大宗商品迎来牛市，原油为何没能发动上涨攻势？

5月份，在有色金属、贵金属价格涨势如火如荼的背景下，**原油价格并没有跟随大幅上涨，反而从4月创下的高点持续下跌。当前全球货币政策即将进入宽松拐点之际，美国通胀存在韧性，**经济温和复苏，原油与其他上涨的工业品一样处于同样的宏观环境，为何并没有大幅拉涨呢？ 我们认为铜等有色金属大幅上涨，供应冲击是主因，美元利率下行和全球央行货币拐点带来的投资需求攀升是助力，以及能源转型带来的实物需求扩张是长期驱动。原油市场供需基本面与铜等有色金属不一样，其供给收缩可能达到一个极值，而需求下行可能尚未结束。尤其是双碳和能源转型，引发长周期需求强度下降。从历史经验来看，原油往往是大宗商品牛市中**一个上涨的品种。

宏观环境利好大宗商品

海外市场，各国央行转向宽松的预期非常强烈，尤其是美国通胀下行，这**了美联储降息预期再次升温。美国公布4月通胀数据，无论是CPI还是核心CPI，无论是同比还是环比，均较前值有所回落。由于美国咨商会**经济指标在4月环比下滑0.6%，弱于预期和前值的回落0.3%，互换市场上调对美联储年内降息速度的预期，到9月美联储会议，降息25个基点的概率超过80%。 美元利率下行有利于大宗商品上涨。截止5月20日，对货币政策敏感的2年期美债收益率下行至4.82%，此前在4月18日一度攀升至4.98%的年内**纪录，去年同期为3.89%；反映美国经济增长前景的10年期美债收益率下行至4.44%，此前在4月25日一度创下年内**纪录4.7%，去年同期为3.38%。 **方面，地产政策接连出台，再加上超长期国债的发行，这都有利于房地产企稳和基建投资发力，一季度基建投资受制于12省市规范借债基建暂停的困扰，后续**经济复苏可能会有所加快，从消费端对商品有拉动。

原油供给收缩不及预期

从供给方面来看，巴以冲突对原油供给的影响不大，远小于“俄乌冲突”带来的收缩效应。2024年全球石油供应量预计将增加58万桶/日，达到创纪录的102.7万桶/天，非OPEC 产量将增加1.4万桶/天，而OPEC 产量将下降84万桶/天。 调查结果显示，OPEC在4月份原油产量只是温和下降，**等部分成员国产量仍然高于今年年初减产协议规定的水平，表明减产履行仍欠佳。利比亚和**的产量略微增加，而伊朗和尼日利亚则有所减少。相比之前所达成的石油减产协议，**和阿联酋石油产量仍然高出数十万桶/天。 OPEC**月报显示，OPEC在4月份生产石油2657.5万桶/天，较之前一个月只减少了大约5万桶/天。其中，沙特4月原油产量902.9万桶/天，较3月反而增长了0.2万桶天；伊朗原油产量升至321.2万桶/天，较上个月增产1.4万桶/天；**原油产量略微回落至418.1万桶/天，没有达到减产22万桶/天的配额。

图为OPEC原油月度产量及增速

俄罗斯4月原油产量显示并没有完成减产的配额。4月，俄罗斯承诺原油产量较3月减少35万桶，以期达到日产量909.9万桶的目标。然而，实际上俄罗斯4月原油依旧高达941.8万桶/天，较3月仅仅减产21.9万桶/天。出口方面，俄罗斯原油通过第三方**出口到欧洲的数量并没有大幅下降。2024年4月，俄罗斯石油出口量小幅增加了5万桶/天，达到战争爆发后的**水平830万桶/天远远超过其分别在2022年和2021年的平均出口量770万桶/天和750万桶/天。 美国原油产量较2月份有所回落，但是3月中旬至今一直维持在1310万桶/天的历史高位，较1-2月的高点1330万桶/天仅仅是减少20万桶/天。美国原油产量大概率维持高位，EIA月度短期能源展望报告显示，预计2024年美国原油产量为1320万桶/日。 受益于产量的增长，美国原油出口大幅增长，欧美对俄罗斯制裁**的受益方就是美国石油生产商。2023年美国原油出口量创下历史新高，平均为410万桶/天，比2022年创下的年度纪录高出13%，即增长48.2万桶/天。

原油需求增长乏力

**能源署（IEA）**月报显示，由于经济放缓和欧洲气候温和，今年全球石油需求增长前景继续**。 从炼油厂开工率来看，4月欧洲炼油厂开工率升至81.6%，高于去年同期的80.8%，说明原油需求略微好于去年同期，但是低于今年1-2月；美国炼油厂开工率升至88.6%，但低于去年同期的90.6%，说明美国原油需求弱于去年同期。截止5月10日，美国汽油日均需求在867.8万桶，较去年同期下跌4.5%，夏季消费旺季前美国汽油需求低于预期。 **原油需求增长相对温和，1-4月原油进口量同比仅仅增长2%，远低于去年同期的4.6%。4月当月，**原油进口量同比增长5.9%，改变3月负增长的势头，然而交通工具用燃料价格上涨可能会抑制原油消费。 从WTI和ICE原油期货市场价差结构来看，并没有明显的正向或反向特征，只有表现夏季消费旺季的季节性特征，即7月和8月合约会强于5-6月，9月至25年4月合约，说明市场对原油需求前景并不乐观。 长期来看，能源转型和降碳活动将导致原油在全球能源消费中的占比明显下降。2023年，能源转型在博弈中加速，化石能源消费比重**跌破80%。 综上所述，2024年，海外流动性宽松和**经济复苏加快，大宗商品可能会迎来一波牛市，尤其是资本开支持续减少的矿产金属，例如铜受供给冲击而创新高。作为全球经济的血液——原油呈现不同供需格局，供应进一步压缩的可能性不大，OPEC 减产履约不及预期；需求短期面临欧美经济减速和**新能源产业发展带来的消费替代的冲击。因此，原油价格大概率是**一个上涨的品种，即需要完成去库存。 针对原油价格可能的下行风险，境外投资可以关注芝商所旗下的WTI原油每周期权合约进行风险管理。WTI 原油每周期权是芝商所增长最快的能源产品之一，自推出以来，合约交易量已将近2500万份。根据芝商所**数据，交易量继续创下新纪录，每日交易合约数量达到18000份，参与度较2023年增长10%。

文章来源：期货日报