全球宏观经济范式转变

图：截至今年三月，中国股市风险溢价接近历史最高值；美国风险溢价接近零。

全球经济从同步联动的旧范式，逐步走向分化加大的新范式。笔者认为，全球分化形成的内生力量是中国与欧美国家金融周期的错位，而“经济国家主义”的回归进一步放大了分化的程度和持续性。 宏观范式的“四大分化”包括：全球增长预期分化、通胀周期分化、利率周期分化、私人部门杠杆率分化，但上述仅是表象，判断未来演进还需要剖析背后的原因。

经济国家主义兴起

中国金融周期从2017年开始经历了7年的下行调整，在2023年末似乎出现见底迹象，笔者认为未来中国金融周期的演进取决于政策节奏和力度。当前中国房地产市场的数量调整大体完成，中国商品房销售面积在2021年到达顶点18亿平方米后开始快速下行，2022、2023年全年销售面积分别为13.6亿平方米、11.2亿平方米，但价格调整可能仍在进行中。 美国金融周期过去10年间处在上升阶段。虽然2023年3月部分中小银行风险暴露，但是美国政府及时出手救市后市场表现仍然较强，目前尚未出现严重的信用紧缩。 金融周期的异步直接导致中美之间形成了镜像的内部供需失衡，即中国需求不足，美国供给不足。中国处于金融周期下半场，地产与信贷周期下行相互促进，内生需求不足，供给相对过剩。而美国处于金融周期上半场，内生需求旺盛，而供给相对不足。 在内生分化的基础之上，经济国家主义（Economic Nationalism）的回归是外部推手，对分化程度起到放大作用。经济国家主义的思想最早可以追溯到17世纪的重商主义学派，并于19世纪开始影响政策，一度在20世纪30年代成为各国的普遍共识。 经济国家主义是指全球竞争背景下，一系列旨在支持和保护国民经济的政策主张，其最终目标是促进民族独立与增强国家实力。只要符合国家利益，经济国家主义既能允许封闭管制和自给自足；也可以鼓励自由贸易和促进资本自由流动。 新宏观范式下，增长稀缺成为全球经济的主要矛盾，随着全球化导致的贫富分化加剧、技术进步引发失业担忧加深、疫情冲击凸显的国家边界重要性增强，经济国家主义思想重新在各国流行。因此各国竞相加强政府干预，力图提高自身的国民经济竞争力。 全球化时代，全球范围内生产要素和产业布局的优化虽然提高了生产效率，但同时也导致发达国家本土产业空心化，大量制造业的就业机会转移至发展中国家，一定程度上加剧了资本积累在全球层面上的不平衡，形成了内生的不稳定。 此外，大国博弈加速了全球化的逆转趋势。在经济全球化时代，中国与美国名义GDP之比长期上升，在2021年到达高点76%。中国经济相对实力的提升推动中美形成“竞合”关系，“修昔底德陷阱”也成为中美关系广泛引用的框架。中美GDP相对比率2021年之后开始下降，到2023年底下降到66%。 全球化时代，中美周期通过贸易流（买东西）、资金流（金融条件）、汇率（价格调整）三个渠道长期联动，但经济国家主义导致传导渠道短路，中美内部的供需缺口更难弥合，加剧了“四大分化”的程度和持续性。 1）贸易和产业链重构。全球化时代，中国和美国经济优势互补，“中国生产、美国消费”模式促成两国的互利共赢。在全球化时代，中美供需缺口反向的问题可以通过贸易渠道解决，中国通过向美国出口消化过剩产能，中美均能实现供需平衡。但经济国家主义的兴起推动全球产业链发生重构，发达经济体倾向将产业链布局在地理邻近的周边地区或盟友国，即实现近岸或友岸外包。 为了维持住出口份额，中国出口也呈现出“以价换量”趋势。2022年以来，美国从主要的进口来源地的进口价格上升，而从中国进口价格出现下降。对于中国而言，产业链重构意味着国内产能或更难输出，增加价格压力；对美国而言则意味着供给相对需求进一步紧缩，高通胀或成为长期问题。 2）资金流再布局。全球化逆转在资金流层面体现的更明显。金融资本和产业资本是高度联动和互补的，一般金融资本先于产业资本流动，后者再跟随布局。全球资金流入中国市场的速度从2018年开始放缓。研究显示，2018年中美贸易摩擦导致中国企业投资下降了2%，结构上境外出口依赖度更高的公司，以及大型国有公司股票收益相对下降更多。 全球资金流再布局导致中国的金融条件相比以往更难放松。2023年以来，央行已经实施多次降息、降准，中国10年期国债利率已经震荡下降到历史低位2.3%附近。但由于内外增量资金流入放缓，场内资金整体呈现存量博弈特征，限制了国内金融条件放松的空间。 3）汇率调整。上述两个渠道是依靠数量调整，而汇率则起到价格调整的作用。当增长放缓、内需偏弱时，本币相对外币适度贬值可以刺激出口，对冲经济增长的下行压力。但在金融周期下行背景下，稳定市场预期的重要性上升，因此虽然海外汇率大幅波动（如美元、日圆等），人民币兑美元汇率仍维持相对稳定。 宏观分化在资产定价上也有相应体现，越市场化的资产对中美周期分化的定价越充分，甚至出现超调。首先体现在中美风险溢价的持续背离。截至2024年3月，中国股市风险溢价接近历史最高值；美国风险溢价接近0%，意味着投资者对于美股和美债的预期回报已经十分接近。 类似地，中美周期分化也体现为商品价格的分化，与国内周期相关度更紧密的黑色系金属（如焦炭、煤、螺纹钢等）表现弱于全球定价的能源和有色金属。 最后，宏观周期的分化也会在汇率上有所反映。历史上，美元兑人民币汇率与美元指数高度同步，2021年以来美元指数伴随美联储加息周期开始加速上行，但是人民币波动相对有限，未来可适度提升弹性对冲内外压力。

