MakerDAO的涅槃重生：新公链、RWA稳定币与Spark借贷独角兽

TL, DR:

• 在过去的一年中，与 BTC、ETH 和其他 DeFi 协议相比，MakerDAO 取得了最佳表现，在普遍DeFi参与者币价涨幅在200%的情况下，MKR的币价涨幅约500%。
• MakerDAO 的成功源于其坚实的基本面和多样化的商业模式，在 RWA 和加密货币市场都表现出色。在当前传统金融宏观条件和DeFi赛道的不明朗局面，我们相信MKR在两个领域的商业布局可以让它抵御风险并且获得可观的收益。
• 积极的市场情绪和Endgame路线图预示着未来增长。而 MakerDAO Endgame: Launch Season的发布更加提振了市场情绪。
• Endgame面临的挑战包括在创新和风险之间取得平衡，确保利益相关方对其目的的理解。它带来了全新的代币经济模型、治理框架和明确的发展路线图，以改善其增长力、风险抵御能力和大众接受能力。
• 我们认为尽管简化运营，但现如今其核心业务重点基本保持不变，收入端所带来的效益短期内并不会特别显著，但是可能减少内部的沟通成本并提高每个业务的专业度和运营效率。
• 我们认为对于 MakerDAO 能否持续领导未来 DeFi的格局，Endgame的有效执行至关重要，路线图的影响和 MakerDAO 在创新上的承诺将决定其未来成功的走向。

背景

在上一个熊市中，很少加密货币表现坚挺，其中 Maker (MKR) 无疑是其中之一。在其他蓝筹资产价格波动的时候，Maker 不仅守住了自己的价值，还实现了惊人的增长，从2023年3月到10月翻了一倍。这种出色的韧性证明了它不仅能在逆境中生存，还能在艰难条件下茁壮成长。

但 Maker的魅力并不仅限于熊市。随着2024年初加密货币市场看涨，Maker 的价格从1400上涨到2000。这种势头并没有止步；在3月13日宣布大家最期待的的 Endgame 计划后，价格飙升至3000。这样的激增意味着持有 MKR 在过去一年可能带来高达5倍的回报！

那么，MakerDAO 在熊市和牛市表现强劲的秘密究竟是什么？是其扎实的基本面，还是多变的叙事带来的成功？最让人感兴趣的是，MakerDAO Endgame 究竟是什么，我们又应该对未来有怎样的期待？本文旨在解释这些疑问，并揭示使 MakerDAO 在变幻莫测的加密货币市场中脱颖而出的动力。

MakerDAO：适应力极强的DeFi开拓者，加密与现实世界资产的桥梁

在快速发展的DeFi领域，MakerDAO通过巧妙应对两大关键趋势：整合真实世界资产（RWA）和质押以太坊（stETH），成功凸显出自己的独特地位。这种战略不仅增强了它在去中心化金融领域的地位，还彰显了其坚韧性和适应性。

Staked Ethereum (stETH) 整合

在加密领域，MakerDAO 通过其核心协议和子公司 Spark，锁定了约 60 万 wrapped staked ETH (wstETH)。这一重要整合使 MakerDAO 成为第三大总锁定价值（TVL）实体，达到了 116.7 亿美元（其中 Maker 锁定 86.7 亿美元，Spark 锁定 30 亿美元），仅次于 Lido 的 340 亿美元 和 Eigenlayer 的 118.01 亿美元。与专注于质押和再质押服务的 Lido 和 Eigenlayer 不同，MakerDAO 的 DeFi 业务模型超越了简单的资产质押。

通过锁定 stETH，MakerDAO 将这些资产有效地作为抵押物来铸造其本地稳定币 DAI。这一过程使 MakerDAO 能够通过对以 stETH 为抵押发放的贷款收取的稳定费用（利率）获得收入。随着以太坊收益的波动，MakerDAO 调整其风险参数和利率，以确保在收入生成的同时保持系统稳定。这一方法将以太坊的波动和收益转化为稳定的收入流，从而巩固了其作为该行业领导者的地位。

