本报告所提及市场、项目、币种等信息、观点及判断，仅供参考，不构成**投资建议。

3 月全球金融市场波澜不惊。

纳斯达克和道琼斯指数均无悬念地创出反弹新高。至此纳指连续上涨达到 5 个月，表明做多资本在不断提高美国降息拖后的容忍度。

导致降息拖后的因素有很多。

美国 CPI 环比出现小幅反弹由 3.1% 升至 3.2% ，美国制造业指数 PMI 反弹至 50.3% 呈现进入扩张期的态势，日本结束长达 8 年的负利率时代**加息。

美国 4 月降息概率大幅下降， 5 月降息概率也跌至 50% 以下。

美元指数在 3 月持续反弹，至月底升至 104.49 。

黄金价格创出历史新高，BTC 价格创出历史新高。

美国回流资本的堆积同时推高权益和避险标的市场。

与此同时，美国政府用于国债的支出在过去 12 个月已经达到 1.1 万亿美元，自新冠疫情以来已翻倍。美国银行在其报告中指出：如果未来 12 个月内美国政府不能降息 150 个基点，其利息成本将升至 1.6 万亿。到今年年底，美债利息将成为美国政府的**支出项。

这是美国国债增发和降息延后的代价，也是市场押注美国政府会尽快降息的深层原因之一。

美国降息，宏观金融进入宽松期，权益市场和加密市场进入新一轮上涨周期。

这是全球投资者最为瞩目的一点，与加密资产市场也息息相关。

目前市场正将降息预期拖后至下半年，无论是美股还是加密市场，部分资金开始锁定利润离场。

加密市场

3 月，BTC 开于 61179 美元，收于 71289 美元，全月上涨 16.53% ，振幅 23.88% ，实现 7 个月连续上涨，成交量也为 7 月中**一月。

3 月全月，BTC 维持在「上升期」上升通道之内。3 月 13 日为中期趋势拐点，当日 BTC 创出本轮牛市以来的高点，之后量能整体呈现下降趋势。3 月 20 日触及 30 日均线触底反弹之后，量能未能再次激活，显示多空双方陷入胶着状态。及至本报告撰写时的 4 月 2 日，BTC 连续两日下跌，价格再次下探 30 日均线，量能方呈现放大态势。

BTC 连续 7 个月上涨追平历史记录。无论是长手还是短手，都积累了大量未实现利润。伴随上升期价上升，锁定利润的卖出规模开始成为市场关注**之一。

流入资金与 BTC 卖出规模的博弈成为中短期左右 BTC 价格的主导因素。

大卖出

我们将牛市理解为，资金宽裕背景下新参与者带资入场抢购筹码，而推动原有持有者卖出的市场现象。对 BTC 长期投资者而言，牛市是可以进行强劲抛售的时间。

在本轮周期， 2023 年 12 月 3 日是长手有史以来的持仓高点，当时他们总共持有 14916832 枚 BTC。此后，伴随牛市逐步启动，长手开始了四年一度的周期性大抛售，截止 3 月 31 日总计抛售了 897543 枚 BTC。

以长手沽出为始，以短手承接为终。两者保持动态平衡。

在上升期，新涌入资金掌控作价权时，主买量推动价格上涨，实现平衡。

在上升期，BTC 沽出长手掌控作价权时，主卖量推动价格下跌，实现平衡。

其中还有一个重要细分参与群体——获利短手，在上升期也会变成推动价格下跌的重要原因。

观察 3 月份的沽出，我们发现长短手出现了同频沽出情况。

2 月 26 日，两者均开始向交易所大规模转币启动大抛售，均在 3 月 12 日达到转入高点，此后转入规模持续下降。

3 月 12 日两者转入规模达到高点，次日 BTC 价格从 73835.57 美元高点开始下跌，并在 3 月 20 日跌至 3 月低点 60771.14 美元。

3 月 20 日后，多军动用买力将 BTC 价格拉回至 71288.90 美元，但 3.20 之后卖压仍在持续涌入，**在 4 月最初的两个交易日价格再次出现崩溃。

3 月 12 日，长短手联手启动的这一轮抛售是进入牛市之后，两个群体展开的**波大规模沽出和锁定利润的高峰，当日两者总计实现利润高达 30 亿。2 月 26 日至 3 月 31 日，合计实现利润高达 631 亿美元。

值得注意的是——

在 2 月 26 日至 3 月 12 日大抛售的前半程，BTC 处于买入动力主导期价，价格由 51730.96 升至 71475.93 美元。

在 3 月 13 日至 3 月 31 日大抛售的后半程（尚未结束），BTC 处于卖出动力主导期，价格由 73709.99 **跌至 60771.74 美元。

虽然卖出高峰在 3 月 12 日，但之后直至月底长短手日沽出量依然在十亿美元以上。

EMC Labs 认为：这种持续、大规模的沽出是导致 3 ~ 4 月 BTC 价格下跌的根本原因。这是进入牛市之后的****卖出，卖出方掌握了定价权，打击了多军的做多热情，导致了价格下行，并借此锁定累计 631 亿美元的利润。

上升期，锁定利润的卖出会否导致价格的下跌，要看多空双方博弈力量的对比。在卖出初期，卖方只是试探性卖出，价格会继续上行，因此卖方持续加大沽出规模，**导致多军弹药被消耗，从而导致价格下跌。下跌之后，因为价格原因，卖方开始减少沽出规模，买方力量持续恢复，进而重新推动价格上涨。两者在价格涨跌中持续博弈，直至下一个卖出区间。

