自以太坊转 PoS 以来,LSDFi 应运而生并成为一个新的引人注目的赛道。之所以 LSDFi 能够成为市场的焦点,是因为其基于流动性质押**的 Yield Bearing 属性进行了再创新。但是随着 ETH 质押率的不断上升,质押收益率的不断下降,市场空间被不断挤压,LSDFi 的发展陷入了停滞状态。
回头看,我们已经经历了 LSDFi 赛道的三个发展阶段。从流动性质押协议的竞争,到 LST 成为 DeFi 中新的具备共识性的流通资产,再到 LST 的多样化、大规模应用。而现在,我们正处于一个明显的发展困境期。本文试图从数据出发,厘清 LSDFi 赛道现状,并通过对具体项目的分析探究 LSDFi 未来将走向何方。
根据 Dune 的数据,从净质押的 ETH 数量来看,整体趋于平缓,而排队等待进入的 Validators 也在不断减少,**的质押增长期已过。与之对应的就是,LSDFi 赛道的总 TVL(截止当前总 TVL 为 839M)从今年 9 月 26 日开始已经处于增速明显放缓的状态,甚至出现负增长。可以预计,在缺乏范式创新的情况下,在未来一段时间内,LSDFi 赛道整体都不会出现较大的增长。
出现这种局面的原因可能有两个方面。一方面是由于以太坊生态内部的质押增长乏力,以太坊质押率的上升导致质押收益率下降(如下图,基础收益率仅为 3% ),LSDFi 协议的陷入收益率瓶颈,整个赛道对于资金的吸引力下降,从而出现了资金外流的现象;另一方面是由于受到外部环境的冲击,其中影响**重的就是美国高息环境下美债收益率不断攀升,对加密行业资金产生虹吸效应,LSDFi 的资金外逃至拥有更高基础收益的美债、DeFi 类美债衍生品。
DeFi 发展至今,有两个重要部分仍旧闪闪发光,作为基石一般维系着整个 DeFi 系统的运转:借贷和稳定币。而在 LST 的运行法则中,借贷和稳定币也是最基础、最可行的运行方式。基于 LST 的生息属性,LSDFi 赛道的项目方向大致可以分为以下两类:
从 Dune 的数据可以看出,LSDFi 赛道目前 TVL 排名前 12 的项目中,有 5 个是基于 LST 的稳定币协议。它们的基本机制几乎雷同:用户将 LST 作为抵押品, 铸造或借出稳定币,当抵押品价格下跌,抵押品就会被清算。为数不多的区别在于不同的稳定币、不同的 LTV、不同的支持的抵押品。
在 Terra 倒塌、BUSD 因监管风险被迫下架后,稳定币市场出现了许多空白需要被填补。而自带生息属性的 LST 的出现恰好可以为稳定币市场贡献出更符合去**化需求的项目。只是在浪潮过后,赛道整体创新乏力,只是在互相内卷 LTV、抵押品类型、稳定币收益率(收益率大多依靠项目**补贴,本质上只是空气)。后来者如果不具备挑战先来者的差异化亮点,上线即意味着项目的终点。
而 Pendle 则是整个 LSDFi 赛道中的较为独特的存在。它的固定利率产品天然适合具有生息属性的 LST(以 stETH 为例,可以将其拆分为 ETH 和质押收益部分),这也是为什么在以太坊转 PoS 后,Pendle 又重新回到市场的**。目前 Pendle 正在凭借着产品的迭代牢牢守住自己的市场份额,市场上还未出现它强**的同类型竞争对手。
对于 DeFi 来说,我们可以说 Aave 是借贷协议的龙头,可以说 Curve 是稳定币 DEX 的龙头,也可以说 Lido 是以太坊流动性质押服务商的龙头。这些项目都已经实现了各自领域的定价权。这里我所说的定价权是指由「垄断 刚需」共同形成的壁垒效应,在市场刚需业务中形成**的垄断效应和品牌效应(市场份额遥遥**)。
而拥有定价权意味着什么?我认为至少意味着两个方面的优势,一个是商业模式**,另一个是长期增长有保障。简单总结来说,有定价权的壁垒才是真正的壁垒。
