疫后海外经济强势？其实只是通胀现象；并且此过程还加剧了美国内在矛盾。事实上，全球面临的真正问题是疫后全球正式步入“30 岁”时代。根据多国经验，人口年龄中位数跨过30岁意味着经济增速下台阶。80年代至疫前，全球经济增速中枢始终在3%以上是因为全球始终是个“青年人”，但2020年全球人口年龄中位数首次超过30岁；换言之，全球实际经济增速即将迎来下台阶。
但，疫后经济结构的变化以及地缘风险带来的复杂性令我们暂难判断未来经济增速中枢水平，进而，实际利率下移的幅度也难给出定量结论。因此，实际利率敏感型资产的系统性机会将演绎至怎样的程度仍存在不确定性。
疫后海外经济强势？以美国为例，疫后经济韧性主要是通胀现象和经济结构变化的结果。美国经济出现了两点结构性变化。一是，2022-2023年制造业投资对GDP增量的贡献显著提升，得益于2021-2022年《两党基础设施建设法案》《芯片和科学法案》《通胀削减法案》先后签署生效。二是，居民部门的消费偏好和习惯改变。耐用品消费需求增加，服务消费实际增长仍略低于疫情前的趋势水平。但，美居民总体消费支出增速中枢未升。
疫情之后美国的经济韧性实则为通胀现象：货币 资产负债表优化→财富效应 现金流量表。1）居民部门资产负债表的优化。遗产继承叠加财富效应，2023年美国居民资产负债率为80年代以来最低。2）劳动力人口结构的变化。55岁以上劳动力参与率自疫情断崖式下滑后未现反弹，表明部分中老年群体因财富效应彻底退出就业市场并导致就业缺口。3）现金流量表改善，得益于时薪增速中枢抬升以及个税调整。由于高通胀背后是劳动力市场、居民消费和生活方式的结构性变化，因此更具粘性。
但正如太阳底下都有阴影，美国本就存在的两点内部矛盾疫后被进一步显现化：一是财政压力陡增。政府杠杆率从疫前的105.6%上升至2023年的121.2%；二是贫富差距的恶化。美国居民财富前0.1%群体的财富占比疫后显著上升，前5%收入居民的收入占比亦然。低利率环境加剧了贫富分化，高政府杠杆率又约束了利率中枢上移幅度，短期之内似乎无解。
全球面临的真正问题：疫后步入“30 岁”时代。
人口年龄对经济存在非线性影响，过去10余年老龄化程度对各国经济增长解释力增强。对47个样本人口年龄中位数跟实际GDP进行回归，80年代R²只有0.12，90年代为0.17，00年代为0.37，2010-2019年为0.57。
30岁和40岁或是两个门槛，各国人口年龄中位数跨过门槛即面临经济增速下台阶。样本国经济增速均在人口年龄中位数到达30岁附近以及40附近下了台阶，但降幅因内外部差异而有别。此外，美日韩德法都是在人口年龄中位数30岁附近跨过中等陷阱，2020年中国人口年龄中位数38.4岁，离高收入国家尚有一步之遥。但，中国在各个年代都是同年龄段国家经济增速最为突出的经济体，可见，中国跨越中等陷阱虽难但可。
疫后全球正式步入“30 岁”时代，潜在增速将下台阶。80年代至疫前，尽管越来越多的国家变老，但全球经济增速中枢始终在3%以上，因为，全球始终是一个20 岁的青年。2020年全球的人口年龄中位数首次超过30岁；意味着疫后，全球实际经济增速应下一个台阶。但，疫后经济结构的变化以及地缘风险带来的复杂性令我们暂时难以判断未来经济增速中枢水平，进而，实际利率下移的幅度也暂难给出定量结论。因此，实际利率敏感型资产的系统性机会将演绎至怎样的程度仍存在不确定性。
正文：
当然，疫后美国经济亦出现了两点明显的结构性变化。
一是，制造业投资在经济中的重要性上升。在疫情之前，就算是2018年特朗普大力推动美国制造业本土化，制造业投资增长也比较缓慢。2021年11月1.2万亿美元的《两党基础设施建设法案》签署落地；2022年8月《通胀削减法案》（IRA）签署落地，提供3690亿美元用于投资能源安全与气候变化；同月，《芯片和科学法案》（CHIPS）也签署落地，提供527亿美元用于美国半导体研究、开发、制造和劳动力发展。制造业投资额迅速上升，2022年美国制造业投资1141.5亿美元，同比增长39.8%；2023年美国制造业投资2007.6亿美元，同比增长75.9%。
二是，美国居民部门的消费习惯和偏好发生改变，商品(特别是耐用品)消费的实际增速中枢上移。如果看个人消费的名义增速（图4），无论是商品消费（无论是耐用品还是非耐用品）还是服务消费，名义增速均表现较强、明显高于疫情之前中枢。但是如果看实际消费的同比增速（图5），那么服务消费增速其实是低于疫情之前的中枢，但是商品消费的增速比疫情之前的中枢更高，特别是耐用品消费。如图6-图8，美国居民耐用品消费和非耐用品消费的实际增长已经明显高于疫情前的趋势水平，而服务消费实际增长回归至疫情前的趋势水平。
