许之彦：被误解的黄金，如何构建黄金投资框架？「黄金系列大师课第1讲」

各位华尔街见闻的朋友们，大家好，我是许之彦。欢迎来到大师课《黄金：开启新时代》。

黄金是当下最热的投资话题，本轮市场波动确实异常，有很多现象超过了传统的框架和思维逻辑。

在本次课程中，我将介绍最关键的三个逻辑：

首先，黄金是什么？黄金是避险工具；是抗通胀的保值品；是首饰品；是重要的工业材料（高端工业的电子芯片里也有黄金）……其中最重要的还是货币属性。

黄金是硬通货，是几千年以来充当货币的东西。人类历史中，英镑、美元都经历过长时间的金本位，所以黄金更核心的是货币属性。到底如何分析黄金和研判黄金？这是今天讲的重点。

当下黄金投资热不热？应该怎么看？其中关键的问题来自于三方面：

一方面是未来3年中美联储的降息通道。我们要用大周期、大趋势的角度来分析黄金，黄金是一个长周期品种。

2008年全球金融危机，美国启用了量化宽松，一直到2012年第三轮量化宽松结束，黄金价格创下新高，之后很多年都没有跨过那个坎，可以看到，2012-2016年，黄金从1900美元/盎司一路跌到1100美元/盎司，市场出现了大周期的下跌行情，所以黄金是一个长周期的过程。

很多人问我：现在会不会出现2012年的情况？我认为不会。因为现在是预期降息的周期，这与上一轮大跌是不同的。这一轮的降息周期到底是真是假？有的人觉得今年年底不降息，我们则认为美联储还是有比较大的可能性和动力去降息，今年可能会有1-3次，去年预期有6次，我们判断可能还有2次左右。

为什么会这样呢？

因为2020年3月份释放了2008年两倍的流动性，而且只用了两个星期。当时2008年是用“直升机撒钱”，这次2020年可以说是用“轰炸机来撒钱”，所以巨量的流动性释放导致了短期货币的冲击，造成了剧烈的通胀。

当时创下40年来通胀的新高，连续用了3次75个基点，才把通胀降低到现在的3.5-3.6%。过去2020年到现在实现了一个大的货币周期，问题在于如此大的货币周期戛然而止，随后该怎么办？美国的宏观经济增长没那么高，这次美联储略微上调，未来1-3年可能就是1.5-2%附近，不会有特别大的经济增长的奇迹。那么5.25%的利率是否能支撑得住？显然，它支撑不住。

虽然通胀不算很低，但不会再有更高的通胀，我们也做了大量分析。我们把过去40年美国的通胀数据全部构建模型去分析，去年我们预测大概会达到3.6%，（跟市场的真实数据非常接近）。

我们今年预计2.3%-2.4%，明年会回到2%甚至以内，但是不会很低。所以美联储降息因素一定是周期性的，甚至在三年内是确定的。

第二个关键点是当前一个众所周知的现象：中国央行每个月买黄金，已经连续买了18个月；全球央行在2012-2022年的十年间每年买300-400吨黄金，2022年买了1135吨，一下比过去多买了700-800吨，当时大家觉得是一个偶然现象，谁也没有在意。忽然2023年又买了1100吨，这个现象忽然就受到高度重视了，大家觉得很异常——央行作为货币当局，平常买点黄金做一些流动性也就罢了，突然出手买了大量的黄金，今年还在持续。

这是为什么呢？

其中关键的因素有几个：一是全球的地缘政治冲突，第二是美元大放水，大家对美国货币政策的担忧导致去美元化。在过去的15年时间里，非美央行的美元占比下降10个点，就是这三年一部分流向了黄金，这里面最关键的是全球央行的顾虑所在，全球央行非常多，不是这家买就是那家买，但是这几年平均每年都在买。

事实上，每年只有3600吨新挖的黄金，再加上不到1000吨的二手金，多出来的需求从哪儿买？黄金还是一个实物，经济学中提到：边际需求决定价格。黄金就这点量，没办法多出来那么多量去买，所以央行是关键因素之一。