但反观 LSDFi 赛道中的各类项目,即便是市场份额**的龙头项目 LybraFinance,也并未形成自己的定价权壁垒。在 V1 阶段,Lybra 凭借远超以太坊质押基础收益的收益率(8% )迅速从一众 LSD 稳定币协议中脱引而出,吸引了大量 TVL,但 V2 升级并未给 Lybra 带去有效增长,反而是被后上线的 Pri**a、Eigenlayer 不断挤压市场份额。
赛道头部项目无法拥有自己的定价权,造成这种尴尬局面的根本原因在于:首先作为协议层,项目本身技术难度并不高,更别说很多 LSD 稳定币协议是直接 fork 的 Liquity,「技术门槛低」意味着竞争**会很激烈;其次是 LSDFi 项目并不是 LST 的发行商,本质上是依赖于 ETH 的定价权(质押收益)进行流动性的重新分配;**,各个项目之间差异甚小,市场份额往往会受协议收益率影响,而头部项目又未形成自己的生态,在生态内部建立**的定价权。
定价权的缺失实际上就意味着眼下的繁荣可能都是暂时的,谁都没有找到长期增长的保险命门。
LSDFi 此前凭借着高额的收益率在短时间内笼络了大量 TVL,但稍微深究一下我们就会发现这些高收益率的背后都是由项目**在进行补贴,而这样的后果就是提前**治理**的价值,高收益率不可持续。
以 Raft 为例,Raft 在 V2 上线了 Savings Module,以 10% 的 fixedAPR 吸引\(R 持有者进行存款,但是并未对这 10% 利息的来源进行详细披露(官方仅解释为以协议收入进行补贴)。而放眼整个 DeFi,能够提供 10% 低风险利率的项目也屈指可数,所以这不禁让人怀疑是否为项目方凭空铸造\)R 来打造这样看似美丽的 APR 神话。
值得注意的是,当前 Raft 的抵押借款费用(interestrate)为 3.5%,这代表用户铸造$R 后将其存入 RSM,可以至少获得 6.5% 的套利。
对于去**化稳定币而言,流动性将是影响其发展规模**的因素。Liquity 之所以在上一轮牛市未能扩大规模、突出重围,就是因为它的流动性无法满足用户需求。而 DAI 目前的确是流动性**的去**化稳定币。同样,现在的 LSD 稳定币们也大多面临流动性问题,即自己推出的稳定币深度不够,使用场景不够多样化,真实用户需求不够。
以 Lybra 推出的 eUSD 为例,eUSD 现在的规模为 108M,但其深度**的流动性池也不过是 Arbitrum 链上的 peUSD 池(peUSD 为 eUSD 的全链版本)。而在 Curve 上的 eUSD-USDC 池深度仅为 207k,这表明 eUSD 与**化稳定币的兑换极不方便,在**程度上会影响用户的使用。
虽然 LSDFi 赛道整体陷入了发展的瓶颈期,但是仍不乏有一些项目正在努力求变,从它们身上我们或许可以得到一些突破发展困境的思考与启示。
LSDFi 项目现阶段都存在一个共同的看似无解的问题:用治理**补贴用户收益,导致治理**的价值不断被稀释,**沦为不值钱的矿币。
可行的具有借鉴意义的解决方法是发展自己的生态,借助生态项目的力量完善自身经济模型的缺陷,在生态内部建立**的定价权。
2.1.1 Pendle
Pendle 正是目前实践这个方法最成功的代表。Penpie 和 Equilibria 均是在 Pendle veTOKen 经济模型基础上提高 PENDLELP 收益的辅助协议,LP 不需要质押 Pendle 即可获得 Pendle 挖矿 boost 收益。两者的业务模式并无太大区别,最主要的作用都是在为 Pendle 吸收一部分治理**的抛压,使得 Pendle 本身发展更加健康。
2.1.2 LybraFinance
Lybra 在 V2 上线并未实现有效增长后,也同样开始有意打造自己的生态项目。10 月 13 日,Lybra 官方宣布正式启动 Lybra War,并将其作为下一个阶段的发力点。
Lybra 如此明牌地启动 LybraWar,也是因为其认识到了自身的诸多问题:
