努力中获利的合理期望”的事实时，坚持认为「经济本质上比形式更重要」的原则。
因此，在衡量这一事实时，联邦法院将考虑投资者是否购买数字资产来使用和消费（而不是投资）。
虽然以下关于使用或消耗数字资产的事实对豪威测试没有决定性影响，但数字资产符合的项目越多，就越不符合豪威测试。
1.分布式账簿或数字资产已开发并正在运营；
2.数字资产的持有人可以根据网络上的预定功能立即使用，特别是系统鼓励持有人这样做；
3.数字资产在结构设计中的产生是为了满足用户的需求，而不是为了满足数字货币或其网络的增值。例如，数字资产只能在其网络中使用，通常只能根据用户的实际需求进行交易；
4.数字资产的升值前景有限。例如，数字资产的设计原则规定，其价值不会随着时间的推移而改变，理性投资者不会长期持有数字资产；
5.对于被称为虚拟货币的数字资产，它可以在各种情况下立即用于支付或作为法定货币的替代品。具体来说：
a) 这类数字资产在支付前不需要兑换成法币或其他数字资产；
b) 这些数字资产实际上被用作价值存储工具或支付手段。
6.对于以商品、服务或权利为支撑的数字资产，可以在已开发的网络或平台上兑换支撑的内容；
7.数字资产的增值对其按预定功能使用是次要的；
8.数字资产的销售以其功能而不是升值前景为卖点；
9.潜在买家可以根据预设功能使用数字资产；
10.数字资产交易的限制是为了满足其使用目的，而不是为了促进其投机市场的发展；
11.如果数字资产的实际参与者创建了二级市场，则该市场仅用于平台上用户的数字资产交易。
SEC强调，上述要素在判断数字资产是否为投资协议时可能不够全面，任何单一要素对此判断都没有决定性影响。本分析框架仅供参与数字资产发行和交易的人参考。
比如SEC主席Jay Clayton在给白宫代表的回复中提到：你还问我是否同意海曼主任在2018年6月的演讲中对数字代币的一些表达。我同意他对“数字资产是否以证券的形式发行和交易不是一成不变的或完全符合法律文件的定义”的分析。某些数字资产在最初发行或交易时以证券的形式进行，因为它符合投资合同的定义（根据美国证券法，投资合同是证券的一种），但其内涵可能在后续交易中发生变化，不再符合投资合同的定义。
归根结底，SEC认定数字货币证券属性的原则是「经济本质上比形式更重要」。
在横向纬度方面，需要对数字资产是否属于证券的认定进行具体分析，既要根据证券法现行规定和判例形成的判断标准，又要考虑数字资产的具体情况。
在纵向纬度上，随着时间的推移，某些数字资产可能不再符合证券的定义。我们认为，严格地说，如果某些数字资产在发行时属于证券，发行人也需要依法承担相应的法律责任。即使发行人将项目和代币交给社区，数字资产也不再符合证券的定义。
上述提及的「以前以证券形式出售的数字资产」，BTC和ETH是我第一时间想到的。截至目前，SEC从未在官方明确提到上述两者不是证券，但其新闻稿、公开信和官方解释都在向公众解释「明示」BTC和ETH不属于证券。我们不难得出结论，BTC和ETH目前不符合SEC对证券的定义。
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