▍公司概况：二十余年深耕行业，“@城市”探索全域治理
公司2001年成立，深耕行业二十余年，业务立足广州、辐射全国，服务范围覆盖全国26个省、近100个城市。公司战略持续迭代升级，从“人居环境综合提升”到“城市大管家”再到子战略“@城市”，公司不断深化战略内涵，探索城市全域综合治理。2022年，公司环卫业务实现营收39.4亿元，同比 18.61%。
▍行业趋势：政策利好持续释放，市场容量有望提升
政策方面，**政策引导行业拓展，地方“创城创卫”持续发力。近年来，环卫行业相关政策整体的发展特点为：环卫服务业务范围扩容、环卫要求细化、政策鼓励社会资本投入、智慧环卫迎来机遇等。公司前瞻性布局“城市大管家”战略，符合当前政策导向，在新的环卫服务需求下仍具有较强的竞争优势。
市场方面，行业市场化程度加深，在需求侧，伴随经济的发展，人民对生活质量的要求不断提高，带动环卫行业的高质量发展。近年来，政府更加倾向于通过一体化打包方式将项目进行招标，未来环卫行业市场化容量仍有望进一步提升。
▍竞争优势：战略前瞻指引，订单持续领跑，智慧平台赋能
发展战略：公司围绕“城市大管家”核心战略进行发展，提升城市管理作业效率、降低公共服务成本。近年来“城市大管家”战略持续助力公司订单增长，推动非传统业务多项开花，实施效果显著。同时公司进行战略深化，2022年提出的“@城市”子战略实现全域治理和智慧城市建设双赋能。
业务拓展：2020-2022年，公司环卫中标金额均位居行业第一，订单拓展持续发力，中标金额领跑行业。分区域来看，公司省外业务持续增加，业务布局辐射全国。我们认为公司订单增长能够保持领跑主要得益于：“城市大管家”战略布局的领航作用、公司品牌和规模效应、公司的区域布局和人才管理等优势。
经营效率： 近三年公司车人比率不断提高，机械化程度提升超3倍。同时公司注重智能化系统开发，公司以智慧环卫服务和智慧城市管理为核心，开发了“@城市”管理云平台，数字化驱动创新发展，推进管理运营精细化、高效化。
▍盈利预测与公司估值
我们预计公司2023-2025年可实现营业收入44.87、50.18、56.56亿元，同比分别增长13.45%、11.84%、12.72%；可实现归母净利润3.71、4.13、4.69亿元，同比分别增长18.06%、11.24%、13.41%。综合考虑公司在战略布局和资源禀赋上的领先优势，我们给予公司15倍PE（FY2023）估值，对应目标市值为55.7亿元，对应目标价13.63元。首次覆盖，给予“增持”评级。
▍风险提示：定增发行失败的风险；新增订单量不及预期的风险；应收账款回款不佳，需计提坏账的风险；行业税费优惠政策调整的风险；行业竞争加剧，增量项目利润率下行的风险；人力成本上升的风险；项目合同期满后不能延续的风险。
正文
1. 公司概况：二十余年 深耕行业，“@城市”探索全域综合治理1.1. 发展历程：深耕环卫行业二十余年，立足广州、布局全国
深耕行业二十余年，立足广州、布局全国。公司2001年创立于广州，前身为霖泽园林，2008年更名为侨银环保并正式转型环卫行业。2020年公司深交所上市成功，成为首个登陆A股的城乡公用事业服务企业。目前，公司环卫业务立足广州、辐射全国，服务范围覆盖全国26个省、近100个城市。环境司南公开数据显示，2020-2022年，公司中标总金额连续三年位居行业第一。
1.2. 股权架构：持股比例相对集中，转债&定增提升发展速度
公司持股结构相对集中，持股平台深度绑定员工利益。 公司股权状况较为集中，郭倍华、刘少云及韩丹为家庭成员关系，三人合计直接持股67.3%。盐城珑欣为员工持股平台，刘少云及韩丹通过盐城珑欣间接持股1.9%。盐城珑欣的其他股东多为公司高管，公司通过员工持股平台深度绑定核心员工利益。
