原文整理 & 编译：深潮 TechFlow
嘉宾：Jose Macedo，Delphi Digital 联合创始人；Ari Paul，Blocktower Capital CIO
主持人：Laura Shin，作家兼 Unchained 主持人
播客源：Unchained
原标题：How to Figure Out Whether a Crypto Token Is Worth Its Trading Price
播出日期： 2024 年 7 月 3 日
在本期播客中来自 Delphi Digital 的 Jose Macedo 和来自 Blocktower Capital 的 Ari Paul 讨论了为什么加密资产在公共市场和私人市场上的价格会大不相同，以及他们如何试图弄清楚它的真正价值。
低浮动、高**摊薄估值 （FDV） 硬币的问题是加密货币中经常讨论的问题。但还有另一个问题是投资者需要了解这些**的未实现收益才能真正了解价格。
在本集中，Delphi Digital 的 Jose Macedo 和 Blocktower Capital 的 Ari Paul 解释了揭示**真正价值的各种指标，为什么未来几年将冲击加密市场的**解锁浪潮并不看涨，以及是否有更好的方法来为团队和内部人士设计**解锁。
此外，它们还涵盖了风险投资家是否对加密货币进行了榨取，这些具有流通供应和 FDV 的游戏是否导致投资者转向 meme 币，以及为什么他们认为 ICO 时代对散户投资者更好。
Laura 提到，市场上有大量**解锁即将发生， 7 月份将有 40 个项目总计约 7.5 亿美元的**被解锁。然而，市场对这些**的需求远远不足，这引发了市场的紧张情绪。
她提到，社交媒体上有很多关于这一问题的讨论，大家普遍担心市场无法吸收这些解锁的**。
Jose 解释了在牛市中，人们往往忽视基本面和**稀释估值（FDV），认为这些只是“笑话”。**稀释估值是指**总量乘以**价格，而市值则是流通中的**数量乘以**价格。
Jose 进一步解释了未实现收益对市场的影响。未实现收益是指团队或早期投资者的潜在收益，因为他们的**成本基数很低。一些项目的未实现收益与市值的比率高达 4 到 8 倍，这意味着每三到六个月就会有相当于整个市值的**解锁，市场难以吸收这些供应过剩的**。
他提到，次级市场交易可以缓解这种情况，例如 Solana 在 2020 年的解锁前，Multi Coin 在次级市场购买了大量 Solana **，这减少了未实现收益并稳定了市场。
Ari 详细介绍了 Solana 在 2021 年 1 月的解锁案例，当时**供应量增加了 200% 以上。通过与持有者沟通，他们得知大部分持有者对 Solana **持乐观态度，不打算出售，因此解锁对市场影响较小。
他强调，未实现收益比率之所以重要，归根结底是因为人性和激励机制的问题。投资者通常希望快速获利，而高额的未实现收益会促使他们在解锁后迅速出售**。
他指出，持有**的投资者类型也很重要。如果投资者是长期持有者，比如 a16z，那么即使在 6 个月后解锁，也不会对市场造成太大影响。
Laura 请 Jose 详细解释未实现收益与市值比率（unrealized gains to market cap ratio）对**价格走势的影响。她提到，Jose 在推特上有一个很好的例子，可以帮助听众更好地理解这个概念。
Jose 通过两个不同的项目来说明这一点。假设两个项目的**稀释估值（FDV）都是 100 亿美元，但它们的融资和团队分配情况不同。
Token A: 投资者的未实现收益为 4.8 亿美元（10 亿美元 FDV 减去 2 亿美元融资），团队的未实现收益为 3 亿美元，总计 7.8 亿美元。
Token B: 投资者的未实现收益为 4500 万美元（1 亿美元 FDV 减去 500 万美元融资），团队的未实现收益为 2000 万美元，总计 2.45 亿美元。
Token A: 项目 A 融资 2 亿美元，估值 10 亿美元，团队分配 30% 。
Token B: 项目 B 融资 500 万美元，估值 1 亿美元，团队分配 20% 。