RWA策略

2023年6月，MakerDAO将美国国债整合到其投资组合中，这一举措意味着其正在通过利用RWA来使其收入来源多元化。从本质上来说，当存在一种高生产性且无风险的替代选择时，Maker的治理者不愿意让其资产负债表持有低效且“危险”的USDC。这一决定不仅将MakerDAO定位为加密货币行业中RWA领域的领导者，还显著提升了其收入。

RWA 包括房地产和债券等实物资产，已成为MakerDAO收入的重要组成部分，贡献了其费用收入的约60%。美国国债的纳入被证明是一项成功的策略，增强了MakerDAO的收入稳定性，导致年收入超过1亿美元。

根据来自Steakhouse的一份报告（https://www.steakhouse.financial/projects/makerdao-financial-report-2023），2023年，约56%的收入，总计7630万 Dai，来自真实世界资产 (RWA)。进一步的分析显示，83%的真实世界资产收入集中在年后半段，与十年期联邦利率持续增长的时期相吻合。

Source: Steakhouse

MKR：全天候的加密资产

MKR因其在RWA和加密市场借贷上的战略配置，在不同的市场环境中表现出色。在高利率环境中，MKR显示出强大的适应力，从其RWA投资中受益，这与其他可能在此类宏观经济压力下遭受损失的加密货币不同。当利率下降，市场流动性增加且加密市场进入牛市，MakerDAO的策略预计将转向其在加密原生操作中的优势，特别是加密货币的借贷。

因此，MakerDAO巧妙地驾驭市场周期，专注于在牛市中的加密货币的借贷，并在熊市中优化RWA收益，确保其作为一个强大的全天候加密资产的地位。

下面的图表重新确认了Maker的资产配置策略。当美联储利率在2023年10月达到约5%的峰值时，Maker将其资产的最大部分配置在与RWA相关的资产上，从国债和其他信用相关产品中获得收益。

随着利率因美联储对控制通胀的信心增加而开始下降，Maker战略性地转向与加密相关的领域。

目前的宏观局势并不像我们可能认为的那样明朗：随着美国劳工统计局宣布的通胀数字未达到分析师的预期（2024年3月的CPI 为0.4%，预期为0.3%），对美联储降息的期望持续被推迟甚至被压制。摩根大通的CEO杰米·戴蒙甚至提到利率上升至8%以上的风险。高利率环境为RWA项目提供了更多的盈利机会。Maker很有可能再次从RWA方面获利。

Source:https://dune.com/queries/3569610/6008265

估值扩张：市场恢复以及Endgame发布后叙事演化

前面的部分强调了 MKR 坚实的商业模式和令人印象深刻的盈利能力，为理解其估值奠定了基础。然而，MKR 价格的激增并非仅仅归因于其财务表现，因为盈利预估从2023年4月的 5 亿美元被提高到 2024年3月的 15 亿美元，但价格却上涨了5倍之多。

仔细观察来自 Makerburn 的数据，揭示了故事中的另一重要部分：估值扩张。从 2023 年 6 月到 8 月，MKR 的市盈率（P/E）在 10 到 15 之间徘徊。到了 2023 年 9 月，这个数字开始攀升，到 2024年 2 月达到了 20 左右，然后在 2024年 3 月底急剧跃升至 30 以上。

那么，是什么推动了这一引人注目的估值扩张呢？

Source:https://makerburn.com/#/charts/revenue

市场环境的恢复

在我们2023年12月的文章中，我们强调了第六次加密货币牛市的开始，现在已经进行了一年多，具体详情请参见我们的分析。这一阶段促进了各种DeFi项目的活跃度，由市场活动增强和增长预期所驱动。这种预期中的互动和交易量增加不仅是投机性的；在DeFi领域各处都能观察到。如Balancer、Synthetix、Sushiswap和Curve Finance等项目正在经历倍数的显著扩张，这一趋势得到了Token Terminal数据的证实。

