货币乱局考验全球央行

图：美联储内部在减息问题上摇摆不定，官员言论一时鸽派，一时鹰派。

美联储说好的减息，但消费物价指数（CPI）和非农数据一出来，美元却引而不发。日本央行17年来首次加息，并取消掉YCC（收益率曲线控制）。但吊诡的是，日圆加息操作出现了减息的效果，汇率一度跌破33年以来新低。 现在全球金融形势就是一场货币乱局。瑞士打响减息第一枪，市场以为这是欧元美元减息的前奏，但结果大跌眼镜；日圆倒是如期加息，但加出了减息的味道，属于低于预期的鸽派加息；美元飘忽不定，鸽鹰轮流上场，红脸唱罢白脸登场；欧元在美元后面亦步亦趋，即使衰退迹象愈来愈明显，也缺乏“行动的勇气”，选择按兵不动。 与此相对，人民币倒是显得较为稳定。最近一段时间被迫轻微贬值，但货币当局没有放松对汇率的控制。经常有一些朋友问笔者，美国一再推迟减息，是不是专门针对中国的金融战？我对这些阴谋论很无奈，但是又不能从头开始普及国际金融的知识，就只总结一点：其实西方各国都自顾不暇，在“比人强”的复杂形势面前，大家都是“草台班子”，走一步看一步，不可能还有精力想着如何整垮别人。 也就是说，如果真的存在金融战的话，那就是看谁能更好的解决自身的问题，并保持本国的金融安全和稳定，在当今的债务狂潮和货币洪水中不发生危机的活下来，活得比对手久。国家之间肯定存在竞争，货币之间也存在竞争，大家都会抢占资源和市场份额，但是如果说每一个动作都是针对别的国家发动什么金融战，在当前的形势下是基本不可能。中国最近几年在资本市场上的损失，真的是美国发动金融战的结果吗？其实在中概股、港股和A股市场的价值损失过程中，大量的国际投资者也是直接受损者。 如果美国真的选择利用金融和货币霸权进行收割，那肯定不会发动贸易战。能拿着随便“印制”的钞票，就可以从中国买到物美价廉的商品，既可以对冲当前居高不下的通胀，又能节约本国的资源，何乐而不为呢？美国政府发动贸易战，更多是其内部政党斗争和意识形态决定的。

各国印钞纪律崩坏

说到底，大家都是现实主义，对国家决策者来说就是政治现实主义。对美国当政者来说，今年最大的政治就是选举，对民主党和拜登来说就是连任。 如果对中国发动金融战能有助于增加支持率和连任的概率，这倒是有可能的。但很显然，美国执政党当前最直接的对手不是中国，而是很可能又会搅乱政坛的特朗普以及其追随者们。 全球货币乱局，根源不是别人，恰恰是“印钞者”自己。一方面，在新冠危机发生后，各国央行借着百年未遇的大危机名义大肆印钞，政府债务和赤字都创造了历史纪录，好像光靠印钞机就能印出真实的物资和财富一样。另一方面，伴随新冠危机的是全球化的危机、地缘政治的危机。 美国过去发了规模庞大的债务，印了那么多钞票，为什么没有发生通货膨胀？这是因为俄罗斯这个资源大国，以及中国这个劳动力大国加入到了全球总供给体系，再加上信息技术革命对生产率的大幅提高，全球总供给曲线发生了前所未有的右移，巨大的产能消化了超发货币所产生的额外需求。 如今全球化局势正在向相反的方向变化：货币纪律崩坏，债务和货币已经停不下，而且呈现出指数级增长；俄罗斯受到全面制裁，能源价格和成本持续高涨；主要发达国家在供应链上“去中国化”，徒增了工业品的成本。 我们常说美元这个世界货币的锚，是石油，是粮食，或者是芯片。其实都不全面，笔者认为美元的锚是全球经贸体系，是世界的统一大市场，是不断增强的全球化浪潮。这个道理应该不难理解，因为只有在全球化和自由贸易的背景下，美元作为世界货币才能广泛的在全球流通，才能执行一般等价物、储藏手段和价值尺度的功能。

欧日身陷滞胀困境

但自从特朗普开始在全球大打贸易战之后，特别是俄乌冲突爆发后，西方国家对俄罗斯相关个人和企业的金融资产进行制裁，让全世界开始对美元的信用产生了怀疑。于是，去全球化引发“去美元化”，愈来愈多的国家基于安全的考虑调整外汇储备的结构，购进黄金抛售美元，以应对极端情况的发生。 欧元的困境是欧元区货币集权与财政分权的矛盾，这一矛盾已经在2012年以欧债危机的形式爆发，但是今天依然面临全新的挑战，那就是俄乌冲突。从数据来看，欧洲通胀回落和经济走弱的迹象最为明显，但是北溪管道的切断，虽然没有导致严重的能源危机，但造成欧洲各国的生活生产成本居高不下，属于成本推动型通胀。日本的通胀也是如此，因为作为一个岛国，资源对外高度依赖，加上日圆的贬值，成本推动型的通胀压力也是很大。 成本推动型通胀很容易演化成为滞胀，这个道理大家都懂。目前欧元和日圆在减息和加息的问题上，看上去左右为难、优柔寡断、进退失据，是因为他们正在经历一场中型的滞胀困境。 对人民币来说，最近两年的挑战也不小。经常项下的表现一直还不错，虽然进出口走弱，但是国际收支并没有恶化。然而，长期持续的内外利差，特别是倒挂幅度和持续时间都创历史纪录的中美利差，让本来作为投资货币的人民币，由于国内的弱通胀环境，被动变为融资货币，成为做空标的。于是我们看到的一个结果就是，虽然最近几年中国在经常账下积累了近2万亿美元顺差，但是并没有流到人民银行外汇储备的池子里。这种没有汇入国内，在海外漂移的“欧洲美元”，就像影子离岸人民币，使得人行一个重要的货币创造渠道──外汇占款减基础货币投放──出现了弱化。 美元的世界货币功能全球可以分享，困境当然也是由全球来分担。与中国的收缩局势相反，美国的主要矛盾是通胀。美联储固然害怕通缩，1929年大萧条的历史记忆是其货币政策的底色，但1970年代大滞胀的惨痛教训也不可谓不深刻。美联储2021年对通胀趋势出现误判，势必也会误判再通胀局面。这源自于伯南克的那个“救火者悖论”：一个预言到火灾并将火提前扑灭的人，是不会得到较高的嘉奖，因为很多人认为火灾根本就不会发生；相反，那些等到熊熊烈火点燃后奋勇灭火的人，则会被人们嘉奖为英雄。美联储虽然因为误判通胀而饱受诟病，但是在临近大选之时，他们将继续塑造英勇的反通胀斗士形象。因此，美联储更希望将减息置于一种量子纠缠的模糊状态，仅靠预期就能将经济和市场稳住。 无论如何，一个新的象限正在打开，那就是“低增长、高通胀”的微滞胀状态，这个状态与过去“高增长、低通胀”的时代恰好成为镜像关系。过去全球化高歌猛进，中国在改革开放的道路上加速前进。今天则处于象限转换过程中，金融资产弱势震荡，但是具有高度稀缺性和确定性的实物资产获得资金热捧，其中既包括黄金一类的传统保值资产或货币之锚，又包括带来安全感的大宗商品和核心地段的不动产。而数字货币，因为其特有的稀缺供给规则与去中心化、去权威化的技术属性，更应该看作是一种对抗主权货币的方式。在百年未有之大乱局的时代，信任才是最稀缺的资产。

文章来源：大公报