在整个上升期，类似的博弈往往会发生数次。多次沽出后，大部分筹码进入短手群体，流动性日趋泛滥，这使得买方力量**在多空博弈中败下阵来，进而牛市结束。

EMC Labs 判断：目前，沽出力量正在大幅衰减，但尚未结束。虽然价格难于预测，但牛市的**波大卖出正在接近尾声。临近减半前的这一波大规模卖出，**了大量获利筹码，将 BTC 的成本**上提，有助于下一阶段的价格拉升。

牛市逐步展开

本轮牛市启动的外因之一是 BTC ETF 批复所导致的资金流入，内因则是技术发展和新应用的落地。

在 2 月报告中，我们提到一轮周期的启动必然以产业发展为基本支撑。基于这一逻辑，我们将目光投射到应用公链数据之上。

3 月份，Etherum 完成坎昆升级，有效**了 Layer 2 的 Gas 费，**程度上提升了 Layer 1 的容量。我们注意到 2 月以来，Etherum 网络的日活跃用户得到了显著提升，从 2 月初的 40 万左右提升至 3 月底的 113 万，增加了接近 2 倍。对 Etherum 社区来说，这是一个非常亮丽的成绩，也是牛市启动的明确信号。

在牛市，除了存量用户活跃，还会有新增用户涌入市场。我们透过新增地址来监测这一指标。

3 月以来，Etherum 网络的新增用户得到了**提升， 30 日用户增长均值持续上升，但并未超过去年的高点。去年以来，Etherum 网络的新增用户呈现初典型的波浪特征，尚未呈现出脉冲式上涨的态势。

牛市展开，必然伴随 Etherum 网络用户的持续上升。这一点后继值得持续观察。

对于 Etherum 的数据表现，我们可以理解为牛市刚刚启动，主要还是存量用户的复苏与活跃，而规模性的新增用户尚未蜂拥而至。

当我们审视其他应用公链，如 BNB Chain、Avalanche、Polygon 等，发现链上用户依然沉寂，**没有呈现出牛市应有的蓬勃态势。

只有一条公链远远超出了 Etherum 的表现，这便是光彩重生、野蛮生长的 Solana。

检视 Solana 用户新增统计图表，可以发现它呈现出非常**的脉冲式增长态势。2023 年，其新增用户与价格持续**增长，至 11 月中旬增长曲线斜率开始增大，由日新增 30 万左右提升至 1 月中旬的 160 万左右，足足增长了 4 倍多。此后，在 1 月下旬和 2 月下旬出现两次新增回落之后，整个 3 月都处于**增长之中，月初至月底 30 天内增长了接近 1 倍。

这一强劲表现，使得 Solana 网络无论是日新增用户、日活跃用户，还是日消耗 Gas 规模等指标都已越上轮牛市，创下历史新高。

这种大规模采用是 SOL 价格涨势在主流币种中遥遥**的基本面支撑。

观察 Solana 日活地址，趋势与新增地址保持了基本一致。

异构 Etherum 的 Solana 被认为是 DePin 的新承载，也是 USDC 支付叙事的支撑公链。

然而，我们必须看到这些采用还远远没有充分展开，目前 Solana 网络的主要用例是发行和炒作 MEME 币。Bonk、BOME、WIF 等现象级 MEME 币次第登场，每日交易量达到上亿美元。大量朝生夕死的 MEME 币在一周内走完其一生，但投机者依然乐此不疲，使得每日新诞生的 MEME 币超过 1000 个。

虽然，Solana 在 DePin、DEX、Staking、Oracle、RWA 等领域都在展开令人瞩目的创新，但目前 Solana 的这一波大规模采用仍然是 MEME 投机，犹如 2017 年的 Etherum ICO 狂潮。

这一点令人忧虑。

资金流动

在此前报告中，EMC Labs 多次指出， 2023 年 10 月分稳定币由流出转为流入的趋势转变是周期性的。这一趋势是牛市启动的主要外因，因其周期性也不会在短时间内终止。

整个 3 月，稳定币通道总计流入 89 亿美元，创下本轮周期以来月度流入记录。这**入是 BTC 价格在本月创下历史记录的基本支撑，也是卖出 BTC 的承接方之一。

稳定币的流通规模尚未达到上轮牛市的高点，后继流入规模和速率需要密切关注。

自今年 1 月美国批复 11 支 BTC ETF 后，这一渠道的资金也成为影响市场的重要因素之一。

观察数据可知，BTC ETF 在本**卖出调整中并未出现大规模的流出，仅在 3 月 18 ~ 3 月 22 日录得小幅流出。

基于 BTC ETF 的流入流出分析，我们判断这一通道的资金仅在短时间内做了减仓处理，规模在 10 以美元左右。这一资金体量，与高达 631 亿美元的锁定利润相比规模尚小，因此不是本轮调整的根本原因。

BTC ETF 通道的资金仍在持续流入，这是后继 BTC 价格恢复和创出新高的重要支撑之一。

结语

本期报告，我们分析了 BTC 价格突破新高之后，长期投资者和短期获利者开始新周期的****抛售现象。

本轮抛售帮助卖方锁定了 610 亿美元的利润，导致 BTC 价格出现了 17% 左右的下跌。

基于市场结构，我们判断，这种沽出是市场上升期的正常现象；基于稳定币和 ETF 通道的资金流入和应用链的采用情况，我们判断后市还会有反复，但本轮加密牛市正

在有序展开，对长线投资者而言在谨慎基础上应该积极做多。