美联储：不做太多也不做太少

据悉，美联储认为，对于美国当前的通胀，货币政策不做太多也不做太少，美联储在学习使用稳中求进的工作方法论控通胀。 美国控通胀的进程尚处于后半程。2024年5月1日美联储的联邦公开市场委员会决定从6月开始将美国国债的月度赎回上限从600亿美元降至250亿美元，以减缓美联储证券持有量的下降速度；同时机构债务和机构抵押贷款支持证券的每月赎回上限维持在350亿美元。政策性利率保持不变。 从纽约联储的逆回购数据来看，已经从2023年6月超过2万亿美元下降至2024年5月以来的0.45万亿美元左右。依据美联储的数据，截至2024年5月2日，存款机构在美联储的存款依然有3.31万亿美元，财政部在美联储的GTA账户也高达0.89万亿美元。可见，美国金融市场、银行体系和美国财政部的流动性依然是相对充裕的。在这个背景下，美联储减缓缩表，意味着美联储开始考虑平衡通胀风险和潜在的流动性收紧风险。美联储也许认为通胀下行趋势是存在的，但不排除通胀的反复或者通胀下行趋势中出现“颠簸”。 关于美国通胀，供给侧有一些具有比较明确揭示通胀变化的信息。 首先，从2023年2月开始至今，1年多时间里全球供应链压力基本消失，对通胀再次冲击的风险不高。 其次，依据能源信息署（EIA）2024年5月份的短期能源预测，2024年布伦特原油价格比2023年大约上涨5%，天然气价格下降12%。与2023年相比，2024年全球能源市场价格变化应不会引起通胀的剧烈变化，影响处于可控区间。 最后，依据国际粮农组织的数据，2024年4月份食品价格指数119.1，基本与2023年12月的119.2持平，同比下降了7.4%。正常情况下，食品价格难以对2024年的通胀起到助推作用。 关于美国通胀，需求侧也有一些具有比较明确揭示通胀变化的信息。 首先，美国居民储蓄率是不断下降的，处于历史地位。2024年以来，从1月份的4.1%下降至3月份的3.2%，略高于2022年4-10月高通胀期间某几个月的储蓄率，属于美国历史上的低储蓄率。储蓄视角的“过度”消费，空间很有限。 其次，美国房地产市场的再平衡依然在持续，房价上涨态势短期中难以扭转。2020年以来，美国全国房价同比一直是上涨的（图1），截至2024年2月份同比上涨5.5%。按照美国房价与房租价格之间关系的相关研究，房租价格一般要滞后房价1年多，这导致美国住房类相关服务价格韧性非常足。由于这类核心服务价格在核心通胀率（PCE）中的占比在40%左右，房价不跌，房租也不跌，对美国核心PCE起到了很强的支撑作用。

图1：全美房价涨幅（同比，%）

关于美国通胀，我们也看到一些不断反复，难有比较明确揭示通胀变化的信息。 首先，2024年3月20日美联储在《经济预测摘要》中预测美国2024年GDP增长2.1%。实际上，美国公布的2024年1季度GDP增长率只有1.6%（季度年率），大幅度低于此前市场预期。5月2日亚特兰大分行预测美国2季度GDP增长3.3%（季度调整年率）。从高频数据来看，截至4月底，达拉斯分行的周经济指数（Weekly Economic Index）显示美国每周经济指数波动较大，且看不出明显趋势。4月底的一周数据还处在相对高值（1.99，最低的1月底的一周1.33）。 其次，从就业市场来看，也存在反复。2024年以来围绕3.8%上下波动0.1个百分点。4月份失业率3.9%，低于美联储预计的长期中值4.1%。 第三，从个人可支配收入来看，今年前三个月环比增幅波动较大，分别为0.3%、0.2%和0.5%。与2023年下半年的6个月的环比增幅相比没有太大的变化。但从员工每小时收入（Earnings）来说，今年前4个月在波动中是下滑的，从1月份的0.5%下降至4月份的0.2%，因此，美国劳动力市场正在逐步变得平衡一些。但由于资产性收入和转移支付收入波动很大，导致个人可支配收入与员工每小时收入之间的变化趋势不完全一致。个人消费支出在2024年1月份出现环比0.1%，2-3月份出现了环比0.8%的高增速，支撑了通胀。 在有明确揭示通胀变化的信息，以及难有明确揭示通胀变化的信息共同作用下，美国通胀（PCE）同比涨幅虽然已经数月进入3%以内的区间，但还未呈现出明确的趋势性（表1）。

表1：美国经济中的通胀率（PCE，%）

值得关注的是，今年以来通胀（PCE）环比一直维持在0.3%及以上，这说明通胀的韧性是很强的。按照美联储的预测，通胀率（PCE）要到2026年才收敛于2%。如果从2021年3月通胀超过2%算起，这一轮通胀是一个5年周期。 正是由于同比通胀率（PCE）已经数月进入3%以内的区间，又存在较多能够影响通胀的因素数据本身揭示的信息不明确，面对这样复杂的场景，美联储在学习使用稳中求进的工作方法论，希望前期控通胀，经济仍在温和扩张的状态逐步冷却，实现经济的“软着陆”。

文章来源：中国宏观经济论坛(CMF)