1)维持高 APR 而导致的治理** LBR 高通胀,V2 挖矿活动造成短期抛压过重;
2)同赛道竞争激烈(如 Pri**a、Gravita、Raft)导致增长乏力,Lybra 背后没有投资人可以依靠;
3)eUSD 流动性不足,peUSD 的推广使用不如预期;
4)社区共识被动摇,在 V1 向 V2 迁移过程中,社区对于「未及时迁移成功**」处理方式存在疑问(sifu 凭借一个人决定了整个投票结果)。
Lybra War 的核心在于 dLP 的积累和实现 dLP 与 eUSD 的动态匹配。因为在 Lybra V2 中,用户必须要质押** 2.5% 持有 eUSD 价值的 LBR/ETH dLP 才能够获得 esLBR 的排放,所以 Lybra 生态的二层协议必须通过对 esLBR 和 dLP 的 yield boosting 来获得更多 esLBR。此外,Lybra War 的分配权在于 LSD 池子之间的 esLBR 排放,潜在需求方主要为 LST 资产发行方以及 eUSD 铸造大户。Lybra 的 LSD 池深度偏差会更适合小型 LST 发行方去积累 esLBR 会以提高 esLBR 投票权。
现在参与 Lybra War 的深度玩家只有Match Finance,还未形成有效的竞争格局。Match Finance 主要解决两个问题(这里不对项目机制作赘述):
1)用户铸造 eUSD 时没有 dLP 无法获得 esLBR 激励问题;
2)esLBR 的 yield boosting 以及退出流动性问题。
作为 LSDFi 赛道的协议层,Lybra 和 Pendle 都并不是 LST 的发行商,因此它们早期通过高 APR 累积大量 TVL 的同时也埋下了一颗负面的种子。为了未来的良性发展,它们选择发展生态项目,以生态项目为自己持续供血。**一个有野心的 LSDFi 头部项目实际上都会走上这条发展之路。
作为非头部项目,如何在竞争激烈的赛道中守住自己的一亩三分田,找准自己的差异化定位就是关键。即便是微创新也能够触达部分垂直用户,只要这部分用户粘性够高,项目就掌握了活下去的筹码。
2.2.1 无清算:以 CruiseFi 为例
在大部分项目还在内卷 LTV 和抵押品类别的时候,有一些项目已经直接推出了「无清算机制」以吸引流量。
以CruiseFi为例,用户可以抵押 stETH 后,铸造稳定币 USDx,再通过 Curve 上的 USDC-USDx 池将 USDx 换成 USDC,而向 Curve 稳定币池提供 USDC 的 Lender 可以获得 stETH 抵押期间生成的利息。
那么如何保证 Borrower **被清算?当清算发生时:
1)项目方会把部分抵押品(stETH)锁定, 然后将锁定部分的 stETH 质押收益给 Borrower;
2)超过 stETH 收益部分的仓位会被暂停,这样可以保证质押收益**能覆盖借款利息,也就相当于 Borrower 不会被清算,但这么做的坏处是当 stETH 的收益会随着 ETH 整体质押率上升而下降;
3)关于被暂停的仓位部分,会生成对应的 Price Recovery TOKen,这些 PRT 可以 1:1 兑换成 ETH (必须要大于清算线时才可以兑换),PRT 可以在二级市场自由交易。
这样做的好处就是 Borrower 可以延长被清算的时间或者不爆仓,Lender 可以获得 ETH 质押收益,PRT 的 holder 可以获得 ETH 未来增长的收益。「无清算」在牛市中对于一些风险偏好较高的用户来说将有不小的吸引力。
2.2.2 组合收益率:以 Origin Ether为例
在 DeFi 世界中,收益率**是最吸引人的叙事,这条铁律依旧适用于 LSDFi。
Origin Ether于 2023 年 5 月推出,使用 ETH 和其他 LST 作为支持的抵押品,1oeTH 的价值始终等于 1ETH。
