**经济网编者按：9月28日，梦金园黄金珠宝集团股份有限公司(简称“梦金园”)递表港交所，**保荐人为中信证券(香港)有限公司。
根据弗若斯特沙利文，截至**实际可行日期，梦金园是****的黄金珠宝首饰原创品牌制造商(“OBM”)以及为极少数实现全价值链运营的企业之一。公司的品牌为“梦金园”且市场定位为“**高纯度精工金饰专家”。公司主要通过加盟店及自营店组成的线下销售网络向客户销售产品。此外，公司亦通过电商平台的在线销售向客户提供产品。
招股书显示，王忠善、张秀芹、王国鑫、王娜、金梦合伙、金园合伙、金隆合伙及天津园金梦构成公司的控股股东集团。公司的六名投资者包括：天津海开信创；中信证券投资；赵笃学；黄怡；张义贞及张建军，彼等均为独立第三方。
2022年，梦金园业绩同比下降。于往绩记录期间，截至2020年、2021年、2022年及截至2023年6月30日止六个月，公司的收益分别为108.34亿元、168.71亿元、157.24亿元及93.16亿元。截至2020年、2021年、2022年及截至2023年6月30日止六个月，公司销售的主要组成部分为黄金珠宝及其他黄金产品，占公司总收入的约94.1%、97.5%、97.9%及98.1%。
截至2020年、2021年、2022年及截至2023年6月30日止六个月，梦金园期内溢利及**收益总额分别为1.74亿元、2.24亿元、1.81亿元及1.06亿元。
截至2020年、2021年、2022年及截至2023年6月30日止六个月，公司经营活动所得现金净额分别为-1.52亿元、-593.5万元、5.23亿元、-6302.5万元。
梦金园连续三年一期的毛利率低于6%。截至2020年、2021年、2022年及截至2023年6月30日止六个月，公司的毛利分别为6.41亿元、5.36亿元、7.59亿元及5.28亿元，而毛利率分别为5.9%、3.2%、4.8%及5.7%。
招股书显示，公司的研发开支主要包括员工成本及耗材，如研发所用原材料以及机器零部件。截至2020年、2021年、2022年及截至2023年6月30日止六个月，公司的研发开支分别为741.9万元、1072.3万元、1353.3万元及744.2万元。
经计算，梦金园各期的研发开支占收益的比例分别为0.07%、0.06%、0.09%及0.08%。
事实上，在此次赴港上市之前，梦金园曾冲击A股未果。2021年10月28日，梦金园在深交所主板**上会，审核结果为暂缓审议。随后2021年11月25日，梦金园再次在深交所主板**上会，审核结果为未获通过。
梦金园在此次赴港上市的招股书中披露，公司聘请中泰证券股份有限公司作为其保荐人，于2020年9月向**证监会提交其股份于深圳证券交易所主板上市的申请。**证监会分别于2020年11月及2021年6月出具两轮意见，公司对该等意见已进行书面回复。于2021年11月，经**证监会审议，公司A股申请未获通过，其主要顾虑为公司旧料业务活动的商业合理性及**A股申请所披露的黄金材料存货与黄金珠宝存货单价之间的差异。
于2022年12月，公司委聘中信证券有限公司为第二次A股申请保荐人。然而，为了更好地接触多元化和全球投资者并获得更多**认可，公司并未递交第二次A股申请并于2023年9月终止委聘中信证券有限公司为第二次A股申请保荐人。
截至2020年、2021年、2022年及截至2023年6月30日止六个月，集团向股东宣派的股息分别为零、零、78.7百万元及零。所有宣派股息均已以现金全额结算。
冲刺A股失利 改道港股
根据弗若斯特沙利文，截至**实际可行日期，梦金园是****的黄金珠宝首饰原创品牌制造商(“OBM”)以及为极少数实现全价值链运营的企业之一。
