事件：近期美国就业、通胀数据均超预期，但黄金价格持续上涨，不断刷新历史新高。
核心结论：近期黄金价格走势与基本面背离，市场猜测“去美元化”背景下央行购买黄金是主要原因之一。我们研究有三点发现：1）各国央行购买黄金需求波动较大，近两年在总需求占比确实明显抬升；2）央行购买黄金与金价的相关性并不稳定，且3月全球央行黄金储备未见明显增长，因此央行可能并非近期金价上涨的核心因素；3）近年来各国央行购买黄金，“去美元化”应不是主因，更可能是避险情绪、保值需求等因素驱动。往后看，货币超发、地缘政治等的影响下，央行购买黄金可能仍是大趋势。继续提示：交易性因素扰动下，短期黄金价格可能有回调风险，但年内整体依然偏多。
1、近期看，黄金价格走势与基本面明显背离，出现了不少“宏大叙事”的解释，各国央行购买黄金是其中之一。
2、结构看，各国央行的黄金需求波动较大，占整体需求比重在5%-25%之间，但是近两年明显抬升、目前占比在23%左右。
3、原因看，央行购买黄金主要有四大考量：
>黄金作为全球通用的一般等价物，当外汇储备不足或者被限制使用时，黄金可直接用于**贸易的支付和债务兑付等。
>黄金作为作为拥有实物价值的储备资产，能够增强主权货币的信用，有利于主权货币**化。
>黄金价值稳定，在全球货币超发、流动性泛滥的的背景下，黄金配置需求增加。
>多角度来看，近年来“去美元化”可能并非央行购买黄金的核心驱动因素。
4、当下看，虽然各国央行购买黄金规模较高、且结构特征明显，但3月以来未见明显增长，换言之，央行可能并非推动本轮黄金价格持续上涨的核心因素。
5、往后看，鉴于地缘政治等不确定性加大、叠加货币超发的大背景，央行购买黄金可能还是大趋势。
继续提示：交易性因素的扰动下，短期黄金价格波动可能放大、并可能有回调风险，但年内整体依然偏多。
报告正文：
1、近期看，黄金价格走势与基本面明显背离，出现了不少“宏大叙事”的解释，各国央行购买黄金是其中之一。
3月以来黄金价格持续上涨，尤其3月23日之后，美国公布的经济数据大多表现良好，美债和TIPS收益率持续走高，美元指数先升后降、整体变化不大，但黄金在短期盘整后开启新一波上涨、并持续创历史新高，与基本面明显背离。面对这种黄金价格与基本面之间的背离，市场出现了不少“宏大叙事”的解释，其**行购买黄金作为储备资产推升金价是主流解释之一。
2、结构看，各国央行的黄金需求波动较大，占整体需求比重在5%-25%之间，但是近两年明显抬升、目前占比在23%左右。
根据用途，黄金主要分为金饰制造、科技、投资以及央行需求四大方向，其中金饰制造和科技需求相对稳定，投资以及央行购金需求波动较大。近两年，央行购金在需求结构占比中明显提升，2023年全球黄金需求量为4448吨，其**行和其他机构需求1037吨，占比23.3%、连续两年占比在20%以上（2022年占比23%），而2010-2021年这一比例均在15%以下。
3、原因看，央行购买黄金主要有四大考量。
>黄金作为全球通用的一般等价物，当外汇储备不足或者被限制使用时，黄金可直接用于**贸易的支付和债务兑付等。较为典型的案例有两个：一是委内瑞拉，其石油收入几乎是**的创汇收入来源，但2015年起**油价大幅下跌，外汇储备快速收缩，为偿还**债务和平衡**收支，动用了172吨黄金。二是俄罗斯，在2014年克里米亚事件爆发后，西方**对俄罗斯的相关制裁明显增加，其中为应对金融相关制裁，俄罗斯央行加快黄金储备，目前俄罗斯央行黄金储备达2329.6吨，较2014年增长1295吨，占其外汇储备比重也由2014年的8.4%大幅抬升至28.1%。
>黄金作为作为拥有实物价值的储备资产，能够增强主权货币的信用，有利于主权货币**化。黄金作为拥有实物价值的储备资产，将其做为央行货币发行的基础，能增强主权货币的信用。现代货币信用体系背后是**信用的背书，当经济受到冲击或者全球政治环境恶化时，**信用可能面临影响、主权货币的信用可能下降，而黄金的支撑能够增加主权货币的信用，从而有利于主权货币的**化发展。
