密切关注美国经济“不着陆”对中国的溢出影响

去年底今年初，美国经济“软着陆”，美联储降息、美元指数走弱被认为是基准情形，是中国今年经济形势研判和政策决策的一个重要前提假设。然而，今年一季度美国CPI和PCE通胀数据超预期，显示美国通胀依然有韧性，加之劳动力市场持续紧平衡，提升了今年美国经济“不着陆”的概率。此种情形下，美联储或更迟更少的降息，美指有可能重新走强，这对中国经济的溢出影响不容小觑，宜谨慎应对。

一、美国通胀下行受阻、经济“不着陆”概率上升

前期美国通胀回落主要受益于商品通胀，但近期原油、铜铝等大宗商品价格均触底回升，商品通胀存在反弹压力。去年2月以来，美国不含能源、食品的核心通胀持续高于整体通胀，主要反映了服务通胀的压力。鲍威尔主要关注的不含住房租金的服务通胀（又称超级核心通胀）季调3个月环比增速过去三个月连续回升，3月份升至2022年8月以来的新高。当3月份CPI和一季度PCE通胀数据发布后，市场开始交易美国再通胀，美元指数一度升破了106，2年期和10年期美债收益率也曾分别升破了5.0%和4.7%。 旧金山联储去年的一项研究成果表明，当前年美国通胀的压力一半来自需求侧，三成来自供给侧。这意味着如果美国经济不降温，消费需求不冷却，则通胀难降。鲍威尔曾多次表示，要让通胀进一步回落，需要容忍实际经济增速低于趋势值。而据国际货币基金组织和美联储最新预测，今年美国经济增速分别上修至2.7%和2.1%，高于美联储估算的潜在增速1.8%。虽然今年一季度美国实际GDP环比折年率增长1.6%，不及市场预期的2.4%和上季的3.4%，但同比仍有近3%，较上年同期高出1.25个百分点。 在四十年一遇的高通胀和紧缩周期下，谋求经济“软着陆”是个不好拿捏的技术活儿。去年8~10月份，美国连续三个月“股债双杀”，“炸出”了美联储自去年9月起连续暂停加息，甚至12月份彻底转向。“股债双杀”引发的金融条件收紧被解释为，市场帮助美联储完成了加息。然而，去年底的宽松预期伴随着“股债双升”又令金融条件重新宽松，市场帮助美联储完成了降息，结果二次通胀的风险抬头。 去年12月议息会议后，前纽联储主席达德利批评美联储转向是重大的赌博，这在降低衰退概率的同时显著提升了“不着陆”的风险。日前美国前财长萨默斯也公开质疑美联储称，考虑到经济和金融市场的表现，不知道为什么要如此急于谈论降息。资产价格上涨造成的正财富效应叠加疫情期间政府补贴家庭形成的超额储蓄，正是造成当前个人消费高烧不退的重要原因。 5月1日，美联储议息会议连续第六次暂停加息。鲍威尔在新闻发布会上表态称，通胀水平仍然过高，进一步进展也并不确定，但下一步行动不太可能是加息，何时降息也没有答案。鲍威尔再次强调，过晚或过少地减少政策限制可能会过度削弱经济和就业市场，过早降低利率不利于压低通胀。5月7日，CME“联储观察工具”显示，美联储9月份降息的概率为49%，全年降息两次。

