直接IPO的“平替”？详解北交所直联审核优化逻辑

作者：郑敏芳、林克

编辑：刘海滨

上帝关上了一扇门,有时却又会打开一扇窗。

新版的“国九条”（《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》）和沪深IPO标准的提高，叠加市场预期的北交所直接IPO机制仍无进展，或正在让不少原本具备上市潜力的项目面临被“无形劝退”的压力。

但信风（ID：TradeWind01）从多位接近北交所的券商人士处获悉，北交所运行一年多的“直联上市审核机制”或正迎来重大升级，并有望成为容纳部分不满足沪深新标准项目的承载之地。

据了解，北交所一方面拟压缩直联公司从挂牌新三板到申报北交所上市的周期，从此前的挂牌后18个月缩短为12个月；另一方面，对适用于直联审核的企业特质还进行了扩容，即在原有的“支持国家战略新兴产业支持”基础上，增加了对“未来产业领域、国家级专精特新或制造业专项冠军”的支持。

在业内看来，上述举措或意味着北交所下一步有望容纳更多拟上市企业登陆，而这也将成为今年IPO节奏放缓以来，资本市场助力实体经济的一种补充。

但直联审核的升级也并不意味着监管标准的放松。有接近监管层人士指出，北交所的上市机制改革仍然将沿着国九条3.0大方向，坚持从严把控上市公司“入口关”。

2022年以来，北交所针对上市制度酝酿了直联审核机制。

所谓直联审核，即在新三板-北交所一体化发展下，为有意向在新三板挂牌1年后申报北交所上市的优质企业提供的更为快速的审核通道。

该制度安排主要针对盈利能力强、符合北交所基础上市条件、行业国家战略新兴产业的企业，发行人须与中介机构签订上市协议，明确挂牌后的18个月内向北交所递交上市申请。

如此机制的诞生，和北交所上市的特殊性有关——根据要求，北交所拟上市企业范围被确定为“挂牌满12个月的新三板创新层公司”，这一要求导致非挂牌企业要面临挂牌、上市两道审核程序，进而导致资本化效率较低。

时至今日，直联审核机制运行已有1年有余。

据信风（ID:TradeWind01）了解，北交所日前对直联审核机制进行了更新。

一方面，新的调整缩短了从挂牌新三板到申报北交所之间的时间间隔，从原有的18个月缩短为12个月。

同时，新的调整还要求直联企业挂牌后的6个月内申请辅导验收，否则需要说明情况，这与此前“挂牌后的6个月内递交上市辅导申请”而言亦是明确提速。

在业内看来，这一规定具有了更强的针对性，即明确具有上市潜力的非挂牌企业通过这一通道进行申报，而排除部分存在“侥幸心理”的项目。

“对时间要求更紧，这对企业的要求其实更高了，也就说挂牌就是为了北交所上市，否则不要来匹配这个机制。”北京地区一家券商投行人士指出，“之前直联审核的时间间隔更宽松，那么很多抱着上市想法但可能存在财务差距的企业来走这个通道，但这项约束之后，企业周转的空间就变小了，以此机制申报的项目具有更明确的上市预期。”

另一方面，北交所也通过扩大行业类别等适用特征，来对直联审核机制的包容性进行了优化。

例如在企业特征或行业方面，除了国家战略新兴产业外，新的机制鼓励范围还包括未来产业领域、国家级专精特新或制造业专项冠军，以更好支持硬科技企业的发展。

实操层面上，发行人应当如何论证所在行业在直联机制的支持范围内，监管层给出了更为详细的指导。

据信风（ID:TradeWind01）了解，发行人论述企业是否符合未来产业领域的要求，主要对照《十四五规划》、《新产业标准化领航工程实施方案（2023-2025年）》、《关于推动未来产业创新发展的实施意见》等文件；

若发行人拟以国家级专精特新或制造业专项冠军申报直联机制，则需要说明该资质的批次、有效期，并且阐述是否存在因违法违规等情形被取消称号的风险。

工信部披露的数据显示，目前已经获得国家级专精特新、制造业单项冠军的企业数目分别为1.2万家、1186家，以上企业或许正在成长为北交所强大的后备军。

不仅如此，此番北交所放宽了对签字保代的项目要求，即负责直联公司的2名签字保代合计应当有2家及以上IPO项目的签字经验。

相比之下，此前规则要求2名签字保代中至少有1名保代具有2家以上发行上市项目保荐经验。

但这并不意味着北交所不再对中介机构进行从严监管，主办券商及相关保代等仍应当充分开展尽职调查工作。

对于年内节奏一度放缓的IPO而言，北交所直联机制的优化似乎来的正是时候。

4月12日，新“国十九条”发布后，沪深交易所提高了主板、创业板的上市标准，同时还对科创板的科创属性进行了优化。

这或给在审的沪深IPO项目带来了一定的冲击。

据信风（ID:TradeWind01）不完全统计，目前合计超40家在审IPO项目不符合新上市标准。

不仅如此，年内已有不少企业的IPO进程已然终止。

信风（ID:TradeWind01）据沪深交易所披露的数据统计，截至4月15日，今年以来合计有80家公司的IPO败北，深交所和上交所各有44家、36家。

与此同时，被市场期待成为接纳沪深IPO“退兵”的北交所直接IPO机制至今也杳无音讯。

2023年8月末，证监会发布的《关于高质量建设北京证券交易所的意见》（深改十九条）指出，在坚守北交所市场定位前提下，允许符合条件的优质中小企业首次公开发行并在北交所上市，推动创新链产业链资金链人才链深度融合。