>黄金价值稳定，在全球货币超发、流动性泛滥的的背景下，黄金配置需求增加。回顾看，2008年金融危机后，发达**央行扩表速度明显加快，2020年之后，扩表速度进一步加快。以美国为例，美国存款机构**资产规模达7.49万亿美元，较2019年底增长了78%、较2008年底增长了229%。在货币超发的背景下，一方面发达**的货币超发需要增持黄金来增强本国主权货币的信用，另一方面发展**家由于发达**货币超发导致持有的的外债资产贬值、可能增加黄金等稳定资产的配置。
>多角度来看，近年来“去美元化”可能并非央行购买黄金的核心驱动因素。1）根据世界黄金协会的调查，在央行等机构的购金决策的影响因素中，多数是出于黄金的历史地位、避险和无违约风险的考量，认为“去美元化”与购金高度相关的仅4%、占比明显靠后；2）“去美元化”诉求较为强烈的**，如俄罗斯增加的黄金净购买量并不大（2022至今仅增加黄金储备28吨，明显低于2014-2019年）；3）美元在全球外汇储备中的占比未有明显下降，2022年以来始终维持在58.5%上下，美国国债的持有者结构中，外国持有者比例也始终维持在30%附近。
4、当下看，虽然各国央行购买黄金规模较高、且结构特征明显，但3月以来未见明显增长，换言之，央行可能并非推动本轮黄金价格持续上涨的核心因素。
>2022年以来，各国央行黄金购买规模较高、但实际黄金储备增长并不快，且结构特征明显、我国央行黄金储备增量占比近60%。如前所述，2022-2023年全球央行黄金购买量明显增长，占比较往年大幅提升。但从净购买量来看，2022-2023年全球央行黄金储备并未显著增长，其中2022年末35483吨、较上年还减少了29.3吨。结构上看，我国央行是黄金的主要净购买力量，2022年11月以来我国央行黄金外汇储备增量达309.2吨，占整体央行黄金储备增量的比重为59.3%。
>对金价影响来看，各国央行购买黄金与黄金价格之间的关系并不稳定，3月以来也未见明显增长，可能并非本轮推动黄金价格上涨的核心因素。回顾历史数据来看，各国央行购买黄金与金价之间的关系并不稳定，短期央行购买黄金并不**会带来金价的上涨，近期较为典型的是2023年Q3，央行单季黄金购买规模达353.2吨、为2010年以来第二高，但同期黄金价格仍回落2.5%。从3月全球黄金储备变化来看，并未出现大幅的增加，较上月仅增长11.2吨。我国作为近年来的主要黄金净购买国，3月黄金储备7274万盎司，较上月增加16万盎司，这一增幅是2021年底以来**增幅。据此，倾向于认为，各国央行黄金购买可能并非推动本轮黄金大幅上涨的核心因素。
5、往后看，鉴于地缘政治等不确定性加大、叠加货币超发的大背景，央行购买黄金可能还是大趋势。继续提示：交易性因素的扰动下，短期黄金价格波动可能放大、并可能有回调风险，但年内整体依然偏多。
>调查显示，央行购金意愿仍然较强，央行黄金储备可能继续增长。如前所述，近年来流动性泛滥，同时地缘政治的不确定性增加，黄金配置的需求可能继续增长。根据世界黄金协会2023年年中的调查，认为未来12个月央行会增加黄金储备的比例为71%，这一比例为近五年**、仅低于2020年。
>继续提示，短期金价波动可能放大、注意回调风险，年内整体仍然偏多。维持我们前期报告《本轮黄金大涨的复盘与展望》的观点：通过详细复盘、以史为鉴、**度对比：本轮黄金上涨最开始有基本面支撑，之后逐渐脱离基本面，最可能是交易性因素主导、也就是破新高后的动量效应和“逼空”效应；往后看，短期黄金应有回调风险，但年内整体依然偏多，可等回调后择机配置。
本文作者：熊园、穆仁文，本文来源：国盛证券研究所，本文节选自国盛证券研究所已于2024年4月15日发布的报告《本轮黄金新高，是全球央行买起来的吗？》
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