中国降息或降准，哪个先落地？

图：预计5月政府债淨融资增多，银行流动性承压

4月份召开的**政治局会议，罕见地在货币政策中提及“利率”及“存款准备金”，上一次出现这种情况还是在2020年4月面临疫情冲击时期。政治局会议的强调无疑拔高了后续宽货币的重要性，意味着降息降准可能需要尽快推出。问题在于：有多快？谁先降？ 有多快？笔者认为节奏上可以参考两段历史经验： 一是2020年3月27日的政治局会议提出“稳健的货币政策要更加灵活适度”，3月31日国务院常务会议细化至“进一步实施对中小银行的定向降准”，随后人民银行于4月3日宣布降准，整个过程仅约一周。 二是今年初的设备更新与消费品以旧换新，2月23日高级别的中财委会议“动员”设备更新政策后，国务院常务会议迅速审议通过“行动方案”，并于3月13日发文至各单位贯彻执行，从**到部委的落实过程也不过三周。 谁先降？政治局会议先提“利率”，再提“准备金”。但回到人民银行视角，降准在决策层面往往相对“迅速”、“独立”；而降息不仅要协调银行息差，还要考虑外部的汇率压力，快速落地的门槛不低。因此，笔者认为降准可能先于降息，落地窗口最早或在5月中旬。 具体来看，近期有不少迹象表明降准空间正在打开： 首先，人民银行官员多次提及降准：行长潘功胜与副行长宣昌能分别在3月两会与同月下旬的发布会上，短时间两次表示“降准仍有空间”，可见目前接近历史低位的存款准备金水平可能暂不构成对降准的限制。 其次，政府债供给压力临近：根据财政部及各省市的二季度发行计划，笔者预计5月份政府债淨融资约8300亿元（人民币，下同），对资金面施压较大，考虑到5月并非财政淨支出大月，预计银行体系将减少约6400亿元。 最后，人民银行公开市场投放的流动性也在逐渐收敛，二季度以来公开市场操作重返“地量”：逆回购余额回落至百亿水平，MLF（中期借贷便利）连续两月缩量续作，值得注意的是4月份PSL（抵押补充贷款）余额也出现少见的大额淨归还。整体“水位”不高的环境下，人民银行有通过降准配合政府债券发行的空间。 与此同时，GDP（国内生产总值）平减指数已四个季度为负，低通胀环境下，降息的诉求也不小。一方面，受PPI低迷的影响，整体以价换量下企业利润率依旧存在压力，从而影响居民收入与就业预期；另一方面，一季度中国GDP增速超预期，但名义值占美国GDP的比重仍待回升。 但降息往往“牵一发而动全身”，内有银行息差的限制，外有人币汇率的约束。今年一季度银行淨息差水平继续收窄，好消息是近期疲软的海外经济数据及内地政策预期使得汇率压力略有缓解，笔者认为接下来人民银行的降息可能配和新一轮银行存款利率调降，时间上可能晚于降准，落地的契机或是后续美元的阶段性回落。 在**层面，也愈发重视货币与财政的协同，特别是在经历了一季度货币靠前发力、但财政发债偏缓的“错位”后。4月份政治局会议强调“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”。 以史为鉴，货币宽松与财政发债的“配合战”，往往是“兵马未动，粮草先行”。回顾2023年，面对四季度特殊再融资债及万亿增发国债的“闪亮登场”，降息降准的时点发生于债券大批量发行之前、而非之后。2023年人行先于8月降息、后于9月降准，释放流动性的背后是为了给后续政府债的发行“保驾护航”。可以说，降息降准操作有效地缓解了2023年四季度政府债发行规模“冲高”造成的流动性压力。

超长期国债即将发行

2024年是否会“故伎重施”？地方债方面，虽然今年上半年地方债发行节奏偏缓已是“板上钉钉之事”，但4月政治局会议上提到要“加快专项债发行使用进度”，这是在以往的政治局会议上鲜少提及到的。另外政治局会议还提到了“确保债务高风险省份和市县……能稳定发展”，这说明部分省份不能再一味“躺平”，后续地方债（尤其是专项债）发行大概率会加快。 国债方面，今年以来普通国债的发行进度并不慢，重点是看后续超长期特别国债何时登场。追踪特别国债动向的最佳方法就是根据领导发言──4月发改委副主任曾说过“已研究起草了……行动方案，经过批准同意后即开始组织实施”，政治局会议上也提到“及早发行超长期特别国债”，因此超长期国债发行的准备工作或已进入最后环节，预计在二季度下旬开始放量发行。

文章来源：大公报