第三个关键点是全球资产的配置环境良好，无论从资产方还是实物方，需求不断增加。所以从去年底开始，我们不能再用传统的视角来看待黄金。

比如一定要出现实际利率下降吗？

一定要通胀很高吗？

一定要全球出现巨大风险关系才会涨吗？

不是的，当然传统框架还是有效的。

黄金是当下的热点，本轮突破上限的最关键因素大概有三个：

一是央行购金没有减弱，这是表象，深层次因素可能是对全球地缘政治和大国关系的担忧。

第二个因素和商品定价有关。技术分析中有很多压力线、阻力线，突破2200美元/盎司是比较困难的。从技术分析的角度来讲，这次成功突破之后，阻力线没了，这是一个心理因素和情绪因素。从COMEX数据看，投机头寸快速增加，这表明买的人在增加。虽然黄金的交易价大致处于全球第五，但每年有三十几万吨的巨额交易量，价格非常充分透明，其中还 有一个非常重要的催化剂——比特币。

比特币和黄金的理念有部分类似：首先是有限供给，黄金产量是有限的；其次是去中心化，大家不知道黄金是从哪来的，对比特币也同样不知道；

第三个因素是没有政府信用，虽然比特币突然被美国的ICC获准上市ETF，但这属于非常异常的情况。原来我们总觉得比特币是一个不太合法的东西，但是美国证监会突然同意让它作为ETF，所以最近涨得非常多。但黄金作为传统的实物资产、首饰，作为企业对冲风险的工具，作为在组合里非常好的配置工具，作为交易投资的一类品种，一方面满足了“去政府信用”的特征，一方面更容易被市场接受，所以我觉得有它更有价值。

对黄金的误解

当前市场对黄金的误解大概有几个方面：

第一是觉得黄金挣钱慢，只能防风险。很多教科书讲100年以来股票的收益是最高的，其次是企业债的收益，第三个是国债的收益，现金的收益，而黄金介于国债和现金之间。

这其实不对，为什么呢？

1970年才真正实现了金本位的解体，在过去100年的长周期里，多半的时间内1盎司兑换35美元保持不变，这几十年的收益率是0，所以把100年前面没动的收益算为0，时间又同样算进去，实际上是不公平的。

从1976年COMEX上市期货以来，价格到今天为止发生了巨大的变化，黄金比股票略低一点，比企业债明显偏高。因此，黄金实际上是一个收益资产，不仅是对冲风险的保守的低收益资产，不仅对冲别人的风险，也是收益资产。

右图将过去20年的黄金与美国标普指数做对比，其实波动也差不多。我管黄金管了11年，不仅规模上有200亿，收益也翻了一倍多，过去的8年只有1年亏了3.7%，其他时间有4年挣了接近20%，有3年挣了接近10%。

关于黄金的第二个误解是：大家经常讲黄金不值钱，投资者买股票、债券都有现金流，股票的定价模型是未来的现金流贴现，好的上市公司是看估值、盈利，但是到股票上，估值对收益基本没有贡献，实际上是受到情绪影响。

但是长期来看，估值会有一个中枢。中长期就是靠现金流，而现金流就是分红，分红的增长反映在企业的增长上，通过这样把现金流贴回来就是价格了。

那黄金怎么定价呢？大家说黄金就是商品，商品没有现金流，巴菲特讲没有现金流的资产不值得投资。反过来讲，有现金流的东西才可以投资吗？假设有100元债券，我给你2%现金流，但是一年以后货币贬值，通胀达到3%，现金流管用吗？购买力保持住了吗？不见得，特别是长周期来看是不见得的。

即使有现金流，也不一定能覆盖到资金购买力，所以有现金流不是投资的充分条件，而且十年后的货币跟现在的货币是完全不一样的，此货币非彼货币。

在美国的30-50年中，货币购买力下降非常快，但是没办法。美国的货币学开创来自于大萧条时期，后来发现研究搞错了，因为当时一单位黄金才能兑35美金。而央行没有超发货币权，当时30-40%的银行倒闭，但美联储不采取行动，导致经济下降了30%，上千家银行连续倒闭。

