A股当务之急，提升股价还是提振信心？

在前不久结束的2024中国投资年会上，与会者围绕A股的当务之急发出了各种振聋发聩的声音。这些不同的声音也许可以简单概括为两种不尽相同的观点。一种观点认为A股通过尽快提升股价，带动资本市场投资活跃，为实体经济输血，助力经济快速复苏；另一种观点则是通过提振经济信心，最终带来股市投资的活跃和股价的提升。那么，A股的当务之急究竟应该是提升股价，还是提振（经济）信心呢？ 这两种看似政策侧重点略有不同的观点却反映了对资本市场性质的不同认识。前一种观点认为金融发展是因，而经济增长是果；而后一种观点则反过来，认为经济增长是因，而金融发展是果。对于金融发展（资本市场只是金融发展的一种形态）与经济增长孰为因孰为果的讨论不是本文的兴趣所在。 抛开观察视角的不同不谈，不得不说的是，为了提升股价而提升股价的相关观点反映了一些学者忽视了资本市场定价功能这一基本与重要的事实。概括而言，作为市场“定价”功能的体现，资本市场有以下两种功能。其一是为企业未来创新定价。由此决定了股票价格，或者说综合衡量资本市场股票价格高低的股指的高低，取决于投资者对未来的预期。这是由于资本市场，或者说金融的本质属性是“向前看”（looking forward），是对未来尚未发生的创新（以及与创新相伴相生的风险）带来的价值回报的理性预期。一个投资者看好一只股票，并愿意为其支付高的溢价，不是由于它现在能为该投资者带来多少股利，而是未来能为其创造多少价值。 其二是对企业家精神的识别和对企业家才能的定价。我有一种观点，认为资本市场IPO为识别企业家，进而发挥企业家精神提供了一个标准化的流程。在把价值判断的权力交给资本市场和投资者的注册制时代，那些成功率领一家企业IPO的创始人往往具备了真正企业家的潜质。 理解了资本市场是用来完成对企业未来创新和企业家精神定价的功能，我们自然会认同和接受以下一些观点，同时对一些耳熟能详的相反观点保持应有的警惕。 第一，股票价格（股指）的高低并不取决于IPO多寡。 我们看到，对于IPO多寡影响股指的分析依然是传统的货币银行的资金量供求关系分析思维，并没有看到资本市场是向前看的本质特征，也没有看到资本市场是对未来创新和企业家精神进行定价的特殊功能。没有IPO带来的创新元素和新的投资机会，凭什么吸引投资者加入？！在一些将IPO多寡与股指高低简单联系起来的学者的建议下，目前A股的IPO几乎处于停滞状态。 第二，股票价格（股指）的高低不取决于一家已经上市的企业目前是否盈利。 当初推出科创板、进行上市制度改革的一项核心内容就是取消盈利这一传统上市门槛。同样的理由是资本市场的实质是向前看。很多企业在实现盈利前长期亏损（例如京东），但并不影响股价高企，原因是投资者看好这家企业的未来。而更加重要的是，一个尚未盈利的企业与盈利企业相比更加需要外部融资的支持。而这个外部融资只能是权益融资，而不是到期本金和利息无法偿还将有陷入财务困境之虞的债务融资。 退一步讲，一只目前尚未盈利的股票，投资者却选择了购买，不正是看重其未来的价值增加潜力吗？这不就是典型和标准的价值投资，或者所谓的“耐心资本”吗？一个只有存量，没有增量的股市，那只能是“炒股”，而不是投资，更不会发生价值投资。 第三，股票价格（股指）的高低不取决于揪出几个劣迹的公司和券商。 这些资本市场的蛀虫在任何国家的资本市场以及资本市场发展的任何阶段都会出现，只是出现的危害程度大小不同而已。但这显然并非资本市场问题的根本。资本市场的核心问题依然是能否使投资者形成对未来投资回报安全的稳定预期。正是在上述意义上，投资者权益的法律保护才被以哈佛大学Shleifer教授为首的著名的法与金融文献认为是决定一个国家和地区金融发展更为根本的因素，而不是形式上的基于银行还是基于市场的金融体系，更不是十分表面的公司治理模式是基于日德模式还是英美模式。而近年来中国资本市场积极推动的注册制改革的灵魂就是把判断一个企业的价值（是否应该上市，以什么价格上市，以及何时退市）的权力归还给投资者。因而，注册制改革是为投资者权益的保护提供基础的制度环境，我们绝不能因为一段时期以来股价低迷而否定注册制改革。 第四，股票价格（股指）的高低并非取决于国家队是否进场。 在我看来，国家队进场护盘恰恰是影响了资本市场和投资者对公司价值的客观判断。一定程度上反而助长了资本市场短期炒作的情绪。一些投资者甚至建立了这样奇怪的预期：股指跌到一定程度就一定会有国家队进场护盘。这些国有性质的资本也许应该像新加坡淡马锡一样配置在更有效率，能够带来真实价值回报的投资途径上，而不是为了使股指不低于每一指标而不计成本地大举买入，并为这一行为赋予神圣使命，美其名曰“护盘”。这一行为在全球资本市场上绝无仅有。 第五，资本市场不是用来帮助投资者实现财富管理目的的。 在资本市场投资回报多寡很大程度是对一个投资者对风险的识别和管理能力的检验。其基础实现路径依然是通过风险管理下的投资参与，在企业最需要资金支持的时候提供资金支持，分享未来的创新价值实现带来的红利。