Origin Ether 与其他 LSDFi 相比**的差异在于它的收益来源是 stETH、rETH、**rxETH 等一篮子 LST 资产。另外,oeTH 还通过 oeTH-ETH 流动性池在 Curve 和 Convex 上使用 AMO 策略,并支持 Balancer、Morpho 和其他以 ETH 计价的 Curve 池上的策略。通过一系列流动性策略的优化,Origin Ether 能够为用户提供高于市场平均水平的 APY。而这也是 Origin Ether 在近几个月迅速积累大量 TVL 的原因所在(oeTH 目前市场份额排名赛道第七)。
2.2.3 继续套娃:以 Eigenlayer 为基础的 LRTFi 为例
LSDFi 作为 LSD 的套娃已经发展到瓶颈阶段,但是 Eigenlayer 的出现将会在未来引起再上一层的 LRTFi 套娃,这对于整个 LSDFi 赛道而言不仅是又一次的加杠杆,也是重新回到市场**、向外扩展的机会。
虽然 Eigenlayer 目前仍在封闭测试阶段,还未向所有用户开放,但是从之前开放的两次质押情况来看,市场热度非常之高。
与此同时也已经出现了许多基于 LRT(Liquid RestakingTOKen)的项目,如 Astrid Finance、Inception 等。这些项目的核心逻辑并没有创新,只是相比 LSDFi 的协议将 LRT 纳入了抵押品的范围,预计这类竞争将在 Eigenlayer 正式上线后达到白热化阶段,目前仍属于早期。
如果一个后来的项目想在一个充满变数的赛道中赶超竞争对手,但是它又无法做到范式创新,那么寻找强大的后盾,将其他项目的红利作为自己的 buff 加成,将是其站稳脚跟的一个有效方法,我们可以把这类行为叫做「走捷径」,也可以叫做「找爸爸」。
Pri**aFinance 就是最典型的成功案例。相比于 LybraFinance 这样的草根项目(社区启动,并没有私募融资),Pri**a 可谓是喊着金汤匙出身的富二代。在项目什么产品都未上线的时候,它们已经用一篇华丽的公关稿吸引了市场的目光。文中透露的最有价值的信息并不是它的项目机制有多不同,而是它的投资人列表中既有 Curve、Convex 这样的 DeFiOG,也有 OKX、TheBlock 这样的大机构。
而后 Pri**a 的发展路径也是如其宣传的那样,捆绑 Curve 和 Convex,通过获得它们的支持,赋予原生稳定币 mkUSD 额外奖励(以 CRV、CVX 的形式),并通过 veTOKen 模型(可控制协议参数),实现飞轮效应。
而在正式上线的第三个月,Pri**a 凭借 JustinSun 的价值一亿美金 wstETH 支持,TVL 实现 alltimehigh,并超越 Lybra 成为新的赛道龙头。
大到行业,小到赛道,在经历了野蛮生长之后总是会陷入发展的瓶颈,而能够解决这类困境的根本之道无疑是「范式创新」几字。虽然 LSDFi 的发展并没有出现具有变局能力的创新,但是我坚信只要以太坊的价值一直作为强烈的共识而存在,那么终会有破局的范式创新到来,再次点燃 LSDFi 的熊熊之火。
Reference
1.https://foresightnews.pro/article/detail/38534
2.https://foresightnews.pro/article/detail/28437
3.https://www.panewslab.com/zh/articledetails/o0rocg16.html
4.https://match-finance.gitbook.io/whitepaper/
5.https://docs.oeth.com/origin-ether-oeth
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