招股书显示，公司的品牌为“梦金园”且市场定位为“**高纯度精工金饰专家”。公司的全价值链运营将黄金珠宝产业的各个关键环节相结合，从值得信赖的原材料采购，到原材料提纯、品牌管理、研发、产品设计、智能制造等核心业务，再到稳固的销售网络。梦金园主要通过加盟店及自营店组成的线下销售网络向客户销售产品。此外，公司亦通过电商平台的在线销售向客户提供产品。
招股书显示，王忠善、张秀芹、王国鑫、王娜、金梦合伙、金园合伙、金隆合伙及天津园金梦构成公司的控股股东集团。
截至**实际可行日期，公司由王忠善、张秀芹、金梦合伙、金园合伙、金隆合伙及天津园金梦分别拥有约28.27%、26.19%、9.60%、3.93%、3.93%及17.46%。张秀芹为王忠善的**。王国鑫为王忠善及张秀芹的儿子，王娜为王忠善及张秀芹的女儿。因此，王忠善、张秀芹、王国鑫及王娜被视为于各自直接或间接持有的股份中拥有权益。天津园金梦由王国鑫及王娜各拥有50%。因此，王国鑫及王娜被视为于天津园金梦直接持有的股份中拥有权益。金梦合伙、金园合伙及金隆合伙为于**成立的有限合伙企业，为公司的员工持股平台。
此外，公司的六名投资者包括：天津海开信创；中信证券投资；赵笃学；黄怡；张义贞及张建军，彼等均为独立第三方。
此次赴港上市，梦金园拟将募集资金分别用于下列用途：用于优化山东潍坊的生产设施以增强公司的生产能力，以期能够进一步实现业务增长；用于扩大和加强公司的特许经营网络；用于投资信息科技(包括用于通过收购数据管理数字系统来提高公司的运营效率；用于透过将先进数字化元素整合至公司的生产链，以加强公司的生产线及库存管理)；用于建立公司的研发**；及用作营运资金及其他一般公司用途。
事实上，在此次赴港上市之前，梦金园曾冲击A股未果。2021年10月28日，梦金园在深交所主板**上会，审核结果为暂缓审议。随后2021年11月25日，梦金园再次在深交所主板**上会，审核结果为未获通过。
梦金园在此次赴港上市的招股书中披露，公司聘请中泰证券股份有限公司作为其保荐人，于2020年9月向**证监会提交其股份于深圳证券交易所主板上市的申请。**证监会分别于2020年11月及2021年6月出具两轮意见，公司对该等意见已进行书面回复。于2021年11月，经**证监会审议，公司A股申请未获通过，其主要顾虑为公司旧料业务活动的商业合理性及**A股申请所披露的黄金材料存货与黄金珠宝存货单价之间的差异。
于2022年12月，公司委聘中信证券有限公司为第二次A股申请保荐人。然而，为了更好地接触多元化和全球投资者并获得更多**认可，公司并未递交第二次A股申请并于2023年9月终止委聘中信证券有限公司为第二次A股申请保荐人。
梦金园的董事认为，**证监会的意见已不再适用。就黄金旧料业务活动而言，一是公司已就黄金珠宝制造商行业的黄金旧料业务咨询弗若斯特沙利文，根据弗若斯特沙利文，旧料业务于黄金珠宝制造商及品牌中属普遍现象。此外，弗若斯特沙利文证实，与业内其他主要企业相比，公司的旧料业务做法并无重大异常之处；二是公司的旧料业务安排符合公司作为原创品牌制造商的商业利益，并具有适当的商业理据及裨益。
另外，就库存单价差异而言，公司对此问题进行彻查，得出结论认为，差异主要是由于A股申请提交的材料在未充分澄清情况下于诠释上有差异。
2022年业绩同比下降
于往绩记录期间，截至2020年、2021年、2022年及截至2023年6月30日止六个月，公司的收益分别为108.34亿元、168.71亿元、157.24亿元及93.16亿元。截至2020年、2021年、2022年及截至2023年6月30日止六个月，公司销售的主要组成部分为黄金珠宝及其他黄金产品，占公司总收入的约94.1%、97.5%、97.9%及98.1%。