然而，MKR其估值扩张的非凡之旅并不仅仅是市场动态的产物，特别是其到2024年3月的市盈率估计飙升至30，。MKR Endgame于2024年3月初的全面启动标志着一个关键时刻，推动其估值达到新高，并使其增长轨迹与更广泛的市场趋势区别开来。

这促使我们更深入探讨：Endgame究竟是什么，为什么它能激发如此高的期望，并支撑MKR估值倍数的显著增加？

Source: https://tokenterminal.com/terminal/metrics/ps-circulating

MakerDAO Endgame：运营效率、清晰度和风险隔离的最终计划

4.1 背景：MakerDAO面临的挑战

运营效率低下：尽管DAOs在加密项目中得到广泛采用，但运营效率仍存在问题。MakerDAO也曾遇到过重大挑战，包括被拒绝的旨在提高效率而采取的集中化运营提案，这些沟通上夺得障碍也使成员对投票和活动的理解变得模糊。

竞争加剧：去中心化金融（DeFi）生态系统内的竞争日益激烈，MakerDAO与Aave的公开冲突凸显了这一点。面对Aave推出其稳定币GHO，MakerDAO通过支持Spark的开发并与Morpho合作建立新的贷款池来应对。这些举措突显了DeFi中的激烈竞争格局，也渐渐引发了对MakerDAO在快速变化的市场中竞争壁垒稳固性的疑问。

风险控制的变化：最近，MakerDAO的Dai储蓄率（DSR）经历了显著波动，迅速从5%上升到16%，回调至13%后，最终在4月底调整至10%，这挑战了社区对于稳定和可预测的利息政策的预期。此外，他们将D3M的限额大幅扩展到25亿DAI，并与Morpho合作建立USDe池，反映了向更高风险容忍度的战略转变。这些举措，更接近对冲基金策略而非传统**银行，展示了MakerDAO努力应对外部DeFi竞争者的同时，可能牺牲了基础稳定性。

为了应对这些挑战同时保持其去中心化特性，MakerDAO在2022年第三季度引入了Endgame框架，其初始阶段于2024年第一季度启动。该框架旨在提高MakerDAO的可扩展性、风险承受能力和用户参与度。

4.2 路线图中的内容

关键变更：

Maker Core 与其业务将没有直接关系，甚至 Dai 贷款也是通过 Spark（一个SubDAO）进行的。

Maker的Endgame中将引入了两种类型的SubDAO：主要的SubDAO，包括 AllocatorDAO 和 FacilitatorDAO，以及被称为 MiniDAOs 的次要SubDAO。主要的SubDAO具有大量的代币供应，主要通过 Genesis farming 分配，并用于员工奖金，并且根据后期的提议而进行持续的分配。MiniDAOs 也遵循 Genesis farming 模型，但在各种farming渠道中的具体分配策略不同。

Endgame对 MKR 使用进行了关键更新：它允许购买流动性池代币以将 Maker Core 与SubDAO的利益更相关，每年都会有新的铸造以支持SubDAO和员工激励，以及一个新模块，在该模块中锁定的 MKR 使治理参与并获得奖励，提取时将会被销毁部分。

整个提案相当长，包含许多技术细节。但是，可以将改进的关键特性和考虑因素归纳为以下几类：

4.2.1 商业侧

1. 激励长期参与

MKR作为抵押品：在Sagittarius引擎中使用MKR作为抵押品是一个重大变化。它是Maker Endggame的组成部分，使MKR能够用作抵押品，激励长期质押以获得奖励和惩罚，以增强Maker生态系统内的稳定性和治理。

奖励和惩罚：与过去的模型不同，Sagittarius座引擎引入了解除质押的15%削减惩罚，促进稳定性并使持有者的利益与生态系统的可持续性保持一致。

2. 风险管理机制

硬清算比率：设定为200%，如果跌破此阈值，金库将被清算。

软清算比率：预防性的300%阈值，如果在一周内未恢复，则清算金库。

风险控制：Maker Endgame中的硬清算和软清算触发机制旨在保护所有利益相关者的利益，如MKR持有者和DAI用户，通过确保系统保持良好抵押和对市场波动的韧性。然而，引入内生抵押品带来重大风险。价格波动可能触发MKR销售压力的死亡螺旋，进一步增加其作为抵押品的波动性。

