中国央行会否购买国债，提振国内信贷需求

图：中国人民银行（即中国央行）选择购买国债可以增加流动性供给，促进信贷与风险资产需求，对股市是利好因素。

中国正处于金融周期下半场，可能需要大幅降息才能达到刺激需求的作用，但利率面临汇率等方面的约束。在不增加财政赤字的背景下，如果中国人民银行（即中国央行）选择购买国债可以增加流动性供给，促进信贷与风险资产需求，对股市是利好因素。 在过去30至40年全球金融自由化期间，经济周期的波动特征已经不再明显。在此背景下，当前的宏观逆周期调节政策也与过去有所不同。金融周期的调节主要依靠三种工具：金融监管、货币政策和财政政策。其中，信贷和财政都有自身内在考虑，比如监管放松可能会促进信贷的扩张，财政政策放松可能会导致财政赤字的增加。 在主流的新古典经济学框架指引下，人们通常把货币政策和信贷联系在一起，相应地把**银行和商业银行联系在一起。但实际上从内在逻辑来讲，应该是货币政策既可以信贷，也可以支持财政。信贷和财政存在两个差别： 一是信贷不增加私人部门的淨资产，因为它在增加私人部门流动性的同时、也增加债务；相反的，财政则能够真正增加私人部门的淨资产，因为政府债务的债权人是私人机构和私人部门，所以政府债务的扩张对应私人部门淨资产的增加，因此财政政策逆周期调控的效果比信贷更强。 二是与货币政策的关系。货币政策一方面能够直接支持财政政策，例如买卖国债，即所谓量化宽松，另一方面也能通过央行的公开市场操作维持合适的利率水平，财政政策因而得以在这一利率水平下发行国债。在西方国家，货币政策支持信贷的方式主要是通过降低利率以促进信贷需求。中国的情况有一些不同，政策性金融不完全依赖利率，更多是依靠结构性货币政策和窗口指导等工具。 当前我们面临一个重要的问题就是，如何衡量美国与中国的利率，前者是否太低、后者是否过高？思考利率有两个视角： 一是弗里德曼的通胀预期视角，认为实际利率等于名义利率减去通胀预期。但是通胀预期难以衡量，所以实际计算中一般使用过去12个月CPI数据的平均值。这一视角强调的是，预期价格下跌会导致消费推迟，预期价格上涨会导致消费提前。换言之，实际利率高会导致推迟消费、需求不足的问题。中国和美国10年期国债的实际收益率差距正在缩小，但是当前中国的实际利率还是略高于美国。 二是凯恩斯流动性偏好视角。现实中，影响经济主体行为的不是单一的利率，而是整个利率体系。从利率体系的角度来讲，凯恩斯流动性偏好视角认为安全资产（货币）收益率是零，所以增加货币的供给就会促使大家向风险资产配置，如股票、房地产，甚至实体的投资，而并不取决于我们一般理解的实际利率，即名义利率和通胀的差值。换句话讲，不管通胀水平多少，只要名义利率下降、基础货币和安全资产的供给增加，就会通过流动性偏好渠道促进风险资产配置。 分析利率水平的另一个概念，是风险资产相对于安全资产收益率的风险溢价，强调资产配置这一渠道，而非通胀预期影响消费的渠道。从这个角度看，美股风险溢价现在很低，因此实际利率水平低；A股的风险溢价超过10年期国债收益率4个点以上，说明风险资产相对安全资产的收益率差距很高、实际利率较高。以上两个实际利率的视角对我们思考中美货币政策未来走势有帮助。