截至2020年、2021年、2022年及截至2023年6月30日止六个月，梦金园期内溢利及**收益总额分别为1.74亿元、2.24亿元、1.81亿元及1.06亿元。
截至2020年、2021年、2022年及截至2023年6月30日止六个月，梦金园经营活动所得现金净额分别为-1.52亿元、-593.5万元、5.23亿元、-6302.5万元。
三年一期毛利率低于6%
截至2020年、2021年、2022年及截至2023年6月30日止六个月，梦金园的毛利分别为6.41亿元、5.36亿元、7.59亿元及5.28亿元，而毛利率分别为5.9%、3.2%、4.8%及5.7%。
截至2020年、2021年、2022年及截至2023年6月30日止六个月，黄金珠宝及其他黄金首饰产品的毛利分别为444.6百万元、360.1百万元、594.9百万元及448.2百万元。同期，黄金及首饰产品销售的毛利率分别为4.4%、2.2%、3.9%及4.9%。于往绩记录期间，公司的毛利及毛利率通常受公司的销量、黄金价格及黄金采购与销售之间的时间差异的影响。
截至2020年、2021年、2022年及截至2023年6月30日止六个月，销售K金首饰、钻石镶嵌饰品及其他产品的毛利分别为110.5百万元、70.2百万元、63.6百万元及32.6百万元。毛利波动与相同年度或期间的K金首饰、钻石镶嵌饰品及其他产品的收益波动一致。同期，销售K金首饰、钻石镶嵌饰品及其他产品的毛利率分别为20.6%、23.7%、28.1%及25.6%。
同期，梦金园服务的毛利为86.1百万元、106.2百万元、100.7百万元及47.2百万元。截至2020年、2021年及2022年12月31日止年度以及截至2023年6月30日止六个月，服务费的毛利率分别为83.5%、90.7%、95.8%及93.2%。
研发开支占收益比例不足0.1%
招股书显示，公司的研发开支主要包括员工成本及耗材，如研发所用原材料以及机器零部件。截至2020年、2021年、2022年及截至2023年6月30日止六个月，公司的研发开支分别为741.9万元、1072.3万元、1353.3万元及744.2万元。
经计算，梦金园各期的研发开支占收益的比例分别为0.07%、0.06%、0.09%及0.08%。
蓝鲸财经：“以旧换新”捆绑下沉市场
据蓝鲸财经报道，历经二十多年发展，梦金园的销售网络覆盖**多个省市，其中，在三线及以下城市布局较广。截至今年6月末，公司销售网络已延伸至**多个省份及直辖市下逾250个地级市的1400余个县级区域，建立了超过2756家加盟店、35家自营店、7家直营服务**及17家省级代理及主流电商平台的在线商店的销售网络。
报告期内，梦金园特许经营网络收入占比分别为94.3%、87.6%、94.4%及95.1%，这其中包括来自加盟商、省级代理的收入。只不过，特许经营网络的毛利率**5.1%、2.8%、4.2%及4.9%，远低于电商品台和自营店。这也意味着，梦金园向加盟商和省级代理让了不少利，而过高的特许经营比例则大大拉低了梦金园的毛利水平。
除了拉低毛利率外，在账期方面也存在着**的风险。报告期内，来自加盟商和省级代理的应收款项分别为0.89亿元、0.98亿元、1.31亿元以及1.2亿元。即便如此，为了抢夺市场蛋糕，各大企业也是加速下沉开设加盟店。截至今年上半年，周大福、老凤祥、**黄金等品牌的门店数量分别为7740家、5631家、3660家。
虽然梦金园门店数量不及龙头黄金珠宝品牌，但是2022年，**前五大黄金珠宝品牌在三线及以下城市的合计市场份额为35.6%，其中梦金园排名第三，份额为6.1%。这其中的奥秘或许也与梦金园“以旧换新”模式有关，以此来“捆绑”下沉市场的消费者。只不过，“以旧换新”也曾是公司多次被问询的**。尽管转战港股的梦金园努力缩减旧料业务，但其占比较高的问题依然存在，似乎也并不符合行业惯例。