上市后，公司实际控制人郭倍华、刘少云、韩丹及员工持股平台盐城珑欣的限售期为36个月，至今限售期已满。上市以来郭倍华、刘少云、韩丹持股比例没有发生变化；2023年4月28日，公司发布盐城珑欣的减持计划，减持不超过公告日股本的1.33%的股份。
2020年11月17日，公司发行4200万元的为期6年的可转债，用于环卫设备资源中心项目建设等项目。2022月10月26日，公司股东大会通过定向增发的决议，拟募资12亿元，目前已经发布相关定向增发说明书。
1.3. 公司治理：核心管理人员经验丰富，员工持股平台深度绑定人才利益
核心管理人员经验丰富，员工持股平台深度绑定人才利益。公司核心管理团队成员多在相关行业中从业多年，拥有充足的运营管理经验，能够准确把握行业发展方向。公司高度重视人才管理，通过多种方式加强人才队伍建设：①创新、健全用人机制，提升员工稳定性及归属感；②构建梯队人才培养体系，做好项目人才的规划、培养与储备，培养“敢于担当”的开拓型人才；③强化人事管理，积极整合人力资源，最大限度实现内部人才有序流动，加强人事考核以及薪酬、晋升等管理工作，筑牢公司的发展根基。
2022年公司股东大会通过了股权激励计划，并完成股票期权登记工作，计划授予75人，其中董事、高级管理人员共计5人，授予数量547.00万份，行权价格为15.20元/股。但是本次激励计划首次授予股票期权的第一个行权期未达成可行权条件：公司以达到公司业绩考核目标作为激励对象当年度的行权条件之一，本次业绩考核目标以2021年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于30%，实际上涨18.70%，业绩考核目标未达成。该激励计划最终取消，目前正在注销相关股票期权。
1.4. 财务情况： 坚定聚焦主业，盈利增长领先2015-2022年，公司营业收入、归母净利润CAGR分别达33.39%、28.59%，公司营收及盈利增长优势突出。2022年，公司环卫业务实现营收39.4亿元（贡献公司99.6%的营收，是公司增长的驱动力），同比 18.61%，跑赢同期长江环卫指数平均收入增速16.9个百分点，收入增速领先优势显著。利润方面，公司环卫业务毛利率25.15%，较上年同期增长1.12个百分点，跑赢环卫行业均值1.3个百分点。
费用方面，2022年公司期间费率为15.19%，同比下降0.25pct，其中销售费率和管理费率分别降低0.74pct、0.60pct，主要来自公司加强预算管控和“效能革命”，持续推进降本增效。未来，公司预期将通过加大回款力度、促进可转债转股等系列措施降低财务费率，后续费用水平仍有望进一步压低。
受宏观经济及财政支出结构性变化等因素影响，部分地方政府/政府下属环卫事业单位短期支付能力下降，公司应收回款承压。2021年以来，公司应收账款增长保持高位。2022年公司应收账款14.56亿元，较2021期末增长59%。也因此，公司强化“现金流是企业生命线，项目应收账款是经营管理红线”，将回款作为所有指标任务的重中之重。
2. 行业趋势：政策利好持续释放，市场容量有望提升
2.1. 政策：**政策引导加码，地方“创城创卫”持续发力
《“十四五”新型城镇化实施方案》为城镇化高质量发展绘制了美好蓝图，对城市的环境卫生事业也提出了更高要求。近年来，在**，国家环卫相关政策持续出台，在地方，“创城创卫”火热进行，环境卫生管理行业政策引导充分。
综合来看，近年来环卫相关政策主要有如下特点：
第一，城乡环境卫生重要性进一步提升，环卫服务覆盖的业务范围扩容。近年来国家出台多条政策支持城乡地区推进公厕、生活污水处理设施等基础设施修建运行，健全生活垃圾收运处置体系，加强城市地区背街小巷、老旧小区、城中村、城乡结合部等区域环境治理等，旨在全面提高城乡公共卫生水平。
第二，政策鼓励社会资本投入，融资环境相对宽松。2022年颁布的《关于银行业保险业支持城市建设和治理的指导意见》，鼓励银行保险机构加大对城镇污水垃圾处理、固体废弃物处理、建筑垃圾治理和资源化利用等环保领域的支持力度。