中国出口助美抗通胀

目前美国经济似乎在一个不错的状态，劳动力市场表现强劲，通胀也已出现缓和的迹象。虽然最近降息预期有所下降，但美股一直表现都很好。如何解释美国经济这种现象？这里面有几个可能的原因。 首先是人工智能（AI）效应。AI有需求、供给两方面影响。需求体现为全世界投资者都希望投资AI产业，而美国是AI创新的主要发源地，投资者的选择推动了美股价格继续上涨，为美国本土居民带来财富效应，从而支持美国需求。这是美联储似乎升息较多，但是对消费、经济的影响不是那么大的一个原因。问题在于，AI对供给的影响，即对生产效率的影响能不能跟上需求侧，这个可能是下一步美国经济的风险点。如果供给跟不上需求，那就意味着通胀可能不会像预期的继续下行，而是有反弹的风险。 其次是美国劳动力市场调整。这有两种解释，一是疫情对美国劳动力市场的清洗效应。疫情期间，美国两千万人失业，同期美国政府的财政补贴帮助失业劳动力有能力维持在失业状态、不急于寻找工作。从结果上看，美国经历了一次超越过去经济衰退、非常不同的劳动力市场需求和供给的重新配置，这导致美国经济效率比过去更高，所以失业率很低，但是通胀没起来。二是“去中心化”和制造业回流，导致美国的制造业实际建造投资超过了过去30年的态势，近年来出现了大幅上升。按照这个解释，美国通胀下行在未来一段时间可能没那么乐观，尽管清洗效应推动劳动力市场效率提升，但制造业回流也带来了更多劳动力需求，价格上涨的压力还将维持一段时间。 制造业投资大幅上升，需求和就业增加，按道理来讲通胀也应该增加，但结果并没有。这里引出了第三个原因，即中国的低价出口可能帮助了美国控制通胀。过去几个季度，中国的出口整体表现不错，但更细分来看这主要是源于出口量的增加，整体出口价格有所下滑。换句话说，中国向美国出口了比较便宜的实体资源。这一点也可以在贸易差额数据中得到印证，中国的顺差代表单期实体资源向美国转移，低价的中国出口对于美国控制其国内通胀水平是有帮助的。中美作为全球最大的两个经济体，虽然美国有国际储备货币优势，但中国是第一大贸易国，两国之间货币条件通过实体（贸易）渠道相互影响。

银行停扩表抑制内需

针对当前中国需求较弱的问题，一个值得关注的现象是过去几年政策性金融的作用，包括在基建、制造、普惠、绿色等领域，但是这些对经济的拉动作用比较小。原因在于，这些信贷主要是在帮助企业，但企业投资只是中间需求，经济的最终需求只有消费和出口。所以，政策性金融帮助企业越多，可能越会导致产能过剩、内部通缩压力和低成本出口等。 回到货币政策层面，就是谁来扩表的问题。中国早期是财政投放货币，商业银行总资产对GDP的比例较稳定，信贷也比较温和。2008年美国次贷危机以后，中国信贷大幅扩张，体现为商业银行扩表、人民银行缩表。2017年全国金融工作会议以后，中国央行继续缩表，商业银行基本上停止了扩表。这是过去几年中国总体流动性环境比较紧、房地产调整的宏观背景。需要思考的问题就是，下一步到底是谁来扩表？2023年，中国央行资产负债表好像有所扩张，背后可能是由于短期噪音波动，但也可能反映了中国央行扩表的一些新动向，值得观察。 最后一个问题，怎么理解人民银行买卖国债的可能？从政策动机来看，中国央行买卖国债有两种情形，一种是公开市场操作，以将利率调节至中国央行认为合理的水平；二是量化宽松，主要是通过购买长期国债增加货币供给，且增加的货币供给不仅仅是基础货币，还包括整个广义货币。 现在市场关心的是，人民银行买卖国债是不是量化宽松操作。笔者的看法是，这取决于货币政策的机制。 如果中国的货币政策机制类似于美国，以中国央行调控短期利率、通过市场套利影响更长期利率为载体，那么中国央行买卖国债可理解为传统的公开市场操作。这是因为中国的短期利率离零还有相当的距离，当短期利率接近零时，短期国债收益率接近零。这个时候，中国央行买卖短期国债，只改变基础货币的结构而不改变基础货币的总量。 如果中国的货币政策框架和美国的不同，如上文提到，中国实际上能绕过利率下降促进信贷需求这一渠道，通过其他的政策直接把资金投放出去。从这个意义上讲，中国央行买卖国债可能不仅仅是公开市场操作影响短期利率那么简单。即使利率不降到零这个水平，中国央行也可以多买一些国债，投放基础货币和广义货币，实际上绕过了信贷这一渠道。当然，这只是一种可能，要看中国央行的操作。

文章来源：大公报