后来发现这种做法不行，弗里德曼写了一本书叫《美国货币史》，说应该开启现代央行，要超发货币。经济碰到困难了，就发货币把经济拉上去，但是往往发的货币比真实需要的货币更多，这是央行现在不可回避的问题。

黄金既然是一个商品，供给就放在定价最核心的第一位。全球有多少黄金？据世界黄金协会报告，已开采黄金大概是20.8万吨，这是一个大致的数。20万吨左右相当于22米的立方体。现在还有未开采？还有5.2万吨，以现在的开采速度，大概还有15-20年，因此黄金的稀缺性大家都看得非常清楚。

那有没有可能开采出更多的黄金呢？——但过去40年新开采的黄金总量连全球黄金总量的1%都没达到。

黄金无法人造，这就是现实。46亿年前大爆炸就产生了这么多量，再往深处也挖不出来。以国内山东一带高品位的矿质来看，在15年前一吨矿沙里可能有3-4克黄金，现在可能只有1克左右，即从1吨石头里面挖出1克黄金，而且要挖到上千米以下，所以黄金是一个稀缺的资源，挖起来非常困难，且由于环境污染等因素成本在不断上升。

黄金的成本到底是多少？我们在2015年做过一个详细的研究。当时黄金价格从1920美金/盎司一下跌到1100美金/盎司，市场都非常紧张，有几家海外大行都觉得没机会了，趋势性下跌深不见底。当时我们做了大量研究，认为从成本角度看，离1100美元/盎司已经不远了。

此外，黄金内在是对货币的映射，货币未来到底要不要超发？从结果来看是必然的——从全球经济增长来看，全球劳动力看起来是下降的，经济增长是偏弱的，利率是偏低的，债务是上升的，所以超发货币是未来的必然之举。

所以最后回归到基本面去看，黄金稀缺性是既定事实，从2010年到现在，供需一直是紧平衡。生产多少基本上都消耗光了，再想要多消耗也没有了。因为黄金存量虽然很多，但是除了一些金融机构、黄金ETF、部分央行以及市场里的金融机构，绝大多数是不流通的。

那如何来看待本轮黄金行情呢？

在美联储暴力加息的初期，通胀快速上行时，黄金下跌了一段时间，特别是2023年初也很明显。但是大家都觉得，黄金在加息过程中是有风险的，因为加息还在不断上升，但是差不多加息到3-4次的时候，黄金就直接开始上涨，中间有点反复，这和需求的提升有必然关联。

黄金是一个非常难复制、难分析的事物，每个人都有对黄金的观点，有人觉得涨，有人觉得跌。在这一轮行情没起来之前，人们对黄金的看法都有巨大的分歧。但是近期的分歧在减少，主要受情绪影响。

金融学既是科学，也是艺术，一半是由社会学、心理学等因素所构成的。从来没有一个模型能够贯穿金融，黄金也是这样。黄金实际上是一个大宏观，大周期，是全球以发达央行为主体的宏观缩影。宏观对它有显著性的影响，它很复杂，很难分析。

它有很强的货币属性，这个货币属性怎么去抓？我们可以抓几个关键变量，但无法完全通过数量化的方式来表征，譬如美联储加息字里行间里的意思，比如议息会议，议息会议的纪要，以及全球央行会议等相关的事情，都要长期持续保持高度敏感，听言外之音揣度它的意思。

所以我认为，在金融属性和交易属性里面，最大的还是货币属性。我们要去读美联储的原文，看对比，听讲话，要了解美联储对货币真正的态度。实际上美联储下半年到现在为止3次降息一直没有太大的变化，去年市场预期有6次，现在逐步朝着美联储预期在靠近，当然美联储的预期也会发生变化，我们要去看它变化的内在和实质。

第二块是金融属性，即经济增长与宏观利率。这背后问题比较复杂，宏观经济学家所关心的通胀和利率在黄金上有很重要的作用。通胀细分几十项，每一项造成的因素是什么？它与全球的供需和大的环境都有密切的关联，不仅要研究油价，还要研究粮食、气候、工业用品的关系，所以通胀是复杂的。一个团队不可能耗费那么多人力物力去构建模型，因为可能会有历史重复的问题，这是无法解决的，结构性的变化都是事后才知道的。