未实现收益的计算:
市值和比率: 假设两个项目的流通量（float）都是 10% ，那么它们的市值都是 1 亿美元。
Token A: 未实现收益与市值比率为 7.8 （7.8 亿美元未实现收益 / 1 亿美元市值）。
Token B: 未实现收益与市值比率为 2.45 （2.45 亿美元未实现收益 / 1 亿美元市值）。
Jose 指出，尽管需要考虑项目的基本面，但在其他条件相同的情况下，投资者更愿意选择 Token B，因为其未实现收益与市值比率较低，意味着市场上的抛售压力较小。
他强调，未实现收益较高的项目在解锁**时，市场难以吸收大量抛售的**，导致价格下跌的风险更大。
Jose 指出团队可能会报告一个较高的流通量（float），以使他们的市值看起来更高，从而**未实现收益与市值的比率。例如，团队可能声称流通量是 10% ，但实际上只有 1% 。
Jose 说市场制造商在**上市的**天可能控制流通量的 50% 以上，这使得操控价格变得更加容易，特别是在解锁前夕。
他指出一些项目会将他们的财政资金（Treasury）**包括在流通供应量中，但这些**实际上并未流通，仍然由多重签名钱包或 DAO 控制。
Jose 表示投资者应查看 Etherscan 等区块链浏览器上的原始数据，检查**的实际持有情况。 质量较高的项目通常会提供透明的数据，投资者可以通过检查项目的智能合约和问询团队来获取真实信息。
Ari 指出，简单的指标容易**纵，投资者不应仅依赖这些指标。
比如在股票市场中，仅依赖市盈率（P/E Ratio）或市净率（P/B Ratio）并不能保证成功，因为这些指标可能**纵或误导。
他认为投资者应深入阅读分析报告，理解背后的逻辑，而不仅仅是关注结论。
Ari 指出随着时间推移，项目会找到新的方法来操纵指标，投资者需要不断更新自己的知识和分析方法。
空投机制: 空投机制也经历了类似的演变，早期的空投较少受到攻击，但随着时间推移，项目必须不断调整策略以防止被滥用。
Ari 解释了项目如何通过复杂的法律和经济结构来误导 Etherscan 的数据。
Jose 说到项目可能会将创始人的**分散到多个钱包中，使其看起来像是多个团队成员持有，以隐藏实际持有情况。所以投资者应深入调查链上数据，并向团队问询，以获取真实信息。
Ari 认为与团队沟通并信任他们提供的信息也很重要，但这需要对团队进行尽职调查，以确保他们的可信度。
Laura 提问，作为日常投资者是否有可能揭开**项目的真相，尤其是在没有像 Jose 和 Ari 这样的风险投资背景的情况下。
Jose 认为这是可能的，但需要一些策略和资源。
Jose 建议投资者加入一个投资群聊，与其他同样关注加密货币的人交流信息。优质的项目团队会在 Discord 等平台上回答投资者的问题，保持透明。
Jose 认为使用 Etherscan 等工具查看链上数据，结合团队的回答，可以帮助投资者接近真相。
Ari 认为，揭开**项目真相需要**的智慧和经验，尤其是模式匹配的能力。
Ari 提到 FTX 的案例，即使是**风投也可能被误导，因为他们缺乏足够的模式匹配经验。
他指出真实的尽职调查需要大量的工作和深入的背景调查。例如，与创始人的前同事、其他投资者等进行多方位的沟通。
Ari 不建议随意投资。他用成为世界级的网球选手或神经外科医生来类比，强调需要多年的训练和**的教育。如果没有这些准备，随意尝试这些高难度的工作是不可取的。投资加密货币需要大量的工作和学习，否则很可能会失败。
Laura 提到 Jose 在推特上讨论的解锁**的问题，并希望深入探讨这个问题，以及场**易和二级市场的情况。
Jose 将进一步讨论了未来几年加密货币市场的可能发展方向，特别是关于解锁**和场**易的影响。
Jose 指出大多数**在次级市场的交易量不足以显著影响解锁带来的供应增加。例如，Tia 和 Layer 0 的交易量较大，但仍不足以显著改变解锁的影响。
Jose 认为大多数项目会经历解锁带来的市场压力，但少数优质项目能够在解锁后保持或提升其价值。
