分化中的复苏——来自高频的证据

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今年来**经济数据边际改善，1-2月生产端工业与服务业增加值和需求端三驾马车均好于市场预期（其中有闰年因素的贡献），3月PMI也较预期高，4月清明旅游收入比较亮眼，客单价重回疫情前。但物价依然**、钢材需求持续走低、煤炭行业安监限产仍无法阻挡煤炭价格的下行、基建实物量高频仍在低位。如何从分散的高频指标中观察总体的经济情况显得愈发重要。我们选取了46个多方面的高频指标编制了中金宏观高频指数，以追踪经济复苏总体与结构的特点。

由于我国正处于金融周期下行及增长动能转换期，我们将高频指数分为两个大类——地产高频指数与非地产高频指数。地产高频指数包括销售（新房及二手房量价）、供给（拿地与新开盘房源）、融资（房企及居民融资）、上游（钢材、水泥、玻璃）、下游（家电）五个维度20个指标，非地产高频指数包括流动（人流、物流）、消费（汽车、纺织、酒店、票房等）、出口（量价）、生产（发电耗煤、沥青、汽车、化工开工率等）四个维度26个指标。我们运用季调及移动平均剔除高频指标中的节假日、闰年因素和异常值，并通过主成分分析法（85%的方差贡献率）降维合成总体高频指数、地产高频指数、非地产高频指数和各子项指数。

 高频指数显示，疫后地产和非地产复苏显著分化。总体经济高频指数于2023年一季度脉冲式反弹；二季度在场景修复式需求快速释放后，重回内生动能，总体和地产高频指数重新放缓，但非地产高频指数仍在上行；三季度在专项债加快发行、稳地产组合拳、一揽子化债方案、新增万亿国债后，地产高频指数企稳回升，非地产高频继续高位波动；四季度初地产高频重回下行，直到12月一线新一轮放松后小幅回升，但今年以来地产高频趋势下行，与非地产高频分化加大。这与我们观测到的去年以来地产和金融业对GDP负贡献、非金融地产行业对GDP增长正贡献一致，与代表老经济的螺纹钢价格与代表新经济的铜价背离亦一致。

地产分项看，供求、融资及上下游均表现不佳。

►从销售看，新房量价齐缓，我们观测的30城销售面积、百强房企新房销售面积与金额均趋势放缓，3月新房去化周期延长至28个月。二手房以价换量，3月中金地产组编制的52城中金同质二手住宅成交价格环比再度转跌1.2%，同比跌幅扩大至-15%，样本城市二手住宅成交量继续走高，二手房挂牌量持续上升，调价幅度持续走扩，平均成交周期上升为209 天。

►从供给看，房企拿地仍谨慎，300 城土地成交建面和价款趋势回落，流拍率高、溢价率低，新开盘房源数仍在历史低位徘徊，新开盘项目以刚性及改善性需求为主。

►从融资看，尽管3月百城首套和二套房贷利率已经降至历史低位的3.59%和4.16%，银行平均放款周期也在历史低点附近的22天，但1-3月新增居民中长期**仅在去年低位基础上多增 300亿元，今年来房企信用债累计净融资**15亿元。

►从上下游看，今年来，高炉、焦化企业开工率、螺纹钢产量和表观需求量、水泥发货率趋势下行，但受益于家电以旧换新等政策，线上和线下家电两年复合增速均较去年12月有所改善。

非地产分项看，流动指标表现**，出口趋势改善，消费复苏波动较大。无论消费还是出口复苏均是量先于价，以价换量或因供给恢复快于需求，以PMI分项衡量的供给（生产与产成品库存分项）与需求（新订单、新出口订单与在手订单）之差与PPI走势成反比亦是体现。

►流动方面，人流好于物流。整车物流自去年来有所恢复，但仍低于2021年的同期水平。但**迁徙规模、**航班数、拥堵指数、地铁客运量均已超过疫情前水平，港澳台及**航班数亦达到2020年3月以来高点。

►消费方面，量先于价。去年2季度以来乘用车零售和批发销量快速上升，但CPI交通工具价格同比从2021年11月的1.1%持续回落至2024年3月的-4.6%。量先于价、以价换量在食品、酒类、旅游、通信器材、衣着等消费方面均存在，实际社零同比自去年来趋势回升，但社零平减指数同比趋势放缓。而价的复苏开始有迹象，清明旅游客单价疫后**升超疫情前水平（疫情前同期的100.5%，旅游人次自去年劳动节即恢复超疫情前），今年假期连休天数是过去十年最多，有助于服务消费需求的释放和服务价格的恢复。

►出口方面，同样量好于价。二十大港口离港船舶载重吨数在历史高位附近，而出口集装箱运价指数去年持续下滑，今年来小幅回升。这与去年疫情放开后，总体出口数量同比趋势回升、出口价格同比趋势回落一致。

►生产方面，今年以来，25省发电耗煤量同比增长5.7%，高于去年4季度的3.7%，剔除季节性后，PX、聚氯乙烯、涤纶长丝及下游织机的开工率趋势上行，显示消费品生产较为旺盛，但沥青开工率有所下滑，表明基建实物量仍较**。

与**月度指标对比看，非地产高频指数与制造业和服务业PMI走势、地产高频指标与地产投资和销售走势有**的相似度。对资产的含义来看，由于采用波动贡献率（PCA）方法，总体高频指数受波动更大的地产高频影响更大，其与国债收益率的走势相关性更大，而使用加权平均法计算的总体高频指数与Wind全A表现去年来更为相关，地产和非地产高频各自与地产和非地产A股板块表现更为相关。

表1：高频指数的分项构成

资料来源：Mysteel，G7，百度迁徙，航班管家，中指研究院，STR，CCTD，Wind，中金公司研究部

图表2：地产与非地产高频指数表现分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：地产高频指数分项

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：非地产高频指数分项

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：地产金融与非地产金融增加值分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：铜钢价格分化亦反映新老经济分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：新房销售量价齐跌

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：去年下半年来，二手房以价换量特征明显

资料来源：中指研究院，克尔瑞，中金公司研究部

图表9：新开盘房源以刚需和改善需求为主

资料来源：**、58、贝壳等房产中介网站，中金公司研究部

图表10：人流恢复好于物流

注：图中数据经过季调与标准化

资料来源：G7，百度迁徙，中金公司研究部

图表11：PMI求供缺口与PPI同比成正比

注：PMI需求使用新订单、新出口订单与在手订单均值，PMI供给使用生产与产成品库存均值。
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：汽车复苏量先于价

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：总体社零亦呈现以价换量

注：2022年之后社零平减指数采用CPI拟合，并计算实际社零
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：今年节假日连休安排9年来最多

资料来源：**院办公厅，中金公司研究部

图表15：主要节假日连休情况

资料来源：**院办公厅，中金公司研究部

图表16：出口量好于价

注：二十大港口离港船舶载重使用2019年以来复合增速，图中数据均经过标准化
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：出口数量增速回升，价格增速回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：非地产高频与制造业PMI

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：非地产高频与服务业PMI

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：地产高频指标与房地产开发投资

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：地产高频指标与同质可比二手房价格

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：总高频指标与10年国债收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表23：总高频指数与Wind全A指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：总高频指标与10年国债收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表25：总高频指数与Wind全A指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

作者：黄文静、段**等，来源：中金点睛，原文标题：《分化中的复苏——来自高频的证据》

黄文静  S0080520080004

段**  S0080521080004

薛皓月  S0080122080580

周彭  S0080521070001

张文朗  S0080520080009