推测背后的原因，一方面，随着美国居家办公的时间比例越来越高，居家办公的设备条件和环境舒适度愈发重要，推升家用耐用品的置办需求，另一方面居家办公令通勤和外出频率下降，减小了在外进行服务消费的机会。
（二）通胀现象：货币 资产负债表优化→财富效应 现金流量表
美国的高通胀现象，背后是宽货币、新冠背景下遗产继承和就业年龄结构变化的正反馈循环。
1、居民部门资产负债表的优化。
美国二战前后出生的一批人正好对应了当前70岁以上的老年群体，他们积累了大量财富，疫情中不少老人去世之后将自己的财产遗留给自己的后代，遗产和赠与税在2022年和2023年连续创下历史新高，分别达到326亿美元和337亿美元。美国遗产税为累进制税率，按近几年数据来看，总遗产税规模大概占总遗产规模的10%左右。数千亿级美元的遗产主要是继承到年纪偏大的中年群体，再叠加美国股市、房地产资产价格的上涨等因素，这一群体的在疫后的财富扩张效应会更显著。2023年美国居民部门资产负债率为11.62%，低于疫情之前2019年的12.44%。
2、劳动力人口结构的变化。
“劳动力参与率”为劳动力人口占 16 岁以上非机构居民总人口的比重，公式上看，劳动力参与率=劳动力人口/（劳动力人口 非劳动力人口），虽然劳动力人口确实疫情之前的趋势水平尚有差距，但这是限制劳动力参与率回升的次要因素。主要因素是，非劳动力人口跳升后进入新的平台，没有明显回落。非劳动力人口指那些16岁以上、没有工作并且最近4周也没有积极寻找工作的群体。
因此，美国劳动力参与率始终未能恢复至疫情之前，我们认为移民减少是一小部分因素，更重要的是前文提到的这些年纪较大的中年人选择“躺平”，不再积极寻找工作、永久退出劳动力市场。而大龄劳动力（55 岁）“躺平”大概率与遗产继承等财富因素有关。
截至2024年3月，美国劳动力参与率录得62.7%，比疫前低0.6个百分点；25-54岁群体的劳动力参与率录得83.4%，已经高出疫前0.3个百分点；而55岁以上群体的劳动力参与率录得38.6%，比疫前低1.7个百分点。
3、现金流量表改善。
这些劳动力人口因为财富效应（主因）和后遗症而选择“躺平”成为非劳动力，就导致劳动力市场始终有一个缺口。虽然现在时薪增速已降到4.1%，但仍是极具吸引力的水平。时薪增速中枢的抬升吸引着年轻人工作（他们尚未积累足够的财富），尤其35-44岁群体的劳动力参与率已经显著高于疫情。
涨薪以及拜登政府的个税调整使得居民部门现金流量表的收入端改善，如图18所示，每月的可支配收入增长明显高于疫前趋势。而健康的居民资产负债表又提振了消费意愿，美国居民储蓄率在2024年2月下降至3.6%，而疫情之前美国居民的储蓄率在7%左右波动。
总体而言，疫情后人口的结构性变化和宽货币使得居民部门资产负债表优化、薪资增速中枢提升；进而优化了现金流量表并提升了消费意愿，刺激了美国的经济韧性和高通胀。高通胀的背后，是劳动力市场、居民消费和社会生活方式发生的结构性变化所导致的，因此也更具粘性。
（三）美国的经济韧性有没有副作用？
疫后美国的经济韧性，加剧了本就存在的两点矛盾：
第一个“副作用”是财政压力上升。美国存量国债周期约等于10年期美债的周期，因此可以大致将10年期美债收益率看作是美国财政的锚。如图22，历史上美国政府宽财政加杠杆的时期对应着10年期美债收益率下行，从而降低利息支出压力；政府去杠杆的时期对应着10年期美债收益率上升。
2023年美国联邦政府财政支出6.13万亿美元，其中利息支出0.95万亿美元，利息支出占比上升至15.45%，为2002年以来的最高。2024年预计10年期美债收益率仍维持在高位震荡，利息支出的压力将进一步上升，也会挤压基础财政支出的空间。根据美国国会预算办公室（CBO）在2月份发布的《预算与经济展望2023-2033》（如表1），CBO预计在2024财年，财政收入/GDP比重上升1.0个百分点至17.5%，财政支出/GDP上升0.2个百分点至22.9%，但其中净利息支出大幅增加，使得强制性财政支出（主要为医保社保和军人福利等）、自主性财政支出受到挤压。
第二个“副作用”是贫富差距的恶化。从财富量的角度，如图23，疫情之前美国居民财富前0.1%的人群的财富占比在2015-2019年平稳略降，2019年底为12.3%；疫情之后，财富前0.1%的人群的财富占比显著上升，2023年底达升至13.6%。疫情逆转了美国贫富差距缩小的趋势，转为贫富差距扩大。从收入的角度，如图24，5%最高收入的居民的收入占比在2022年升至23.5%，较2019年提升0.5个百分点。