他认为加密货币市场与传统风险投资不同，许多项目在早期就获得了流动性，甚至在项目推出前就有衍生品市场，这使得市场更加复杂和波动。
在永续合约交易中，资金费率机制可能导致一些奇怪的市场动态。例如，即使在场外市场上没有买家，某些**在**化交易所上的资金费率仍为正，这意味着做空者可以获得资金费率。
Jose 指出项目团队和投资者通常不愿意卖出或做空其**，这可能是因为他们的净资产大部分都在这些**中，而且他们缺乏做空的专业知识和资源。
Ari 认为对于风险投资基金来说，对冲这些**非常复杂和风险高。他们需要在高风险的交易所进行对冲，可能面临法律和合规问题，以及高昂的资金费率。
他指出场外市场和公开市场之间的估值差异可能非常大，导致普通投资者在公开市场上支付过高的价格。
Ari 指出风险投资者可能会基于公开市场的高估值做出错误的投资决策，导致投资过高估值的项目。基于不正确的资产估值进行借贷可能导致巨大的财富损失，这是加密货币市场中许多崩盘事件的主要原因之一。
Laura 总结道，市场上的许多数字并不具有实际意义，投资者需要更加谨慎地分析和理解这些数据。
Laura 提到了一些关于**发布的新提案和策略，如流动性调整归属（Liquidity Adjusted Vesting）和液态归属（Liquid Vesting），并请 Jose 和 Ari 分享他们的看法。
Jose 认为，目前的**发布策略尽管存在缺陷，但对团队和内部人士来说是有效的，这也是为什么它们不太可能很快改变的原因。
Jose 指出项目通常会以低流通供应量发布**，这会导致市场对其价格产生心理锚定，即使价格被高估，投资者也会认为它是合理的。
Jose 表示高估值的**可以用于支付员工和团队成员，吸引更好的人才，并提高团队的留存率。高估值的项目也更容易获得市场认可，团队和投资者也更容易实现部分收益。
Jose 认为采用这种策略的项目在市场上更具竞争优势，因为他们可以提供更高的年化收益率（APR）和更高的市场影响力。尝试不同发布策略的项目往往面临更大的挑战和失败的风险。
Jose 提到 Friend Tech 尝试了**稀释的发布和**链上发布，但效果不佳。
Ari 指出，Jose 所描述的策略在短期内有效，但从长期来看可能会带来问题。类似于“选择你的困难”的说法，短期内的容易选择可能会导致长期的困难，而短期内的困难选择可能会带来长期的收益。
Jose 同意 Ari 的观点，但强调项目需要首先生存到长期才能享受到这些长期的好处。
Laura 提到 Carlson 的一些观点，为了让**成功，需要尽可能多地分配给更多的人，这意味着早期团队和投资者的分配会较少。但当前的设置对这些人有利，因此他们没有动力改变。
Ari 认为，许多创业者和风险投资者实际上是在玩“拉高出货”的游戏，他们的决策都是为了短期收益。即使一些创始人有长期愿景，他们也会面临团队成员和投资者的压力，这些人希望尽快获得流动性和收益。
Ari 认为创始人需要明确自己的优化目标，并尽可能在早期与投资者达成一致。如果投资者不断施压要求流动性，创始人需要有足够的决心和能力去应对这种压力。
他认为在竞争激烈的市场中，项目需要迅速建立网络效应，这使得“安静地构建”策略难以奏效。
Ari 举例说 Solana 上**的去**化交易所（DEX）需要迅速建立网络效应，这通常需要大量资金和市场推广。尽管有一些新的提案和策略，但还没有一个明确的解决方案。
Ari 建议创始人保持策略的简单性，并在实验中保持谦逊。不要一次性在整个项目中实施新的机制，而是先在小范围内测试，然后逐步扩大。
Jose 同意 Ari 的观点，强调项目需要在短期内生存下来，才能享受到长期的好处。
Laura 提到了一些其他的提案，如延长归属期（从 1-4 年到 2-7 年或更长），以及基于价格的解锁机制。
Jose 认为，基于时间的**解锁通常比依赖复杂的成功指标更有效。因为在初创企业早期，很难定义一个稳定的成功指标，这些指标可能会随着时间而变化（例如 TVL、用户数量、交易量增长、流动性等）。
Jose 认为复杂的指标容易**纵，可能会为了达到特定指标而牺牲实际的成功。例如，为了提高流动性而锁定大量 LPs，但这并不**对项目的成功有实际帮助。
