美国的通胀一定会回落吗？

过去三年，通货膨胀几乎成了全球宏观经济学家共同关注的议题。 我也一直在思考此轮超长周期通胀的原因。但目前为止，仍然没有能说服自己的答案。 最大的困惑在于，此轮通胀最主要的原因到底是货币因素，还是供应因素？如果多种影响因素都存在，那不同阶段的主要因素分别是什么？特别的，市场对美国经济和通胀的预期不断修正，美国的通胀短期会回落吗？ 从这一轮通胀中，我们又能够学习什么呢？

通胀的类型

有经济学基础的人都知道，“通货膨胀”指的是一篮子商品或服务的价格在一段时间内持续上涨的现象，通常用消费者价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）、国内生产总值平减指数等指标衡量。 GDP平减指数是指未剔除价格变动的GDP与剔除价格变动的GDP之比，即现价GDP（或称名义GDP）与不变价GDP（或称实际GDP）之比。 但具体来看，导致商品价格上涨的原因有很多。 最常见的是货币主义学派的看法，他们的主要观点是“通胀永远是一种货币现象”。即流通中的货币量高于实际需要的货币量——也就是货币数量论著名的公式“MV=PY”的简化版。 但是“MV=PY”，实际上只是一个会计恒等式，货币供应量M和物价水平P之间没有任何关系，而货币流通速度V实际上要通过M、P和实际产出Y共同推导得出。 现实经济中，一国央行影响的只是基础货币M0的供应量，广义货币M2（M0 企业活期存款 定期存款 居民存款 其他存款）对物价的影响更大。 而M0、M1、M2又经常存在增速差。比如，2008年金融危机后，美国M0的同比增速一度高达110%，但同期的M2增速只有10%，此后的绝大部分时间，M2的增速均低于M0。而中国自2018年后，M2增速长时间大于M1的增速，市场流动性不高。 货币流通速度V也很重要。当经济不景气时，大家对交易和货币的需求下降，预防性储蓄增加，所以货币供应量M的增加很可能被货币流通速度V的下降而抵消，此时，货币供应的增加仅仅抵消了经济内生的通缩压力，因此产生低通胀。 V还与资本市场高度相关。因为有时候货币不进入流通领域，但可能进入金融市场或者房地产市场。所以，如果把资产价格也算入一篮子商品，那认为通胀是一种货币现象，似乎也不算错。 此外，还有需求拉动型通胀、成本推动型通胀、输入型通胀、短缺型通胀等。 当商品和服务供不应求时，价格自然会上涨。尤其是经济、人口、收入、消费、政府支出等增长时，会带来总需求的增加，进而推动物价上涨，这就是需求拉动型通胀； 原材料价格上涨、劳动力成本上升等，会使生产成本增加，企业可能将这些成本转移到消费者身上，导致商品价格上涨，这是成本推动型通胀； 输入型通胀主要是指进口的原材料或者商品的价格大幅上涨，而抬高了国内商品或服务价格的通胀，比如，俄乌冲突导致大宗商品的价格上涨，对进口国来讲，即面临输入型通胀压力。 此外，供给不足也会导致通胀。当某些商品或服务供应不足，而需求却很大时，价格会上涨。这可能是由于自然灾害、政府政策或供应链问题等引起的。比如，新冠疫情、俄乌冲突导致的供应链危机。

美国通胀的原因

在大多数时候，通胀的成因都是多维度的。 具体来说，美国这一轮通胀早期的成因可能主要有三方面： 一是能源价格和粮食价格的扰动，这是欧盟通胀的主要原因、美国通胀的次要原因； 二是供应链带来的通胀，包括贸易冲突、疫情冲击、俄乌战争对产业链、供应链带来的影响； 三是居民可支配收入增长带来的需求拉动。 而居民可支配收入增长又可以分为三方面的原因： 一是为应对疫情冲击，特朗普和拜登两任总统先后签署三项救助法案，财政和货币配合，采取了大规模刺激措施，通过减税和直接给居民发放补贴，短期内带来了收入和消费的增长。这也间接支撑了2022年中美贸易额创新高，因为美国家庭的消费需要来自中国出口的支撑； 二是美国房贷利率为固定利率，美联储持续加息给居民带来的净利息收入上升； 三是由于就业市场持续强劲、物价通胀下降幅度超过名义工资增幅导致实际工资大幅上升。 2023年下半年，通胀数据似乎有企稳的趋势。以往美国经过大幅度加息之后，往往伴随着经济着陆。为避免经济硬着陆，陆续有机构开始预期美联储何时降息。 彼时，有机构预测，在极端情况下，美联储2024年将降息8次，超过125个基点。现在看来，这一预期明显过于乐观。当然，现在市场更多的预期2024年美联储降息不超过2次，甚至不排除（极端情况下）不加息的可能。当地时间5月1日，美联储表示，连续第六次将基准利率维持在5.25%至5.5%的区间，这一决定符合市场预期。 尽管美国此轮通胀前期看起来是供应链扰动和需求过热，但现在看，底层原因更像是商品市场失衡和劳动力供给不足。 劳动力市场和商品市场通过“工资-物价”联动。在当前情况下，只有劳动力价格的下降，才会通过消费支出的放缓进而明显地抑制物价。 判断劳动力价格是否可能下降，很重要的指标是失业率。一般来说，失业率与劳动力市场价格是反向关系。 从2024年的数据来看，美国的就业市场仍然偏紧。 美国劳工统计局（BLS）的数据显示，单位调查（establishment survey）方面，4月美国新增非农就业17.5万人，明显低于市场预期的24万人，远低于修订后的前值31.5万人，为2023年11月以来初值首次不及预期；4月失业率从3月的3.8%升至3.9%，高于市场预期的3.8%，与2022年1月以来的峰值持平；小时工资环比回落至0.2%，低于预期的0.3%；劳动参与率持稳于62.7%。美国4月员工平均时薪同比增长3.9%，为2021年以来首次跌至4%以下。 考虑到时滞和各种因素，这意味着，劳动力市场的韧性可能导致二三季度的通胀无论是加速还是放缓，斜率都不会很大，但对第四季度的通胀预期带来很强的不确定性。 但紧盯失业率有一个问题，“失业率=失业人数/劳动参与总人数”，而据美国国会预算办公室（CBO）的研究数据，预计2023～2024年每年美国净人口流入达330万，而疫情前2015～2019年的趋势水平约91万。 与出生在本土的居民相比，移民的劳动参与率相对更高，但教育水平、收入相对更低。所以，失业率的上升，既可能是“本土存量劳动者”中失业人数的上升，也可能是“新增移民劳动者”中失业人数的上升。 前者意味着传统意义上的失业率上升，可能意味着经济增速即将放缓，以及工资增速即将放缓甚至（未来）转负。 但后者则意味着可能有大量移民涌入劳动市场，尽管也可能拉低工资增速，但并不意味着经济增速和通胀即将放缓。