中国仍有降息空间

由于房地产通常扮演信贷的抵押品角色，房地产价格和信贷两者之间相辅相成、相互促进，带来金融的顺周期性，这就意味着金融周期一旦出现转向，短期内再逆转面临的阻力会更大。同时全球化红利减退对中国的出口形成了更大外部挑战，因此要求宏观政策逆周期调节的力度比全球化时代更加有力。 笔者认为当前中国实际利率仍有下调空间。表面上看，政策利率（7天公开市场操作利率）只有1.8%，而美国的政策利率（联邦基金利率）高达5.5%，中国的货币政策看似比美国更宽松。但是衡量政策的松紧不能看名义利率，而要看实际利率，更要看实际利率和自然利率的差值。我们用10年期国债利率减去GDP平减指数，得到实际利率在4%左右，接近历史高点。如果从企业的角度出发，用1年期LPR（贷款市场报价利率）减去PPI，得到的实际利率在6%左右；用5年期LPR计算，企业实际贷款成本在7%附近。 考虑到去年中国GDP名义增速为4.2%，Wind一致预期今年GDP增速回升至5.6%，当前中国的实际利率仍有下行空间。实际利率与自然利率之差是衡量宏观政策松紧的标尺。如果我们把名义利率减去通胀、再减去自然利率，我们会发现中国的实际利率比自然利率要高出约3个百分点，而美国只高出1个百分点左右。 降低实际利率可以通过央行降息来压低名义利率，也可以通过财政发力来提振通胀预期。有观点提出“降息无用论”，认为在居民高储蓄倾向的情况下，降息对经济的帮助有限。诚然，中国货币政策的“金融加速器效应”不那么明显，尤其是利率和信用市场分割之下，从国债到信用市场的传导受阻，甚至经常出现债市加杠杆套利的情况。虽然套利行为有风险，但真实利率居高不下对债务负担和实体经济造成的损害会更大，两害相权取其轻，降利率仍有必要。

文章来源：大公报