使用简单的时间解锁机制，投资者可以在**时间点评估项目是否达到了他们定义的成功标准，并决定是否出售**。
Jose 指出，许多项目筹集的资金远超其实际需求，特别是软件项目，它们本身通过**经济激励机制就能进行业务开发。
他认为过度筹资导致未实现收益与市值的比例过高，资金未能有效用于推动项目成功。
Jose 提出提高市场流通量（float）也是一种解决方案，但通过增加空投来实现并不合理。现代空投往往被“农民”和高端投机者利用，他们会迅速抛售**，导致分配机制失效。
Jose 认为 ICO（****发行）是更好的机制，因为它允许更早的公开参与，使普通投资者能够分享项目的成功。
自从 SEC 禁止 ICO 后，项目的收益主要被风险投资者捕获，普通投资者的参与机会减少。
Jose 提到，他们正在孵化一个项目，旨在以合规的方式重新引入 ICO。这将允许更大规模的**分发，并且由于有成本基础，能够更好地识别真正看重项目的投资者。
Ari 认为，SEC 对某些风险投资公司（VC）作为证券交易商的调查是合理的。这些 VC 在**解锁前与项目团队进行对话，承诺以折扣价获得**，并在**公开交易时进行推广。
这种行为使 VC 实际上充当了证券交易商的角色，因为他们通过分发**获取了高额利润。Ari 认为，从法律和道德角度来看，这种行为等同于“拉高出货”（pump and dump），即通过人为操纵市场价格来牟利。
Ari 指出，许多早期阶段的加密项目在其基本面（如产品市场契合度、用户使用等）尚不成熟时就已经实现了金融化。这导致了中间商通过早期流动性获取高额利润，而项目本身并没有实际进展。
这种金融化现象使得市场充斥着投机行为，项目**的价格被人为推高，远远超出了其实际价值。
Ari 提出了两种可能的解决方案：
1. 推迟**的发行时间，直到项目有了实际产品和用户基础。这可以减少早期投机行为，防止市场过度炒作。
2. 既然市场已经高度金融化，不如直接取消**的解锁机制，避免中间商和 VC 通过操纵市场获取高额利润。这可以减少不必要的价值转移，使市场更加公平。
Ari 强调，当前的市场机制导致了大量的价值转移给中间商，如市场做市商和某些 VC。他认为，取消解锁机制可以减少这些中间商的利益，防止他们通过操纵市场获利。
Ari 认为，许多现有项目将面临**解锁带来的挑战，特别是那些在 2017 年和 2018 年投资的 VC，他们的基金即将到期，需要兑现投资回报。
由于市场上没有足够的买家来消化这些解锁的**，预计市场将面临下行压力。Ari 认为，个别项目可能会成功应对这种情况，但整体市场前景看跌。
Ari 强调，**能够帮助项目成功度过难关的是构建一个**的产品并积累基础价值和网络效应。如果项目能够建立起真正的用户基础和产品市场契合度，长期来看，这些短期的市场波动将显得无足轻重。
一些项目可能会通过与 OTC 交易平台合作，从早期投资者手中回购**，以较为有序的方式重新分配，避免市场崩盘。
Ari 认为，项目团队可以通过允许和鼓励二级市场交易来缓解压力。这样可以让早期投资者在二级市场上出售其持有的**，从而减少市场上的未实现收益。
Ari 认为，对于新的项目来说，延长**的解锁期是一个合理的解决方案。2 到 7 年的解锁期对于初创企业来说是合理的，这样可以确保团队和投资者在长期内保持利益一致。
然而，对于已经发行**的项目，延长解锁期可能只是延长痛苦的时间，不如直接让那些想要出售的人尽快出售，迅速解决问题。
Jose 同意 Ari 的观点，认为很多项目的市值是虚高的，随着**解锁，市场将不得不面对现实，市值将回落到更合理的水平。
他提到，允许二级市场交易可以帮助缓解这种压力，特别是在项目完成融资后，鼓励二级市场交易可以减少未实现收益的压力。
Jose 强调，项目的长期成功依赖于构建一个**的产品和积累基础价值。尽管短期内市场可能会经历波动，但如果项目能够建立起真正的用户基础和产品市场契合度，长期来看，这些问题将得到解决。