通胀为何如此顽固

现在供应链以及能源短缺的问题已经基本得到解决，但通胀依然居高不下。问题何在？ 2021年一季度之后，财政刺激就已经停了。多家机构都测算，此后，财政政策对实际GDP增速的影响在不断衰减。当时最乐观的预测也显示，财政脉冲在2023年年中达到高点，此后一直在回落。所以至少从2023年下半年开始，财政政策已经不再对经济提供额外支撑。 更奇怪的是，美联储从2022年3月启动本轮加息周期（2023年8月后暂停加息），迄今整整2年，已累计加息11次，加息幅度高达525个基点，联邦基金利率从0%～0.25%上升至5.25%～5.50%。 按照既往的经验，如此长周期、高幅度的加息，极易引发经济衰退。但此次加息却仅仅间接导致了硅谷银行、签名银行、第一共和银行等区域性或行业性金融机构倒闭，美国整体的经济依然较为强劲。 加息主要会导致企业投资放缓、失业率增加、消费支出减少，进而抑制通胀。这和现实情况几乎完全相反：美国的消费支出仍然保持强劲，失业率仍处于历史低点。 所以，美联储加息对抑制通胀上行到底起到了多大的作用？反过来思考，如果美联储不加息，美国现在的通胀情况又将如何？ 虽然经济增速和通货膨胀并非绝对的对应关系，但美国此轮通胀顽固与经济显现出来的韧性，似有共同之处。 第一，产业链回流或回流预期带来的投资和就业。 近几届美国政府均把制造业回流作为经济政策的重要内容。从奥巴马政府的“再工业化”，到特朗普政府的“把制造业带回美国”，再到拜登政府的“重振制造业政策”，尽管在形式和手段上有所区别，但核心目标均是激励制造业回流。 拜登先后签署《基础设施投资和就业法》《芯片与科学法》《通胀削减法》等法案，是否带来了显著的产业链回流存在争议，但即使没有带来显著的产业链回流，也显著改善了市场对美国经济的投资预期。  第二，人口流入对宏观经济的影响不可小觑。 受益于美国财政和货币政策宽松，疫情后，美国经济修复明显快于其他国家。就业市场存在大量岗位空缺，甚至一度出现明显的“劳工荒”，而部分国家和地区的不稳定性上升，包括俄乌冲突、巴以冲突以及中东、非洲等地的冲突。 拜登政府对移民的态度相对特朗普政府也更加友好。此消彼长之下，美国对移民的相对吸引力上升。 根据CBO的预测，2023～2024年美国净人口流入330万，相当于美国人口和劳动力的1%和2%，比2019年的低点高288万。 从供给角度来说，劳动力不足得到补充。从需求角度看，新移民以中低收入群体为主，这一部分人的边际消费倾向较高，也有利于美国增长潜力提升。 第三，人工智能技术革命带来的科技投资浪潮。 过去几年，美股一直持续趋势性上涨，在很大程度上得益于科技股的支撑。从ChatGPT涌现开始，人工智能加速发展，很多人都坚信人工智能正处于转化为实际生产力的前夜，甚至认为人工智能代表着第四次科技革命。 无论人工智能是否会带来如科技革命般质变，但现阶段大量企业都在采购人工智能设备，包括芯片硬件、算力租赁、算法模型，这些投资都会直接带动经济增长。

总结

此前两年，大多数经济学家都预期美国通胀在未来一段时间会回落，并且有极大概率伴随着经济衰退。 结果国际局势的变化、美国经济的韧性、通货膨胀的顽固，都超出大部分人的预期。 对此轮通胀的原因和未来的走势，我自己并没有一个能说服自己的答案。但从现象和直觉上，我越来越倾向于此轮通胀并非是简单的财政货币现象或者供应链冲击，而更倾向于早期是财政货币现象和供应链冲击的综合作用，当前更多的是受“工资-物价”螺旋驱动，未来随着供应链产业链的全球重构，美国的经济韧性和通胀可能还会持续一段时间，而不会在2024年完全结束。 当然，由于美国经济已经持续强劲了一段时间，资本市场也一直持续在高位运行，债务风险也持续放大，市场对美国经济的担忧一直存在，不排除受到某些突发性事件的冲击，突然打断美国经济的正常趋势。 我们从这一轮通胀中学到的经验或许正是经济学的本质：永远对不确定性进行追逐求解。

文章来源：“秦朔朋友圈”微信公众号