二、不宜低估美国经济“不着陆”对中国的溢出影响

全球美元荒继续盛行。美元高利率、高汇率将继续对国际资本产生虹吸效应，加剧全球国际清偿能力的短缺，尤其是加大脆弱的低收入、高债务的新兴经济体爆发国际收支和债务危机风险，这将影响中国在相关国家的股权和债权的资产安全。同时，强美元周期下的全球金融条件继续偏紧，将抑制世界经济增长和国际资本流动，对中国对外贸易和投融资环境持续偏空。 全球风险资产价值重估。前期美联储频频“放鸽”，推高了市场风险偏高，压低了市场风险溢价，是美股迭创新高的重要原因。美联储半年度金融稳定报告多次提示美股估值偏高的风险。随着美国经济“不着陆”的概率提升，市场对美联储紧缩立场重新定价，或将造成美股新一轮杀估值的调整。美股作为全球风险资产的风向标，若美股暴跌，将压制市场风险偏好，影响中国国内资本市场运行。尤其在中国股票市场开放不断扩大的情况下，外资对A股边际定价影响加大。 制约中国货币政策空间。当前，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定被反复强调，这显示中国统筹内外部均衡的任务非常艰巨。中美经济周期分化、货币政策错位是造成近年来中美负利差走阔、人民币汇率持续承压的重要原因。今年为巩固和增强经济回升向好态势，要继续加大宏观调控力度。实际利率过高被认为是中国经济复苏的一个重要制约因素，降低融资成本被认为是一个重要的货币政策选项。原本以为今年美联储转向将打开中国的降息空间，但如果不及预期甚至事与愿违，中国货币政策的自主空间将受到掣肘。 加大人民币汇率调整压力。根据人民币汇率中间价的报价机制，隐含着“美元强人民币弱、美元弱人民币强”的逻辑，故之前美联储降息、美指走弱被视为是今年人民币汇率的潜在利好。然而，前述预期很可能落空，美指持续偏强甚至明显走高，将加大人民币汇率的下行压力。今年4月份亚洲货币普遍承压，关于“亚洲金融危机”和“亚洲货币保卫战”的炒作再度甚嚣尘上。 去年，美国经济“不着陆”情形下，虽然美联储紧缩力度和节奏有所放缓，但从外汇市场角度看，对中国的溢出影响超过了上年。去年，人民币汇率再度跌至前低7.30附近，但2022年人民币9月中旬破7之后于12月初就升回7以内，而去年5月中旬破7之后迄今仍未回到7以内。同时，2022年境内外汇供求基本平衡，去年却是外汇供求失衡加剧，今年前三个月延续了去年7月以来银行即远期（含期权）结售汇持续逆差的局面。可见，即便今年美联储不加息，其紧缩立场持续更长时间，对中国产生的溢出影响不但不一定会减弱，相反还可能会进一步增强。

三、对策建议

预案比预测更重要。去年市场预期美国经济衰退落空，今年预期美国经济“软着陆”也可能被再度证伪。不确定性是最大的确定性。鉴于内外部不确定、不稳定因素依然较多，要加强国内外形势的监测分析，在加强情景分析、压力测试的基础上，拟定应对预案，提高政策应对能力，特别是对坏的情形要提前做好心理和措施上的准备。当然，“不着陆”的B面是“硬着陆”，不排除美国经济有突然失速、陷入衰退的风险，对此种情形也要提前准备，趋利避害。 推动有质量有温度的增长。今年中国经济工作的总体要求是，切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期，巩固和增强经济回升向好态势。这点出了解决社会预期偏弱问题的要害，即只有稳住增长、防住风险，才能稳住预期、提振信心。中国过去四年经济复合平均增长4.72%仍为负产出缺口，意味着现实的潜在增速仍在5%左右（这也是今年确定的经济增长预期目标）。故今年应千方百计地推动实际经济增速不低于过去四年复合平均增速，并尽可能地向5%以上收敛。同时，实现就业增加和通胀回升的增长，是消除宏微观体感“温差”的关键。一季度经济开门红为此打下了良好基础。 进一步完善汇率政策操作。当前，在“固本培元”的政策应对思路下，若不出现美国经济“硬着陆”，美联储急剧转向、美指大幅走低，人民币汇率有可能会面临较长时间的调整压力。汇率动与不动均各有利弊。不论做出哪种政策选择，都要从最坏处打算，争取最好的结果。特别要注意不断丰富政策工具箱，避免“一招鲜”造成的汇率调控效果递减。由于汇率波动常态化和民间对外净负债大幅减少，中国外汇市场韧性较九年前大大增强，要对市场给予更多的信任和信心。此外，追求“强大的货币”不等于追求人民币汇率单边升值，而是做好自己的事情，经济强货币强、中国好世界好。 压实防范化解涉外金融风险的责任。1998年亚洲金融危机和2008年全球金融海啸，中国遭受的外部金融冲击程度较小，部分是因为当时的金融开放程度不高。但近年来中国加快了金融对外双向开放，涉外金融风险暴露增加。**金融工作会议强调，维护金融市场稳健运行，防范风险跨区域、跨市场、跨境传递共振。如何在扩大开放中提升涉外经济金融风险防控能力，是金融强国建设中的一道必答题。这方面要综合发挥市场主体、监管部门和地方政府的作用，摸清底数、因企施策。 积极吸引中长期国际资本流入。从国际收支数据分析，当前做空人民币汇率的力量不是来自境外主体的贬值恐慌，而是来自外资流入的放缓甚至逆转。境外投资者担心的不是汇率涨跌，而是汇率僵化可能引发的“不可交易”风险。当务之急，一方面，通过切实稳住增长、防住风险，巩固和增强经济回升向好态势，增强市场赚钱效应，改善境外投资者预期；另一方面，通过完善资本市场基础制度，提升上市公司质量，加强投资者保护，以及推进金融领域制度型开放，恢复境外投资者对人民币金融资产的信心。

文章来源：中国金融政策报告，作者：管涛