至此之后，各方猜测北交所直接上市落地时间在临近，部分券商更是直言已在备战北交所直接IPO。

据信风（ID:TradeWind01）了解，监管层今年4月与中介机构的一次沟通中透露，“目前不确定直接IPO机制的推出时间”。

但由于今年IPO节奏整体收紧，而该机制尚无落地时间表，也有部分业内人士认为，北交所直接IPO短期落地的难度正在加大。

种种因素的交织，让一度更多不符合沪深新标准的拟IPO项目倍感茫然失措。

如此背景之下，此番直联审核的优化，有望让北交所成为部分拟IPO企业退而求其次的“上市备选”。

在一些细化规则上，此次对直联审核的优化似乎也有成为预期中北交所直接IPO的“平替”。

例如在有关直接IPO的市场预期中，部分声音认为直接IPO企业须满足国家级专精特新或制造业专项冠军的条件，但如今这一“门槛”却在见诸于新版直联审核的支持范围。

也有业内人士认为，不排除此次直联审核的优化能够为未来的“直接IPO”进行探索。

“优化直联审核，其实就是向直接IPO更进一步了，这个过程中有哪些问题也可以在未来的进一步改革中吸取经验。”上述北京地区券商投行人士称，“一方面效率有提高，另一方面可能也更稳妥。”

广东一位投行人士认为，此次北交所直联机制得到进一步优化，一定程度上能够疏通化解直接IPO迟迟不落的审核淤堵。

“去年就有传言说直接IPO要出来了，然后我们这边给客户提供的宣讲材料是鼓励各方面实力比较强的企业可以走北交所直接IPO机制，效率等都会比沪深有优势，也是一直在等政策的落地。”广东一位投行人士指出，“虽然今年一直没有消息，但现在直联机制优化了，这一定程度上也能够提高北交所的吸引力。”

该投行人士进一步指出，不少在等待北交所直接IPO的企业，或许会改道直联机制。

“之前预期是北交所直接IPO整体的要求会比直联机制高，那现在如果不想再等直接IPO的企业，可能也会选择走直联。”该投行人士指出。

不考虑直联机制的情况下，北交所的整体审核效率优势确实明显。

信风（ID:TradeWind01）据Wind数据统计，自递交上市申请起算至注册成功，2023年72家注册成功的北交所企业平均历时221.26天，但科创板、创业板分别长达445.39天、695.90天。

不仅如此，北交所的注册周期同样有优势。

信风（ID:TradeWind01）据Wind数据统计，自向证监会递交注册材料起算至注册成功，2023年北交所企业平均耗时19.88天，但科创板、创业板分别长达96.42天、136.86天。

但改版后的直联机制是否真的具备吸引力，仍然需要观察。

主因在于无论是否选择直联，企业都必须满足“连续挂牌12个月”的条件。

“不考虑说之前已经在新三板连续挂牌满12个月的公司，一般公司走直联最快到上会前也要满足12个月的时间要求，直联的时间优势是否具备足够的吸引力，还是有不确定性。”北京一位投行人士向信风（ID:TradeWind01）指出，“而且我们对接客户的情况来看，如果公司觉得自己有上沪深的实力，现在让公司去上北交所。其实本身公司也是不太愿意的，也会想说再看看沪深的审核态势，再等一等。”

值得一提的是，过去被视为北交所特有的对“分拆上市”的包容性，目前也存在不确定性。

信风（ID:TradeWind01）注意到，直联申请文件中，监管层要求保荐机构等说明发行人是否属于上市公司子公司，并说明报告期各期收入、净利润、净资产等数据的占比情况。

不过这一要求也映衬了新版“国九条”有关“从严监管分拆上市 ”的表态方向。

事实上，直联通道的优化并不意味着北交所上市审核尺度的松动。

截至4月15日的Wind数据显示，今年以来注册成功的北交所公司数目、终止审核的数目分别为5家、28家。

“优化直联审核并不意味着审核标准或者审核流程的放松，更多目标还是为了提质提效，同时满足资本市场高质量支持实体经济的要求。”一位接近监管层的券商人士指出。

直联机制的优化，是否会吸引到足量的优质公司，并加速提质的促进北交所市场扩容，市场正在怀抱期待。