在任总统拜登为了稳定支持率，大选之前维持高利率以抗通胀十分关键，但也为明后年的美国经济埋下隐患。疫后的结构性变化促成了美国的经济韧性，但目前的经济韧性是有代价的，只是短期之内代价不是那么的显著，大选之后或逐渐显现。
（一）人口年龄中位数跟实际GDP的相关性增强
虽然人口老龄化对经济的影响一直被人们讨论，但其实随着时间推移，人口年龄对经济增速的影响越来越重要。
如图26 -图29，我们选取47个样本国家，如果看人口年龄中位数跟实际GDP的相关性，可以发现其在80年代R²只有0.12，到了90年代 R²上升至0.17，00年代上升至0.37，2010-2019年R²上升至0.57%。
（47个样本国家：美国、中国、日本、德国、印度、英国、法国、俄罗斯联邦、加拿大、意大利、巴西、澳大利亚、韩国、墨西哥、西班牙、印度尼西亚、荷兰、土耳其、瑞士、阿根廷、挪威、瑞典、比利时、泰国、埃及、奥地利、新加坡、越南、马来西亚、菲律宾、丹麦、秘鲁、智利、芬兰、葡萄牙、新西兰、希腊、阿尔及利亚、埃塞俄比亚、捷克、冰岛、几内亚、巴拿马、卢森堡、蒙古、孟加拉国、保加利亚。）
80-90年代时，国家人口年轻程度和经济增速的相关性不太强，原因或有两点：
一是，在80-90年代，大多数国家都比较年轻，这些都很年轻的国家的“内卷”和“勤奋”程度不同，决定了经济增速。
二是，在80-90年代，就算有些国家已经开始老龄化，但鉴于全球还很年轻，所以它们的外部环境还是非常好的，所以自身的人口开始老龄化对经济增速的约束也比较有限。
但进入21世纪以后，特别是2010年以后，越来越多的国家出现老龄化问题、主要经济活力进而下降。
换言之，人口年龄对各国经济属于非线性影响，就如同：一个老人院周围都是幼儿园，那么这家老人院的气氛也会积极活泼；如果幼儿园周边围绕着老人院，那么幼儿园小朋友的性格可能也比较“老成”。
此外，我们会发现每个年代的数据图都存在两个相对密集的点群，80年代的两个点群可由25岁作为分水岭区别，90年代点群的分水岭在30岁、2000-2009年亦然，2010-2019年的两个点群则由30-35岁年龄带分割。我们认为点群的分界线对应的年龄大概与受教育程度、体能以及工作经验等人类综合因素解释。
（二）人口年龄中位数30岁和40岁或是国家经济增速的两个门槛
我们选取了5个典型的已经跨过了中等收入陷阱的国家作为研究对象。根据图30-图34可知，此类国家在人口年龄中位数到达30岁附近、以及40附近时，通常对应着经济增速会明显下台阶。当然，各个国家在这两个人口年龄“门槛”下台阶的幅度不一样，这与科技发展、时代背景以及各国自身禀赋等多种因素有关。
图30-图34的五个国家（美国、日本、韩国、德国、法国）都是在人口年龄中位数刚好到30岁的时候就已经跨过中等陷阱。2020年中国人口年龄中位数是38.4岁，距离高收入国家尚有一步之遥，中国跨过中等收入陷阱的难度系数确实大于此前的各国。但是，基于前文，我们发现中国在各个年代中都是同年龄段国家里经济增速最为突出的经济体，可见，对中国而言跨越中等收入陷阱虽难但可！
（三）疫后全球正式步入“30 岁”时代，潜在增速将下台阶
80年代至疫前，尽管越来越多的国家变老，但全球经济增速始终保持3%的中枢水平：80年代为3.2%、90年代为3.1%、2000-2009年为3.9%、2010-2019年为3.7%。因为，全球始终是一个20 岁的青年。
2020年全球的人口年龄中位数首次超过30岁；这或意味着从疫情之后，其实全球实际经济增速就应该下一个台阶。但是受到疫情的干扰，2020-2023年经济增速 “下台阶”还未能被明显观察到。今年之后，随着疫情影响消退，全球经济增长中枢下移的态势将会显现化，这也极有可能引发全球实际利率中枢出现一定程度上的下移。从这一目前看来无法逆转的趋势看，以黄金为代表的实际利率敏感资产在今年的表现确实存在基本面支撑。
但问题是，疫后经济结构的变化以及地缘风险带来的复杂性令我们暂时难以判断未来经济增速中枢水平，进而，实际利率下移的幅度也暂难给出定量结论。因此，实际利率敏感型资产的系统性机会将演绎至怎样的程度仍存在不确定性。
作者：张静静、裴明楠，来源：招商宏观静思录，原文标题：《全球正式步入“30 岁”时代，意味着什么？》
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