第三，政策对环卫服务的要求更加细化优化。近年来《城市道路清扫保洁与质量评价标准(CJJ/T126-2022)》等标准规范的公布，细化了对于垃圾收集点保洁、道路保洁、公厕保洁的要求。
第四，智慧环卫迎来存在发展机遇。《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》提出实施新型智慧城市行动，完善城市数字化管理平台和感知系统。我们认为，科学化、精细化、智慧化已成为城市综合管理服务的重要趋势，智慧环卫有望迎来发展机遇。
我们认为，公司深耕行业二十余年，积累了丰富的人员管理经验；同时，公司前瞻性布局“城市大管家”战略，符合当前政策导向，在新的环卫服务需求下仍具有较强的竞争优势。
2.2. 市场：市场化程度不断加深，环卫市场容量有望持续释放
环卫行业经历了由政府行政管理到逐渐市场化发展的过程，近年来环卫行业市场化程不断提升。具体来看，环卫行业经历了以下发展阶段：
第一阶段（1949年至2002年）：政府行政管理阶段。在政府主导下，由事业单位的城市管理、市容市貌管理部门等进行实施与监管。
第二阶段（2003年至2013年）：小规模市场化试点阶段。政府开始开放市政公用行业市场，沿海部分城市启动了政府采购环卫作业服务的试点，尝试进行公开招投标。
第三阶段（2013年至今）：市场化快速发展阶段。政府在公共服务领域更多利用社会力量，加大购买服务力度；国家在基础设施和公共服务领域大力推广政府和社会资本合作（PPP）模式；同时环境卫生管理企业开始向大型规模企业、城乡环境卫生管理一体化服务企业、城乡环境综合运营商的方向迈进。
在需求侧，伴随经济的发展，人民对生活质量的要求不断提高，带动环卫行业的高质量发展。2019年-2021年，环卫行业道路清扫保洁面积年均增长5%以上，机械化清扫率由72.4%提升6pct至78.4%。同时，广义的环境卫生管理项目通常具有较强的综合性，业务链条可以延伸至城市垃圾清运、道路养护、市政绿化、水域保洁等各个方面。由于传统的分包模式不利于业务间的相互协同，近年来，在环卫一体化趋势下市政环卫订单的金额扩大、时间拉长、服务范围延伸。综合来看，我们认为，未来环卫行业市场化容量仍有望进一步提升。
3. 竞争优势：战略前瞻指引，订单持续领跑，智慧平台赋能
3.1. 发展战略：“城市大管家”实施效果显著，“@城市”子战略再升级
围绕“城市大管家”核心战略，全方位满足业主需求。公司从2019年开始进行“城市大管家”战略布局，指引公司发展。“城市大管家”主要指以一个城市的环卫清扫工作为载体，横向拓宽产业链，实现从环卫保洁、垃圾分类、园林绿化、地下管网、市政道路维护、交通设备管理、公园管理、水体维护、政府物业服务到城市停车等公共空间整体市场化管理服务。
对于公司而言，“城市大管家”订单通常金额高、年限长、收入相对稳定；而对于业主方而言，“城市大管家”能够一站式解决城市环境管理服务问题，继而提升城市管理作业效率、提高财政资金使用效率、降低公共服务成本。“城市大管家”领航发展之下，公司积极发挥自身管理优势，不断拓宽自身业务。
从公司的资源禀赋来看，公司实施“城市大管家”的优势在于：
1、 先发布局，顺势而为。公司业务布局广泛，在环卫领域中有对各种需求的匹配能力，同时“城市大管家”战略启动较早，在项目中不断调整深化公司战略内涵，公司战略符合行业变化趋势和行业需求，提高了公司的项目竞争力。
2、 深耕积累、厚积薄发。公司深耕行业多年，在300多个项目中积累了丰富的渠道和管理经验。建立了品牌意识，拥有了较高的品牌知名度，有助于获得更多来自政府和市民的关注和信任；
3、着力技术，智慧赋能。作为中国环境卫生协会的副会长单位，侨银股份参编了多项环卫行业的标准，积累了丰富的技术优势。长期以来公司注重机械化水平提升，具有信息化优势，公司持续研发智慧化平台，有助于公司精细化管理，为业务赋能。
