通胀难下，美欧复苏无以为继

图：美国经济复苏预期经历波折，市场忧虑出现“再通胀”或“再滞胀”。

本轮欧美经济的复苏轨迹呈现新的特征，一是经济复苏超预期，二是货币政策的超预期。大国博弈和地缘政治因素加剧了不确定性，导致财政扩张步伐难停，财赤仍在增长，同时美联储和欧洲央行的货币政策调整更显审慎。即便前期市场预计欧美央行减息的概率升高，但现实经济和通胀变化却存在不确定性，也意味着难度加大。 现有欧美的宏观政策既要考虑传统的经济因素，也要兼顾非经济因素的变化，对经济复苏构成挑战。目前很难预判欧美经济复苏将会否出现“滞胀”，但预期经济复苏将是十分曲折，前期大规模刺激政策的效力正在减弱，同时消化这些政策也要花费较长时间，更难以预估的是非经济因素对宏观政策的影响正在加深。

一、欧美经济复苏的结构性矛盾仍存

家庭债务急升，削弱消费信心 一方面，经济复苏的较多有利因素仍在发挥关键性作用。本轮欧美经济经历了从短期严重衰退到逐渐实现“软着陆”，其间大规模的刺激政策发挥关键作用。积极方面来看，大规模刺激有两个特征。其一，政策的定位更加精准，例如美国的财政支出除了支持政府公共部门运转之外，还较多地通过直接给家庭发放现金支票以及支持中小企业来维持内需，从而带动居民和企业的资产负债表快速修复，并刺激消费扩张，带动消费增长。其二，大规模的支出主要投向芯片制造和清洁能源领域，以此推动相关投资扩张。2021至2023年美国GDP实际增速分别为5.8%、1.9%、2.5%，经济复苏具有一定的韧性，同期欧元区的实际GDP增速分别为5.9%、3.4%、0.4%，也未见衰退。总的来看，得益于前期刺激政策的助力和经济结构调整，欧美经济的复苏仍有韧性。但是，美国2024年第一季度GDP放缓至1.6%，低于市场预期，而且核心通胀维持，有走向“滞胀”的趋势。 另一方面，前期刺激政策支撑经济复苏的效力逐渐减弱。欧美的经济增长以消费为主导，2022年美国和欧盟居民最终消费支出占GDP的比重分别为68.8%、52.2%。美国疫情期间三轮总计6万亿美元财政刺激，同期居民的储蓄存款同步大增，随着刺激政策的退潮，美国居民的储蓄存款加快下降，家庭债务规模却持续增长。2023年12月，美国家庭债务余额17.5万亿美元，占GDP达78%，比2020年3月的14.3万亿美元增22.4%。经济增速放缓、家庭债务增加无疑将拖累美国的居民消费支出增长，打击消费者信心。从另一个维度来看，受益于乌克兰危机，美国市场吸引不少来自欧洲的资金。但是，由于减息预期的波动，以及美债投资收益的不确定性增加，流入美国的资金呈现下滑态势。而且美国长短期限美债利率倒挂明显，按照经验，美债利率倒挂往往预示可能出现经济衰退。

二、欧美经济复苏继续面临外部挑战

地缘政治紧张，保护主义抬头 其一，大国博弈和地缘政治局势发展仍将持续发酵。本轮欧美经济复苏出现较大波动，其间也出现乌克兰危机、巴以冲突等，而且大国博弈仍持续发酵。从原油和美汇指数来看，国际市场的恐慌情绪仍时常涌现。美汇指数方面，2022年4月初以来，指数虽有小幅波动，但始终维持在100以上；布伦特期油维持80美元以上。投资者对不确定性的交易及不稳定的投资回报存在疑虑，因而导致全球FDI流量下滑，2023年全球FDI实际下降18%。总的来看，大国博弈和地缘政治将进入新常态，由此对国际大宗商品和外汇市场带来负面溢出效应，叠加“再通胀”和减息预期减弱等影响，预计2024年全球金融市场仍将剧烈波动。 其二，“脱钩断链”和保护政策的溢出效应将显现。过去欧美经济所依赖的增长基础，很大部分源于全球化的发展红利，即全球产业链体系所带来的廉价能源和消费品，同时欧美大量跨国企业凭借国际金融、贸易体系获取超额的海外收益。但是，由于世界秩序变迁，欧美内部出现“逆全球化”思潮，“脱钩断链”和保护政策频出。早期欧美国家主要通过设置绿色壁垒和贸易壁垒对外国商品和服务进出口设限，制造贸易摩擦，近年则直接推动高科技出口管制，并对欧美国家内的5G通信、新能源汽车、光伏产品等进行投资审查。2023年美国对华商品出口额为1449亿美元，按年下降4.3%。与之相反，新兴经济体倾向深化国际合作，扩大自由贸易，因而催生《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）、“金砖＋”扩员，并驱动共建“一带一路”取得巨大进展，反观欧美国家不但拒绝融入“再全球化”，致使全球经济和贸易增长受挫，这些政策的负面溢出效应将削弱欧美经济的韧性基础。

