详解中国货币政策框架

近日，**部分大行和中小行又开启了新一轮的存款利率下调，对此，**政协**、经济委员会副主任、**金融学会理事会会长易纲在上海交通大学上海**金融学院（高金）成立15周年大会上表示，“如果看过去10年**货币基金组织货币篮子中五大货币，也就是美元、日元、欧元、英镑和人民币的利率，实际上人民币的存款利率还是相对比较高，也比较稳定的”。 易纲介绍，货币政策的目标是保持币值的稳定，并以此促进经济增长。“其中，币值的稳定有两个基本的含义，一个就是对内要保持物价的稳定，对外要保持人民币汇率在**金融水平上的基本稳定。因此要实现货币政策的目标，我认为，利率政策处于货币政策的核心”。

利率政策如何制定？

他认为，对于短期内利率的制定来说，要考虑经济增长和通货**等宏观变量，因此泰勒规则**重要。具体来说，计算短期的政策目标利率应当考虑通货**率，加上自然利率，并考虑通货**缺口和产出缺口。 而计算利率水平的长期**轨迹，可以应用黄金法则，让实际利率与经济潜在增长率达到平衡。黄金法则是菲尔普斯在1961年提出，其含义就是实际利率和实际的经济潜在增长率大致相等，从而达到经济处于人均消费量**化的稳态增长轨道，**限度地满足人民的福祉。如果实际利率偏高，会导致融资成本太高，不利于投资和经济建设。如果实际利率过低，会导致过度投资，带来产能过剩、通货**、资产泡沫等问题。 当前**的利率体系和利率调控框架主要包括央行利率和市场利率两大类。 易纲表示，央行的利率走廊中，超额准备金率0.35%是利率下限；常备借贷便利（SLF）利率现在大约在2.8%左右，是利率走廊的上限。市场利率中，回购利率，特别是隔夜回购利率， R001、DR007非常重要的基准利率。在**市场上的**报价利率，还有国债收益率也非常重要。 在利率的传导机制方面，易纲介绍，主要是在短期通过7天回购利率，在中期通过每个月开展“麻辣粉”（中期借贷便利MLF利率）的操作，来影响市场的基本利率。“从短期利率到中期利率一直到国债收益率，由**银行来引导这些利率**形成市场利率”。 “我们深刻体会到，**改革开放45年，市场配置资源的效率要比计划经济要高得多”。易纲表示。

海外央行对通货**预测偏差较大

关于海外的利率水平，易纲说到，“我们可以看到，发达**最近一段时间利率波动非常剧烈，比如美国的实际利率，自2000年以来其**实际利率和**实际利率相差超过11个百分点；而同期实际的**和**GDP增速只相差3个多百分点。此外，疫情以来，美国的广义货币增速从6%多**增长到将近27%， 2022年又回到-1.3%”。 可以看出，美国的利率波动范围大，同时它的货币供应量波动也比较大。此外，发达**的利率政策对发展**家，特别是一些小国，有着巨大的影响。很多的小国的货币政策实际上是不**独立的，受大国的影响比较多。 此外，易纲提出在疫情以来的一个特别关注的现象，就是主要的**银行对其通货**的预测发生了较大的偏差。 这是一种系统性错误，他进一步分析，美联储对通货**预期的误差**重的时候在2021年，也就是说疫情期间，美国的通货**已经开始上升了，但美联储认为通胀是暂时的，会很快下降。 “但当时疫情造成的对供给链的约束，以及货物和服务都不能及时到位；此外，疫情使得很多人不愿意上班，导致劳动力短缺，**造成商品和服务价格的大幅度上涨”，他表示。 在疫情过程中，2020年美联储大幅降息基本上降到了0利率，与此对比，**的央行**了几次利率，但是整体还是比较平稳。 “2022年，美国发现通货**非常严重，因此从2022年到2023年，美联储连续11次加息，共加了超过500个基点，而这一阶段的**人民银行还小幅的降息了几次，所以就看出了**货币政策和美国货币政策的差异。”易纲介绍。 他总结到，总的来说，**的利率政策制定坚持以我为主的宏观调控，在收紧和放松两个方向都留有余地；同时，还考虑跨周期和跨区域因素。

人民币汇率双向浮动弹性不断增强，结构性货币政策有进有退

汇率在利率政策影响下由市场形成。易纲表示，利率影响汇率的一个重要渠道是利率平价公式，即一段时期内两种货币的利差应等于市场预期的汇率变动百分比，使得持有两种货币的预期收益率相等。 “从历史上回过头检验，利率平价实际上在运用过程中，还要看资本流动汇率走势、利差等因素”。易纲表示，总的来说，汇率要市场稳定，人民币汇率要双向浮动，要不断的增强弹性。 根据**清算银行的测算，人民币的名义有效汇率和实际有效汇率，从2005年到现在不到20年，分别升值了42%和37%。人民币对美元在不到20年累积升值了16%多。所以总体来讲，人民币汇率在合理金融水平上基本稳定。 易纲还分享了结构性货币政策的观点。到去年年底，各项结构性货币政策的工具的余额7.5万亿元，占央行总资产比重在15%左右。长期的结构性的货币政策工具包括再**、再贴现；短期的结构性的货币政策工具包括普惠小微**支持工具、碳减排支持工具等。 易纲强调，结构性货币政策要有进有退。“结构性政策货币工具在短期内的正向激励作用较为显著，但随着时间的推移，金融机构会将其视为一种半**、甚至**性的补贴，正向激励效果会逐渐减弱。因此，大部分结构性货币政策工具均设定了政策实施期限，政策到期后，在科学评价政策实施效果和经济金融形势的基础上，做出工具是否按期退出，或进一步优化、延续的决定。**外实践表明，结构性工具的“有进有退”是通行做法”，他表示。 “比如说，在疫情过程中，早期缺乏口罩，还有居民日常生活的米、油，还有蔬菜不够，因此出了一下结构性货币工具鼓励企业生产口罩、呼吸机、药品和食品。疫情过后，这样的政策马上就退出，也起到了比较好的效果”，他介绍。 此外，易纲强调，在考虑结构性货币政策的时候，**要坚持市场化的原则，让金融机构承担风险。**银行不干预金融机构的放贷行为，同时要加强政策工具的审计和监管，**要建立台账，将来有案可查，同时要做好信息披露的工作。 易纲**总结到，利率政策和汇率政策都要遵循市场规律，但是利率政策和汇率政策并不是并列的，利率是核心和纲，汇率在利率政策的影响下，由市场决定。在考虑货币政策的时候，**要把**放在**，要把**的经济增长就业情况放在**，同时坚持货币政策以我为主，注重跨周期和跨区域的调节，在收紧和放松两个方向上，都相对的谨慎留有余地。这样就能够以相对平稳，成本更低的货币政策来促进金融体系的稳定和经济的增长。

文章来源：21世纪经济报道