“城市大管家”战略持续深化，“@城市”子战略实现全域治理和智慧城市建设双赋能。2022年，公司发布“@城市”子品牌战略，提出现代化城市全域综合治理服务方案，倡导“基层红色阵地 柔性治理 城市公共服务 微改造 经营 无废低碳”一体化城市运营服务，加快构建现代化城市全域综合治理服务新体系。
代表项目广州白云马岗村项目以公司专业的环卫服务为切入点，以“数字 ”赋能整合片区多方面管理服务事项，形成全域服务治理模式。目前，该项目已入选E20环境平台城市服务领域示范案例，并获得第五届2022“致敬绣花精神寻找新时代榜样”活动的“城市更新优秀奖”。
“城市大管家”战略指引发展，非传统业务多向开花。“城市大管家”指引之下，近年来，公司加强多元业务拓展，多类业务发展突出。公司在无废城市、乡村振兴、物业服务业务方向取得了显著发展，获得南昌市西湖区环卫市场化服务项目，都匀市城乡环境提升服务一体化项目等多个订单。
未来，公司将深入智慧城市服务应用场景，在已构建的“@城市”管理云平台上，加大数字化技术的应用投入。继续以“一网统管”为思路，全面加速智慧系统的建设和应用，为公司合理配置企业资源、优化组合生产要素赋能，实现城市管理智能化，提升城市管理效率和质量，助力提高公司经济效益和竞争力。
3.2. 业务拓展：订单增长行业领跑，全域布局持续发展
订单拓展持续发力，中标金额领跑行业。2020-2022年，公司环卫中标金额均位居行业第一，其中2021年实现合同总额和年化总额双第一。截至2022年报告期末，公司在手待执行订单总额超530亿元，存量订单充沛。截至2023年6月12日，公司2023年新增订单总额超20亿元，新增年化额约4.2亿元，拿单优势突出。
省外业务持续增加，业务范围辐射全国。公司以广东作为发展中心，持续向省外拓展业务，业务覆盖范围从2019年的16个省份、60余个城市，已逐渐拓展至现在26个省、近100个城市。2019年-2022年非华南地区业务总收入从9.95亿元提升到22.34亿元，占比从45.31%提升到56.50%，省外业务发展迅速。
我们认为，公司能够实现快速且高质量的业务拓展，主要得益于以下几个原因：
第一，公司“城市大管家”战略布局的领航作用。公司自提出“城市大管家”战略以来，不断横向拓宽业务面，落实精细化服务、科学化管理，优化环卫管理机制，推动实现“一家管，全覆盖”。在一体化、精细化的行业趋势下，公司战略力推为业主一站式地解决城市环境管理服务问题，更高效地提高城市管理作业效率和财政资金使用效率，降低公共服务成本，赢得了业主的青睐。2022年，公司中标超10个亿级城市大管家项目，位居行业前列。
第二，公司的品牌和规模效应。公司在行业深耕发展多年，投资、建设、运营城市服务项目约400个，助力58个城市成功“创文”“创卫”，积累了丰富的经验，连续四年被E20环境平台评为中国环卫十大影响力企业。同时，公司不断加大人员和新型设备的投入，定时、定人、定车、定路线，抓实抓细环卫工作，持续深化自身优势。品牌优势、规模优势为公司未来发展奠定坚实基础，进一步助力公司拓展管理规模，形成公司发展的持续动力。
第三，公司的业务布局和人才管理优势。公司成立了全国运营管理中心，组建了荣耀军团，设置了重点项目办公室。公司以“城市经理”为抓手，重新定位市场人员的拓展角色及拓展职责，实现项目与市场一体化运营开拓局面。
3.3. 经营效率：持续提升机械化、电动化水平，建设智慧平台助力降本增效
我们认为，“机械化、电动化、智能化”将是环卫行业未来发展的必然趋势，公司持续夯实自身机械化、电动化、智能化软硬实力，具有持续的竞争优势。
具体来看，在机械化方面，近三年公司车人比率不断提高，机械化程度提升超3倍，目前，公司的一级道路机械化率基本达到了100%。在电动化方面，公司大力推动环卫作业装备新能源化，截至2022年末，公司总计采购电动车替代燃油机动车13973辆，采购新能源大型作业车76辆。
