文 | 张保生 周伟 彭雅娜
2020年7月15日，沪深两市迎来2020年首份半年度报告，随着半年度报告披露截至日期的临近，多数上市公司已进入或即将进入半年报窗口期。而近日，随着科创板首发限售股的解禁，科创板上市公司迎来一波“减持潮”，多家科创板上市公司的股东宣布减持，仅2020年7月24日一天，就有西部超导、容百科技、瀚川智能等8家科创板上市公司的股东宣布减持。鉴于半年报“窗口期”和“减持潮”同时来临，为避免相关主体窗口期交易违规，本文特对沪深两市窗口期交易的限制作一简单，防范违规减持带来相关风险。
一、什么是窗口期？
基于上市公司控股股东、实际控制人、董事、监事及高级管理人员等主体身份的特殊性，其相较于普通投资者而言，更容易提前了解、接触上市公司定期报告、业绩预告、业绩快报中关于上市公司业绩好坏的信息，也更容易提前了解、接触上市公司的重大事件信息。因此，为避免上市公司控股股东、实际控制人、董事、监事及高级管理人员等主体利用其提前知悉的上市公司信息买卖上市公司股票获利或避损，我国法律法规明确禁止上述主体在涉及上市公司敏感信息的某一段期间内买卖上市公司股票，窗口期即指禁止上述主体买卖股票的某一段期间。
根据中国证监会《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》《深圳证券交易所上市公司规范运作指引》《深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引》、上海证券交易所《上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》等规定，窗口期通常是指如下期间：（1）上市公司定期报告公告前30日内或10日内、年度报告公告前30日内（因特殊原因推迟定期报告公告日期的，自原预约公告日前30日或10日起算直至公告前1日或实际公告日）；（2）上市公司业绩预告、业绩快报公告前10日内；（3）自可能对上市公司股票及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件发生之日或者进入决策程序之日至依法披露后2个交易日内；（4）中国证监会及沪深交易所规定的其他期间。
二、窗口期交易有哪些限制？
目前，中国证监会、深圳证券交易所及上海证券交易所对于窗口期限制交易的规定大体一致，但因证券交易所不同、适用对象不同，对于窗口期限制交易的规定也存在一些区别。
（一）关于深圳证券交易所上市公司窗口期限制交易的规定
1.上市公司董事、监事、高级管理人员、证券事务代表及前述人员的配偶不得在窗口期内交易上市公司股票及其衍生品种
根据中国证监会《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第13条、《深圳证券交易所上市公司规范运作指引》第3.8.14条、《深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引》第3.8.15条、《深圳证券交易所上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理业务指引》第19条规定，上市公司董事、监事、高级管理人员、证券事务代表及前述人员的配偶在上市公司定期报告公告前30日内（因特殊原因推迟年报、半年报公告日期的，自原预约公告日前30日起算至公告前1日）、业绩预告、业绩快报公告前10日内、重大事件发生之日或进入决策程序之日至依法披露后2个交易日内不得买卖上市公司股票及其衍生品种。
2.上市公司控股股东、实际控制人及其直接或者间接控制的法人、非法人组织不得在窗口期内买卖上市公司股票，控股股东、实际控制人如为自然人，则其配偶、未成年子女也不得在窗口期内买卖上市公司股票
根据《深圳证券交易所上市公司规范运作指引》第4.2.19条、《深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引》第4.2.17条规定，上市公司控股股东、实际控制人及其直接或者间接控制的法人、非法人组织在上市公司年度报告公告前30内（因特殊原因推迟年报公告日期的，自原预约公告日前30日起算直至公告前1日）、业绩预告、业绩快报公告前10日内、重大事件发生之日或者进入决策程序之日至依法披露后2个交易日内不得买卖上市公司股份。控股股东、实际控制人如为自然人，则其配偶、未成年子女也不得在上述期间买卖上市公司股票。
（二）关于上海证券交易所上市公司窗口期限制交易的规定
1.上市公司董事、监事及高级管理人员不得在窗口期内交易上市公司股票，证券事务代表及前述人员配偶在窗口期内交易上市公司股票并无限制
根据中国证监会《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第13条，上市公司董事、监事及高级管理人员在上市公司定期报告公告前30日内、业绩预告、业绩快报公告前10日内、重大事项发生之日或在决策过程中至依法披露后2个交易日内不得买卖上市公司股票。
需要注意的是，《上海证券交易所股票上市规则》《上海证券交易所科创板股票上市规则》并未对窗口期交易的限制另行作出规定，也未限制证券事务代表、上市公司董事、监事及高级管理人员、证券事务代表的配偶在窗口期内交易上市公司股票。
2.上市公司控股股东、实际控制人及其直接或者间接控制的法人和其他组织（上市公司及上市公司控股子公司除外）、第一大股东、持股30%以上的股东及其一致行动人不得在窗口期内增持上市公司股份，控股股东、实际控制人如为自然人，则其父母、配偶和子女也不得在窗口期内增持上市公司股份
根据《上海证券交易所上市公司控股股东、实际控制人行为指引》第4.5条、第6.5条、上海证券交易所《上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》第9条规定，上市公司控股股东、实际控制人及其直接或者间接控制的法人和其他组织（上市公司及上市公司控股子公司除外）、第一大股东、持股30%以上的股东及其一致行动人在上市公司定期报告公告前10日内（因特殊原因推迟定期报告公告日期的，自原预约公告日期前10日起至定期报告实际公告之日的期间内）、业绩预告、业绩快报公告前10日内、重大事项发生之日或在决策过程中至依法披露后2个交易日内等期间内不得增持上市公司股份。控股股东、实际控制人如为自然人，则其父母、配偶和子女也不得在上述期间增持上市公司股份。