4.2.2 运营侧

1. SubDAO

与Maker的关系：SubDAO是Maker生态系统内部的自治组织，每个都有自己的治理代币和关注领域。例如，Spark SubDAO专注于贷款和DeFi产品，与Maker的基础设施一起大规模运营。

与MakerCore的关系：MakerCore与SubDAO之间的关系已经改变，MakerCore从前端维护中退出，专注于通过这些SubDAO分配DAI。MakerDAO为SubDAO分配信用额度，使它们能够拥有足够的流动性。MakerCore设置风险参数，包括可接受的抵押品类型和超额抵押要求，确保DAI的稳定性。作为这些服务的交换，MakerDAO从SubDAO管理的DAI中赚取存款费，创建了一个同时有强流动性和收入的共生系统。

价值分配：通过指定的通胀机制，价值在SubDAOs和MakerDAO之间共享，将一部分新MKR分配给SubDAO。这些SubDAO承诺再投资于MKR和DAI，增强市场流动性和生态系统的货币价值。这种分配取决于MKR/DAI流动性池代币的质押量，协调Maker及其SubDAO的激励。

新稳定币（NST）的分配

利润的传递和分配

2. SubDAO类别

AllocatorDAOs:

• 能够直接从Maker生成DAI。
• 在Maker核心审批后，有权在DeFi生态系统中分配DAI。
• 为新参与者进入Maker生态系统提供入口。
• 有能力创建miniDAO，以增加自主性和灵活性。

MiniDAOs:

• 一种实验性概念，迄今为止没有实际例子。
• 旨在在需要时为AllocatorDAO提供更独立结构的选项。

FacilitatorDAOs:

• 负责组织和管理不同DAO及Maker核心的内部机制。
• 处理包括社区管理、产品开发和法律合规等各个方面。

不同DAO的结构

SubDAO的列表

4.2.3 风险隔离：

MakerDAO 的Endgame通过一个明确定义的运营和治理结构来管理风险，该结构维持了 Maker 生态系统内部的一致性。这个结构概述了 MKR 持有者、Maker Core 和 SubDAOs 的角色，专注于资本流动和资产配置的管理。MKR 持有者，特别是Aligned Delegates，在设定治理实践方面至关重要，这些实践确保了整个生态系统中决策的统一性和一致性。

Maker Core 通过在既定的风险参数内将资本引导至Allocator Vaults来实施这些治理决策。这个过程有助于通过确保资本管理不会过度集中，并且通过与Arrangers的合作进行资本分散管制，从而减轻财务风险。

通过引入 SubDAO 治理代币，MKR 处于一个更安全的位置，它只需要在 SubDAO 治理代币本身无法解决的重大动荡情况下进行干预（例如，巨大的脱钩）。而 SubDAO 成为了实际业务和 Maker Core 之间的防火墙。

Source: Steakhouse

4.3 不同阶段：

这样的叙事无疑是前所未有的宏大，而这一过程也将分为四个阶段进行。

要言不烦：究竟是新时代的开始，还是新瓶装旧酒？

代币经济学： MKR 代币经济学的转变需要更仔细的审查。计划将 MKR 作为抵押品，并允许治理参与通过零利率贷款交易 ETH，引入了风险因素。此外，提议的年通胀率大约为 6%，可能会对代币的价值产生不可预见的后果。

是更简单还是更复杂： 尽管 MakerDAO 终极战略的详细规划展示了一个经过深思熟虑的进化计划，但它也呈现出一个显著的缺点。虽然转向 Maker Core 是有远见的，但似乎过分强调长期目标而忽视了立即的实际行动，导致战略计划和当前实施之间存在差距。此外，治理结构的变化引入了另一层复杂性，让参与者质疑这种新方法是否简化了系统，或者以另一种方式使系统变得更加复杂。