利率是金融市场最后的缩影，所有的东西最后交易的是利率，过去这些年以来实际利率分析框架都很管用。

实际利率下降，黄金往往会出现上涨。当然这也不是必然，比如在3-6个月的周期内，实际利率如果上升，黄金价格就会有压力。但是2023年下半年到现在变得扭曲了，过去这段时间，美国十年期国债已经涨了50-60个基点，通胀基本上保持现在这个预期，在3.5-3.6%左右，也就是说实际利率已经上升了（名义利率-通胀），但黄金几个月都在涨，这个解释口径显然不行。

但是黄金的定价没有公式，很多东西不是必然，里面还有别的因素。有些东西是结构性的，有些东西是市场其他因素所引发的，譬如交易因素、地缘冲突……这些东西是无法用数字化东西来进行度量的。

交易因素很重要，股票市场、债券市场，包括黄金市场都是金融市场。金融市场里参与主体是谁？

是人。人作为一个整体，其实最难分析的。我们不仅要分析基本面，还要分析情绪面，这对我们构建投资策略来说很不利，但在实战过程中，战术性的资产配置策略实际上才是关键。我们也强烈不建议投资人一听黄金好就都买进去了，因为黄金的波动也不小，相当于股票波动的60%。我更不建议大家去加杠杆，因为很多风险是无法承受的，要防范风险。

为什么说货币属性是黄金最重要的核心呢？因为黄金实际上就是钱，它是硬通货。在过去定义了多少钱换一盎司黄金，现在脱钩了，但并不代表黄金对货币的关联切断了。之前是“硬关联”，现在这种是叫“软关联”。

货币超发成为全球发达央行当下的主要动作，这个动作没有减少，甚至还在增加。譬如这次疫情中，欧美央行特别释放了巨量的流动性，对全球造成了巨大影响，各国大幅扩张资产负债表。

第二个看到的现象以欧洲为代表，债务的货币化非常严重。疫情前我们看到非常高的债务，最后的解决路径很大程度上是通过超发货币来解决的，实际上是牺牲了投资者未来的购买力。2008年和2020年是过去几十年来最大的两次大周期。

布雷顿森林解体是货币周期中一个很有意思的重大事项。二战以后，美国成为全球经济的主要增长动力，经济发展快，离岸美元市场大。当时实行的是金本位，后来很多人会拿离岸美金去美联储换黄金，导致黄金的量快速下降，从2万吨下降到8千吨，美联储慌了，担心其储备的黄金都被买走，所以金本位解体，黄金开始脱钩了。

从脱钩算起黄金收益在年化7-8%，所以黄金背后是货币属性，它有深刻的货币内在的原因。就金融属性而言，毫无疑问黄金是一个金融产品。它和股票、债券、外汇一样都是投资品，所以它与市场波动有密切关联。

从2020年到今天，已经完成了一个大的货币周期，短短的3-4年经历了从2008年到2016年的周期。原来是一个大周期，现在是小周期。

黄金是防范风险的，当下我们也看到了过去40年全球地缘政治冲突的局部风险，包括911、中东战争、两伊冲突等，大概有四十几次。可能在90%的情况下，黄金都会有上涨动力，这就是黄金防范风险的案例。

在过去这些年，全球的地缘政治冲突不断，为什么黄金会防范风险？一个直观的理解是黄金相对便携。从古至今，在战乱、灾荒、大迁移的时候，房子能带走吗？粮食能带走吗？牲口能带走吗？都不好带。但黄金可以。贵金属的特点就是又重又贵，所以携带方便。从直观上讲，它有这样的防风险功能，所以也有它的意义。

站在2024：当下为何需要配置黄金？

主要考虑以下四方面因素：

首先美联储降息是3年内必然的主旋律，降多少？我觉得至少降一半。虽然今年没那么急迫，但是我们判断还是会降，而且是防御性降息，防止未来经济出现硬冲突；

第二，去美元化已经正在发生，从全球央行的购买可以看出；

第三，如今风险事件频发；

第四，未来信用货币还将持续超发。