上海证券交易所仅对上市公司控股股东、实际控制人、持股30%以上的股东及其一致行动人在窗口期内增持上市公司股票作出了限制，并未限制上述主体在窗口期内减持上市公司股票。不过需要注意的是，窗口期制度的建立，意在防止相关人员利用信息优势在证券市场进行套利活动，其立法目的和禁止内幕交易制度是基本一致的。定期报告、业绩预披露以及重大事项等都有被认定为内幕信息的可能性，因此，相关主体在窗口期减持上市公司股票，存在被认定为构成内幕交易的法律风险。
（三）窗口期限制交易存在例外情形，但例外情形系在2015年股市异常波动期间为稳定股市而出台的特殊政策，具有特殊的历史背景与政策导向，需谨慎适用
2015年6月以来，A股市场由“大牛”转为“大熊”，股市一路震荡下行，投资者损失惨重。为维护资本市场稳定，中国证监会于2015年7月8日发布《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》，支持上市公司控股股东、持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员通过增持上市公司股份方式稳定股价，维护广大投资者权益。
根据中国证监会《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》第二点规定，上市公司股票价格连续10个交易日内累计跌幅超过30%的，上市公司董事、监事、高级管理人员增持本公司股票且承诺未来6个月内不减持本公司股票的，不适用《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第13条的规定，即增持不受窗口期限制。
在中国证监会发布《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》当日，证券交易所也相继发布文件，进一步扩大了上述规定的适用主体范围。例如，深圳证券交易所发布的《关于上市公司控股股东、实际控制人及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》规定，上市公司控股股东、实际控制人及董事、监事、高级管理人员、证券事务代表及前述人员的配偶增持不受窗口期限制，上海证券交易所发布的《关于沪市上市公司股东及其一致行动人、董事、监事和高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》规定，上市公司持股30%以上的股东、控股股东及其一致行动人增持股票亦不受窗口期限制。
但需要特别注意的是，中国证监会及证券交易所发布的上述规定系2015年A股市场异常波动期间为稳定股市而出台的特殊政策，具有特殊的历史背景与政策导向。鉴于目前A股市场总体较为稳定，上述规定的适用应当更为谨慎。
三、关于窗口期减持的三个小问题
（一）持股5%以上的非控股股东能否在窗口期减持上市公司股票？
从法律层面来看，如前所述，中国证监会及证券交易所均未对持股5%以上的非控股股东在窗口期减持作出明确的禁止性规定。从实践层面来看，实践中也存在持股5%以上的非控股股东在窗口期减持但未被监管部门认定违规的情形，例如，泛微网络（603039.SH）原持股5.91%的股东华软创投在2018年2月22日至2018年3月28日期间减持了泛微网络631,600股股票，而泛微网络公告《2017年年度报告》的时间为2018年3月26日，即华软创投系在泛微网络发布年度报告前30日内减持泛微网络股票，属于窗口期减持，但该减持行为并未被监管部门认定违规。可见，持股5%以上的非控股股东可以在窗口期减持。
（二）拟减持股东不是相关规定明确禁止在窗口期减持的主体，但拟减持股东向上市公司委派了董事，拟减持股东是否会因其向上市公司委派董事而受到董事减持窗口期的限制，导致其在窗口期内无法减持上市公司股票？
从法律层面来看，中国证监会及证券交易所均未规定该等股东仅因委派董事而产生窗口期限制交易的义务；从实践层面来看，截至目前，经公开渠道检索也未见该等股东仅仅因委派董事而被监管部门认定窗口期减持构成违规的案例。因此，拟减持股东不会仅因向上市公司委派董事而产生窗口期限制交易的义务，但委派的董事仍需注意遵守窗口期限制交易的各项规定。
（三）拟减持股东不是相关规定明确禁止在窗口期减持的主体，但上市公司董事、监事、高级管理人员是拟减持股东的股东，拟减持股份所持股份是否会因构成上市公司董事、监事、高级管理人员间接持有的股份，而受到窗口期减持的限制，导致其在窗口期内无法减持上市公司股票？
中国证监会《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第3条第1款规定：“上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份，是指登记在其名下的所有本公司股份。”《证监会有关部门负责人对〈上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则〉进行解释说明》对“持有”进一步解释说明为：“《规则》中的‘持有’以是否登记在其名下为准，不包括间接持有或其他控制方式，但在融资融券的情况下还包括登记在其信用账户内的本公司股份。”
根据中国证监会上述规定及解释说明，间接持有的股份不属于《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》的规制范围，因此，拟减持股东所持股份不会因构成上市公司董事、监事、高级管理人员间接持有的股份，而受到窗口期减持的限制。
但是，如果上市公司董事、监事及高级管理人员在上市公司章程、上市公告书、招股说明书等文件中对其股份转让有公开承诺的（例如承诺相关股份不仅包括其直接持有的股份，也包括其间接持有股份），则应遵循其承诺，否则会因违反公开承诺而被监管部门认定违规。实践中，对于公开承诺了限售股包括“间接持有”股份的上市公司董事、监事及高级管理人员，如果其违反承诺在限售期内减持其间接持有的股份，会被监管部门认定构成“违反公开承诺”，例如，劲胜智能（300083.SZ）、亚光科技（300123.SZ）。