除了通过黄金交易所及会员单位、商业银行租赁黄金等方式采购黄金外，梦金园还通过旧料业务采购，这其中包括加盟商及省级代理的旧料结算、来自消费者的以旧换新。所谓旧料兑换，即梦金园允许客户用经过检测符合金含量标准的旧饰品加适当工费兑换新饰品。简言之，旧料就是客户的旧黄金饰品，梦金园通过以旧换新的形式从客户处收购旧料作为原材料。
2020-2022年，梦金园通过旧料兑换的黄金采购量较高，各期分别达19.6吨、24.77吨、17.16吨，占总采购量的比例分别为69%、40.8%、40.8%。2023年上半年，该形式的采购骤然收缩，采购占比降至25.5%，采购量为6.17吨。
对于旧料业务的合理性，是否存在通过以旧换新业务调节收入、成本、利润的情形，前次IPO时监管也曾质疑梦金园是否利用以旧换新名义虚增收入及毛利。对此，梦金园认为以旧换新业务占比较高于黄金珠宝制造商及品牌中属普遍现象。
事实却是，梦金园曾在招股书披露，老凤祥、周大生等同行可比公司虽然也存在以旧换新的情况，但大多仅适用于营收占比较低的自营店渠道，且业务开展规模较小。
值得注意的是，以旧换新对梦金园也是贡献了不少营收。报告期内，梦金园作为支付对价一部分的旧黄金金额分别为68.83亿元、80.78亿元、57.97亿元及23.17亿元，占收入的比例分别达63.53%、47.88%、36.87%及24.87%。不难发现，梦金园曾有超六成收入来自于“以旧换新”业务。
**金融报：依赖加盟商
2020年，梦金园申请于深交所挂牌上市，但后来未获得**证监会通过，在反馈意见中的第十二条，证监会要求其披露加盟商的资质、收入利润、关店率等相关信息。
近些年，梦金园增加了345家门店，其中310家均为加盟店，截至2023年上半年年末，梦金园共有2756家加盟店及35家自营店，总共2791家店，加盟店占比98.75%。据招股书，梦金园大部分的收益也是由加盟商贡献的，报告期内，来自加盟商和省级代理的收益合占总收益的94.3%、87.6%及94.4%。在风险因素中，梦金园也提示了来自加盟商和省级代理的账期风险，报告期内，来自加盟商和省级代理的应收款项分别为0.89亿元、0.98亿元，1.31亿元。
相关人士称，加盟模式使公司能够快速占领市场，然而，对加盟模式的过度依赖可能带来**的经营风险，若发生加盟商自主撤店停止经营或转换品牌、无法续约店铺租赁合同等情形，公司的经营发展也会受到不利影响。
由于加盟商会按**比例抽成，加盟模式会进一步压缩企业原本的利润空间，侵蚀利润，使得毛利率下降。
同时，服务和产品质量也会良莠不齐，2021年，河南省市场监督管理局在走访抽查中发现24批次贵金属及仿真饰品不符合标准要求，其中包括镇平县礼梦珠宝行售卖的梦金园珠宝产品。在黑猫投诉平台上，有不少是针对服务人员“不告知克数”、“虚假宣传”的投诉。
加盟商占比过高的连锁反应不止于此。
2020年10月，同样是珠宝首饰行业的周六福IPO被否，证监会质疑加盟商和周六福是否存在实质和潜在的关联关系，是否存在向加盟商提供财务资助或者资金支持的情形。
加盟商收入占比大问题，涉嫌提前压货调节收入。
报告期内，梦金园的存货占流动资产六成左右，分别为17.73亿元、20.49亿元、16.89亿元，占流动资产的62.47%、64.96%及63.09%，并且主要为黄金制成品。
梦金园承认，存货高企和加盟商占比过多有关，梦金园在此前的公告中表示，“为了满足加盟商选货需求，各销售子公司下设的直营展厅需要进行铺货，与同行业多数企业不同，公司销售的饰品主要由自有工厂生产加工，需要储备**量的原材料满足生产加工需求。”