而在智能化方面，上市之初，公司即对“智慧环卫信息化系统平台升级项目”进行投资，通过搭建智慧环卫信息化系统平台，旨在实现企业智慧环卫信息化的全面升级改造。近期，公司计划发行定增，进一步升级“智慧城市管理数字化项目”，通过扩容现有数据中心、升级环卫精细化运营管理模块、深入优化业财一体化平台和搭建智慧城市管理系统，实现公司的城市管理智慧化系统的升级。
当前，公司以智慧环卫服务和智慧城市管理为核心，开发了“@城市”管理云平台，数字化驱动创新发展。具体来看，公司的“@城市”管理云平台包括智慧环卫平台与智慧城市管理两个子系统：1、智慧环卫平台主要服务于公司对于车辆和人员的管理。公司通过平台可以实现公司项目车辆全覆盖，进行车辆全生命周期管理；同时，智能环卫终端可以对项目一线作业人员的工作状态进行智慧管理，实现人员作业区监测、人员的精准考核等。2、智慧城市管理系统可以分为智慧垃圾分类平台、无人压缩中转站、智慧公厕业务。通过管理系统提供监控及基于数据分析的决策支撑，并可以通过远程管理，以降低作业强度、安全风险和运营成本，提高管理效率。
未来，公司将通过智慧环卫系统，以系统化推进管理运营精细化、高效化，赋能环境服务的各个环节，打破区域上的信息壁垒，实现公司整体的降本增效。
4. 盈利预测与公司估值
4.1. 盈利预测
我们将公司业务拆分为了环卫业务、生活垃圾处置业务及其他业务。其中：1、环卫业务贡献了公司最主要的业务收入增长，我们假设：①公司2023年年化服务金额与历史相比有小幅下降，2024年后逐渐上涨；②公司环卫业务毛利率与2022年基本持平，约为25%。2、生活垃圾处置业务，我们假设该业务每年收入增幅约为5%，毛利率水平与2022年基本持平，为30%左右。具体分部收入预测如下:
我们预计公司2023-2025年可实现营业收入44.87、50.18、56.56亿元，同比分别增长13.45%、11.84%、12.72%；可实现归母净利润3.71、4.13、4.69亿元，同比分别增长18.06%、11.24%、13.41%。
4.2. 公司估值
我们基于可比公司的PE估值法对公司进行估值。截至7月13日，公司可比公司玉禾田、福龙马、盈峰环境PE（FY2023）平均为15.04倍。综合考虑公司在战略布局和资源禀赋上的领先优势，我们给予公司15倍PE（FY2023）估值，对应目标市值为55.7亿元，对应目标价13.63元。首次覆盖给予“增持”评级。
5. 风险提示
1、定增发行失败的风险：公司当前计划发行定增，存在不能足额募集资金的风险；
2、新增订单量不及预期，制约公司后续增长的风险：公司业绩增长与订单增长高度相关，如后续订单增长不及预期，将制约公司业绩的长期增长；
3、应收账款回款不佳，需计提坏账的风险：公司当前应收账款增长较快，存在后续回款不佳需要计提坏账的风险；
4、行业税费优惠政策调整，公司税费负担加重的风险：公司部分子公司享受“增值税减免”“所得税三免三减半”等税收优惠政策，存在税收优惠政策调整的风险；
5、行业竞争加剧，增量项目利润率下行的风险：当前环卫行业集中度相对较低，新企业的不断加入可能加剧行业竞争，公司可能面临增量项目利润率下行及市占率下降的风险；
6、人力成本上升的风险：公司主营业务成本中人工成本占比较高，存在一定的劳动力成本上涨压力；
7、项目合同期满后不能延续的风险。
证券研究报告： 《侨银股份：深耕环服 二十余年，战略升级领航向前 》
对外发布时间：2023年7月14日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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联系人 胡冰清