因此，融资实现，尤其是权益融资实现是资本市场最基础和最重要的功能，过去如此，现在如此，未来依然会如此。 我们知道，在现代股份公司出现之前 ，企业发展所需要的外部融资只能依靠债务融资来实现。随着1602年人类历史上第一家现代股份公司——荷兰东印度公司的诞生和时隔9年之后为了为不满意的股东退出和短期资金周转困难的股东将手中的股票变现提供通道在荷兰东印度公司办公不远处成立人类历史上第一家股票交易所，一种新的外部融资实现方式出现了。这就是无须资金使用者提供抵押和担保，但未来何时“收回本金和利息”变得充满不确定性的权益融资。正是由于现代股份公司的诞生和资本市场的出现带来的这场融资实现方式的革命，“假如必须等待积累再使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路，但是，通过股份公司集中转瞬之间就把这件事完成了”（马克思）。乃至于巴特勒把现代股份公司视为“近代人类历史中一项最重要的发明”，强调，“如果没有它，连蒸汽机、电力技术发明的重要性也得大打折扣”（巴特勒）。 第六，资本市场更不是用来实现股民共同富裕的。 无论是财富管理还是共同富裕，隐含的假设是通过市值管理，甚至不惜通过包括护盘等匪夷所思的手段一定能使股票价格（股指）出现持续增长的态势。然而，十分遗憾的是，包括美国在内的很多国家股指出现了几倍，甚至几十倍的增长不是监管当局推动市值管理的结果，更不是国家队护盘的结果，而是实行注册制把价值判断的权力返还给资本市场和投资者的结果。我们尚且不说，“股市有风险，投资需谨慎”。这意味着股市连一个投资者是否能赚钱都保证不了，何谈财富管理。 第七，股票价格高低同样不取决于监管官员是什么知识背景。 一些经济学家尤其关注监管官员，尤其是证监会主席的知识背景，甚至一些经济学家把A股近期上涨500点归于资本金融背景的新一届主席的上任。在我看来，具备什么样的专业背景其实既重要也不重要，最重要的是监管者要有一颗敬畏市场、尊重常识的心。 第八，资本市场只是经济发展的晴雨表。 资本市场其实只是对企业未来创新定价和企业家才能和精神的定价。历史上股市股票股价为炒而炒，股价很高，但无论股市内外，企业获得的资金支持依然有限，投资依然不足，经济空转的例子比比皆是。因此，通过让股市先“牛”起来，带动投资高涨，进而经济复苏，甚至上行的思路是不可取的。尽管对资本市场的（未来创新和企业家精神）定价功能进行短期的修补也许是必要的，但股市的重振从根本看依然依赖于未来经济的全面复苏。这是相信包括我在内的很多学者对7月以深化改革和开放为议题的三中全会寄予厚望背后的原因。 这里想向读者分享我在某微信朋友群里对近期热衷于炒股的某媒体大咖的批评：本来简单的事，非要做复杂的解读，结果就真得复杂了。这就如同股市一样，其实并不复杂。投资预期不好，揪出几个劣迹公司和券商就认为可以实现股民共同富裕了，这怎么可能？！股市不管再复杂的解读，其实它还是那个逻辑简单的股市。 如果我们回归到资本市场对未来创新和企业家精神定价功能的认识，那么，中国资本市场下一步发展的着力点是什么呢？ 我认为资本市场未来大的方向依然应该是坚定不移地推进注册制改革，确保把判断一个企业价值的权力交还给投资者这一注册制改革的理念和初衷落地。具体而言，其一，监管当局监管的工作重心始终是围绕信披环节，不要让股指提升成为评价监管当局政绩的一项指标，而是代之以让虚假违规信披揭露了多少，处罚了多少。 这里需要提醒的是，我们不是刻意规定信披动作，例如强制要求所有上市公司必须发布ESG报告（那样必然产生洗绿和漂绿等激励扭曲，甚至演化为企业一项不堪承受的公司治理成本，参见《ESG运动的潮起潮落》），而是鼓励企业根据自身发展状况和发展阶段在保障投资者权益充分履行信息知情权的前提下进行更多、更积极和更有效的信息披露；同时对敢于发布虚假信息的公司予以最严厉的惩罚，对于辅助发布和参与造假的中介机构予以最严厉的打击。甚至鼓励发起特别代表人的集体诉讼进行民事赔偿，让那些胆敢逾越雷池一步的公司和中介机构付出血的代价，“把牢底坐穿”。让弄虚作假，让合谋欺诈的信披在A股市场绝迹。在充分真实的信披下，把公司的价值交给资本市场和投资者基于风险识别和风险管理能力独立做出判断。 其二， 在注册制透明的上市和退市规则下，该IPO就IPO，该退市的则严格退市。 IPO为资本市场带来了创新的元素和新的投资机会，而且是资本市场支持实体经济发展最直接的路径之一。它同时为识别企业家进而企业家精神提供了一个标准化的流程。而退市是对一家企业以往的发债发股的融资渠道的彻底阻断，是监管当局对一家具有不良记录企业最严厉的处罚之一。一个阻断融资渠道的企业意味着输血功能的丧失，距离企业死亡已经不远。这对于绝大多数的企业而言都是一项不当资本市场行为的可置信惩罚。 其实如果我们的资本市场能做到这些，我认为就很好地具备了一个资本市场应有的（未来创新和企业家精神）定价功能，万事已经具备，那就只欠经济复苏的东风了。换一句用很多人喜欢用来鼓励年轻人特立独行的格言来说，这就是“（A股只需）走自己的路，让别人（投资者）去说吧”。

文章来源：FT中文网