品牌重塑后业务本质未变： 尽管运营结构发生了变化，但 MakerDAO 本质上仍然坚持其熟悉的加密借贷业务领域，特别是扩展到 Spark 协议。同样，在RWA方面，其业务短期内并未改变。这引发了关于为了业务创新的疑虑，因为该计划没有详细说明未来的项目。它将很大一部分路线图留给了人们想象，表明战略重点在于完善现有运营，而不是探索未知的商业途径。至少在当前阶段，其业务仍然集中在 DeFi 借贷/借款和 RWA 上。因此，我们无法判断这个终极计划的推出是否只是品牌重塑，还是真正带来了更多价值。

是风险更高了还是更安全了： SubDAOs 成为了 Maker Core 和实际业务之间的防火墙。但同时，Maker 采取了更冒险的举措。市场对 MakerDAO 的看法已经从将其视为一个稳定的**银行转变为一个为了保持竞争力而越来越多地承担风险的实体。这种观念上的转变，反映了对 DAI 风险的重新评估，导致了 MKR 的重新定价，使其与更广泛的市场趋势保持一致。这种转变强调了 MakerDAO 在创新和维护基础稳定性之间面临的微妙平衡。

结论

MakerDAO 过去一年出色的表现证明了其稳健的全天候商业模式，该模式擅长应对波动性较大的加密市场。它在高利率时期利用RWA的策略转变，以及在市场上涨期间专注于加密市场的聚焦，突显了其超越其他蓝筹代币的商业敏锐度。凭借无与伦比的创收能力——每年大约产生 2.3 亿美元的收入——MakerDAO 在 DeFi 领域处于金融效率的顶峰。

由积极的市场情绪推动，而引发的 MakerDAO 估值扩张，突显了其市盈率（P/E）增长的潜力。MakerDAO Endgame路线图的提议进一步推动了这一势头，预示着一个更加光明的未来。

然而，Endgame的愿景并非没有挑战。成功关键在于找到创新与严谨风险管理之间的微妙平衡，尤其是当 MKR 步入抵押品角色时。实施这样一个宏伟计划的复杂性要求出色的沟通，以确保利益相关者的认同。

虽然Endgame引入了一种简化的运营模式，但它并没有偏离 MakerDAO 的核心本质。当然，考虑到其商业模式无疑是最好的之一，商业上的转型可能并不必要。它旨在增强和扩大已建立的商业框架，而不是在短期内探索新的风险投资。

展望未来，MakerDAO 能否缓解这些担忧并展示Endgame的实际效益将是关键。有效的执行可能进一步巩固其在 DeFi 领域的领导地位，呈现出一个更加强大、以用户为中心的平台，准备应对加密世界的动态变化。

Endgame成功的最终衡量标准将是其影响——它能否实现承诺，丰富利益相关者收益，并维护 MakerDAO 作为去中心化金融领域韧性和创新的灯塔的地位？至少现在看来，这个计划的推出对其百利无一害，每个角色的分工更加明确，增加各个区域的专业性，也同时隔离了一些风险。也许这只是序幕的结束，大型 DeFi 项目之间的竞争将更加激烈。只有时间会告诉我们答案，但前面的旅程无疑是充满希望的。

Reference：

“CPI Home : U.S. Bureau of Labor Statistics.” Accessed April 25, 2024. https://www.bls.gov/cpi/.

“MakerDAO Endgame.” Accessed April 25, 2024. https://start.makerdao.com/.

“Overview | Maker Endgame Documentation,” August 4, 2023. https://endgame.makerdao.com/endgame/overview.

“Steakhouse Financial.” Accessed April 25, 2024. https://www.steakhouse.financial/projects/makerdao-financial-report-2023.

The Maker Forum. “MakerDAO Endgame: Launch Season - General Discussion,” March 12, 2024. http://forum.makerdao.com/t/makerdao-endgame-launch-season/23857.

“US 10-Year Treasury Yield and Bitcoin Price Show Significant Negative Correlation | Binance News on Binance Square.” Accessed April 25, 2024. https://www.binance.com/en/square/post/2024-04-02-us-10-year-treasury-yield-and-bitcoin-price-show-significant-negative-correlation-6216009372625.