分化中的复苏——来自高频的证据

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今年来国内经济数据边际改善，1-2月生产端工业与服务业增加值和需求端三驾马车均好于市场预期（其中有闰年因素的贡献），3月PMI也较预期高，4月清明旅游收入比较亮眼，客单价重回疫情前。但物价依然疲软、钢材需求持续走低、煤炭行业安监限产仍无法阻挡煤炭价格的下行、基建实物量高频仍在低位。如何从分散的高频指标中观察总体的经济情况显得愈发重要。我们选取了46个多方面的高频指标编制了中金宏观高频指数，以追踪经济复苏总体与结构的特点。

由于我国正处于金融周期下行及增长动能转换期，我们将高频指数分为两个大类——地产高频指数与非地产高频指数。地产高频指数包括销售（新房及二手房量价）、供给（拿地与新开盘房源）、融资（房企及居民融资）、上游（钢材、水泥、玻璃）、下游（家电）五个维度20个指标，非地产高频指数包括流动（人流、物流）、消费（汽车、纺织、酒店、票房等）、出口（量价）、生产（发电耗煤、沥青、汽车、化工开工率等）四个维度26个指标。我们运用季调及移动平均剔除高频指标中的节假日、闰年因素和异常值，并通过主成分分析法（85%的方差贡献率）降维合成总体高频指数、地产高频指数、非地产高频指数和各子项指数。

 高频指数显示，疫后地产和非地产复苏显著分化。总体经济高频指数于2023年一季度脉冲式反弹；二季度在场景修复式需求快速释放后，重回内生动能，总体和地产高频指数重新放缓，但非地产高频指数仍在上行；三季度在专项债加快发行、稳地产组合拳、一揽子化债方案、新增万亿国债后，地产高频指数企稳回升，非地产高频继续高位波动；四季度初地产高频重回下行，直到12月一线新一轮放松后小幅回升，但今年以来地产高频趋势下行，与非地产高频分化加大。这与我们观测到的去年以来地产和金融业对GDP负贡献、非金融地产行业对GDP增长正贡献一致，与代表老经济的螺纹钢价格与代表新经济的铜价背离亦一致。

地产分项看，供求、融资及上下游均表现不佳。

►从销售看，新房量价齐缓，我们观测的30城销售面积、百强房企新房销售面积与金额均趋势放缓，3月新房去化周期延长至28个月。二手房以价换量，3月中金地产组编制的52城中金同质二手住宅成交价格环比再度转跌1.2%，同比跌幅扩大至-15%，样本城市二手住宅成交量继续走高，二手房挂牌量持续上升，调价幅度持续走扩，平均成交周期上升为209 天。

►从供给看，房企拿地仍谨慎，300 城土地成交建面和价款趋势回落，流拍率高、溢价率低，新开盘房源数仍在历史低位徘徊，新开盘项目以刚性及改善性需求为主。

►从融资看，尽管3月百城首套和二套房贷利率已经降至历史低位的3.59%和4.16%，银行平均放款周期也在历史低点附近的22天，但1-3月新增居民中长期贷款仅在去年低位基础上多增 300亿元，今年来房企信用债累计净融资仅有15亿元。

►从上下游看，今年来，高炉、焦化企业开工率、螺纹钢产量和表观需求量、水泥发货率趋势下行，但受益于家电以旧换新等政策，线上和线下家电两年复合增速均较去年12月有所改善。

非地产分项看，流动指标表现最好，出口趋势改善，消费复苏波动较大。无论消费还是出口复苏均是量先于价，以价换量或因供给恢复快于需求，以PMI分项衡量的供给（生产与产成品库存分项）与需求（新订单、新出口订单与在手订单）之差与PPI走势成反比亦是体现。

►流动方面，人流好于物流。整车物流自去年来有所恢复，但仍低于2021年的同期水平。但全国迁徙规模、国内航班数、拥堵指数、地铁客运量均已超过疫情前水平，港澳台及国际航班数亦达到2020年3月以来高点。

►消费方面，量先于价。去年2季度以来乘用车零售和批发销量快速上升，但CPI交通工具价格同比从2021年11月的1.1%持续回落至2024年3月的-4.6%。量先于价、以价换量在食品、酒类、旅游、通信器材、衣着等消费方面均存在，实际社零同比自去年来趋势回升，但社零平减指数同比趋势放缓。而价的复苏开始有迹象，清明旅游客单价疫后首次升超疫情前水平（疫情前同期的100.5%，旅游人次自去年劳动节即恢复超疫情前），今年假期连休天数是过去十年最多，有助于服务消费需求的释放和服务价格的恢复。

►出口方面，同样量好于价。二十大港口离港船舶载重吨数在历史高位附近，而出口集装箱运价指数去年持续下滑，今年来小幅回升。这与去年疫情放开后，总体出口数量同比趋势回升、出口价格同比趋势回落一致。

►生产方面，今年以来，25省发电耗煤量同比增长5.7%，高于去年4季度的3.7%，剔除季节性后，PX、聚氯乙烯、涤纶长丝及下游织机的开工率趋势上行，显示消费品生产较为旺盛，但沥青开工率有所下滑，表明基建实物量仍较缓慢。

与统计局月度指标对比看，非地产高频指数与制造业和服务业PMI走势、地产高频指标与地产投资和销售走势有一定的相似度。对资产的含义来看，由于采用波动贡献率（PCA）方法，总体高频指数受波动更大的地产高频影响更大，其与国债收益率的走势相关性更大，而使用加权平均法计算的总体高频指数与Wind全A表现去年来更为相关，地产和非地产高频各自与地产和非地产A股板块表现更为相关。

表1：高频指数的分项构成

资料来源：Mysteel，G7，百度迁徙，航班管家，中指研究院，STR，CCTD，Wind，中金公司研究部

图表2：地产与非地产高频指数表现分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：地产高频指数分项

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：非地产高频指数分项

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：地产金融与非地产金融增加值分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：铜钢价格分化亦反映新老经济分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：新房销售量价齐跌

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：去年下半年来，二手房以价换量特征明显

资料来源：中指研究院，克尔瑞，中金公司研究部

图表9：新开盘房源以刚需和改善需求为主

资料来源：搜房、58、贝壳等房产中介网站，中金公司研究部

图表10：人流恢复好于物流

注：图中数据经过季调与标准化

资料来源：G7，百度迁徙，中金公司研究部

图表11：PMI求供缺口与PPI同比成正比

注：PMI需求使用新订单、新出口订单与在手订单均值，PMI供给使用生产与产成品库存均值。
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：汽车复苏量先于价

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：总体社零亦呈现以价换量

注：2022年之后社零平减指数采用CPI拟合，并计算实际社零
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：今年节假日连休安排9年来最多

资料来源：国务院办公厅，中金公司研究部

图表15：主要节假日连休情况

资料来源：国务院办公厅，中金公司研究部

图表16：出口量好于价

注：二十大港口离港船舶载重使用2019年以来复合增速，图中数据均经过标准化
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：出口数量增速回升，价格增速回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：非地产高频与制造业PMI

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：非地产高频与服务业PMI

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：地产高频指标与房地产开发投资

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：地产高频指标与同质可比二手房价格

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：总高频指标与10年国债收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表23：总高频指数与Wind全A指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：总高频指标与10年国债收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表25：总高频指数与Wind全A指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

作者：黄文静、段玉柱等，来源：中金点睛，原文标题：《分化中的复苏——来自高频的证据》

黄文静  S0080520080004

段玉柱  S0080521080004

薛皓月  S0080122080580

周彭  S0080521070001

张文朗  S0080520080009