Ari 强调，不同项目的**经济学是不同的，有些项目的**代表协议上的使用费用（如比特币和以太坊），有些则代表未来服务的权利。然而，有些项目的**并没有明确的经济价值，这使得**价格难以维持。
他认为，如果一个项目的基本价值远低于其市值（如 1000 万美元的项目却有 10 亿美元的市值），那么无论采用什么机制都无法解决这个问题。**的解决办法是构建一个真正有价值的产品。
Ari 回顾了 ICO 热潮的演变，从 2017 年初的有机增长到后来的投机行为泛滥。他指出，早期的 ICO 投资者主要是对技术感兴趣的人，而后来大家都开始投机，每个 ICO 都被迅速抢购。
随着时间的推移，投资者的游戏变得越来越早期，从公开交易到私募，再到种子轮和顾问**。许多投资者认为自己可以在音乐停止前撤出，但这种心态往往意味着已经为时已晚。
Ari 认为，在当前周期中，许多加密货币投资者可能会**持有“袋子”（即无法变现的**），尽管他们计划提前卖出并避免损失。这是因为市场上有太多的投机者，他们都希望在市场崩溃前撤出，但实际上很少有人能够成功。
他指出，最聪明的钱已经在流动性前或交易所上市前通过 OTC 交易以折扣价出售**，而大多数投资者**将成为“袋子持有者”。
Jose 认为，许多加密货币投资者有一种隐含的信念，即市场是零和游戏，要赚钱就必须在别人亏钱之前撤出。这种心态在 2022 年的市场崩溃中得到了验证，因为高风险的投资者大多遭受了巨大损失。
他指出，尽管市场上有很多不好的项目，但他相信加密货币领域仍然有一些真正有价值的项目，这些项目将在全球范围内成为重要的金融计算基础设施。
Jose 强调，尽管短期内通过投机获得 2 倍的收益可能看起来很诱人，但找到那些真正有价值的项目并长期持有，**的回报将远远超过短期的投机收益。
他认为，成功的项目将在全球范围内产生巨大的价值，而投资者应该关注这些项目的长期潜力，而不是仅仅关注短期的市场波动。
Ari 强调，尽管他之前的观点较为负面，但他仍然相信加密货币技术和基础价值的巨大潜力。他认为，市场中有很多**的 VC 投资机会，特别是在真实世界资产（RWA）的**化和社交领域。
他指出，尽管有些项目确实存在投机行为，但也有很多项目在认真构建有价值的产品。VC 的角色是找到这些高质量的项目并早期投资，帮助其成长。
Ari 认为，当前市场中的一个问题是高估值。**的 VC 基金，如 Paradigm 和 a16z，往往会推高**项目的估值，这可能导致原本**的投资变得平庸甚至糟糕。
他强调，投资的关键在于价格，即使是一个**的项目，如果投资时的估值过高，**的回报也可能不理想。
Ari 提到，meme 币的兴起是因为它们代表了一种纯粹的金融虚无主义和投机行为。对于一些零散的普通投资者来说，投机 meme 币可能比试图在加密货币中进行基本面投资更合适。
他警告说，大多数 meme 币的投资者**会失去他们的资金，但至少他们知道自己在**。
Jose 认为，VC 的角色并没有改变，仍然是找到高质量的项目并早期投资，帮助其成长。他指出，VC 经常因为高 FDV（Fully Diluted Valuation）和低流通量受到批评，但实际上这些并不**是 VC 的错。
他解释说，VC 的投资回报往往需要等待很长时间，很多项目即使上市了，VC 也无法立即出售其持有的**。
Jose 强调，在熊市中，VC 承担了很大的风险，继续投资以支持下一代基础设施的建设。他认为，尽管市场上存在对 VC 的嫉妒和误解，但 VC 在推动行业发展方面发挥了重要作用。
他指出，尽管目前市场上还没有出现足够多的实际应用，但一些成功的项目（如 Uniswap）已经显示出巨大的潜力。
Jose 认为，meme 币是一种对加密货币市场的纯粹风险敞口，它们的兴起反映了市场对投机的需求。他认为，尽管 meme 币可能会在短期内吸引大量资金，但长期来看，真正有价值的项目将脱颖而出。
他预测，未来如果 ICO 再次兴起，可能会对 VC 行业产生影响，因为 ICO 可以更广泛地吸引资本，并且可能提供比 VC 更低的估值。
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