三、欧美财政与货币政策正常化遇阻

财赤持续扩大，减息预期转弱 一方面，财政赤字与公共债务的增长态势很难扭转。欧美国家发挥**银行的“最后贷款人”功能，并向“最后做市商”的角色转变，从而为财政赤字创造信用，**银行直接购买政府债券或公共债券等，在放大财政预算赤字的同时，也直接导致其资产大幅扩张。截至2023财年末，美国联邦公共债务达到26.2万亿美元，占GDP的97%，预计到2025年占GDP的比值将达到101.7%。IMF报告指出，预计美国2025年的财政赤字与GDP之比将达到7.1%，是其他发达经济体平均2%水平的3倍多。由于高利率将维持，欧美的财政利息负担将加重，2019至2023年美国联邦政府财政支出利息淨额从3752亿美元增至6593亿美元。由于2024年美国处于选举年，按照经验，选举年的财政支出呈现扩张状态，因而美国财赤上行的趋势较强，届时联邦政府债务再度突破法定上限的概率将增加。 另一方面，货币政策走向正常化将可能更加曲折漫长。欧美央行控制通胀的政策效果已有正面反馈，美国和欧盟的消费物价指数（CPI）从高位持续回落，通胀压力暂缓。美国的CPI从2022年6月9.1%的高点降至2024年3月的3.5%，欧元区的HICP（调和的CPI）从2022年10月的10.6%的高点降至2024年4月的2.4%。但是，欧美的高利率仍高企。从两个维度看，一方面是高利率仍在高位，美国经济能否较长时间承受高利率仍有变数。截至2024年4月，美国联邦基金目标利率和欧元区基准利率（主要再融资利率）分别为5.5%、4.5%。高利率维持的时间愈长，美国经济承受的压力将更大。另方面是美国的通胀走势存在波动。2024年3月美国的核心CPI维持在3.8%，欧元区上月的核心通胀虽降至2.7%，但仍偏高。较早前市场预计美联储今年减息至少3至4次，但随着经济及通胀发生变化，减息预期有所减弱，反观欧洲央行虽然释放减息信号，但预计下调空间有限。 本轮欧美经济的复苏预期经历了一些波折，当下外界所讨论的“再通胀”和“再滞胀”充分反映市场对欧美经济衰退的担忧和恐慌情绪，而短期“美弱欧强”格局可能只是暂时，较大的不确定性在于美国和欧元区经济同步走弱。目前来看，欧美国家尚未完全做好应对不确定性的政策准备。一方面是“保护主义”倾向严重，加剧经济复苏的风险；另一方面是宏观政策的调整面临异常复杂的境况，现有的宏观政策试错成本大幅增加，美联储曾出现的“通胀暂时论”以及不断反转的减息预期便是例证。欧美既希望通过制造业回流、近岸外包等政策来实现“脱钩断链”，也试图将宏观政策预期引导推动负面溢出风险外迁。种种迹象表明欧美意在摆脱传统全球化模式，但代价可能是宏观经济的不稳定，以及宏观政策的起伏不定。可见，欧美经济复苏与宏观政策调整的结构性矛盾一时很难调和，欧美经济虽出现短期的“软着陆”，但难以完全忽视中长期经济衰退的风险。

文章来源：大公报