中信证券近日研报指出，在“活跃资本市场，服务实体经济”引导下，股票市场投资端、融资端和交易端政策改革正在持续发力。此次拟对风控指标标准进行调整，有利于打开证券公司杠杆率提升空间，优化风控水平，提升活跃资本市场能力，鼓励优质券商走资本集约型发展道路做大做强。在此背景下，我们上调证券行业评级至“强于大市”。
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非银｜资本杠杆管制放松，高质量发展新起点
在“活跃资本市场，服务实体经济”引导下，股票市场投资端、融资端和交易端政策改革正在持续发力。此次拟对风控指标标准进行调整，有利于打开证券公司杠杆率提升空间，优化风控水平，提升活跃资本市场能力，鼓励优质券商走资本集约型发展道路做大做强。在此背景下，我们上调证券行业评级至“强于大市”。
▍事项：
2023年11月3日，为贯彻落实**金融工作会议精神，全面加强机构监管，推动证券公司落实全面风险管理要求，增强投资银行服务能力，提升服务实体经济质效，促进行业机构高质量发展，证监会就修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》公开征求意见。此次征求意见重点体现以下三方面变化：
▍提高场外衍生品风险准备要求，消除监管空白和盲区。
此次风控指标调整以提升有效性为核心，严格落实**金融工作会议金融防风险定调，对场外衍生品等适当提高计量标准，加强监管力度，提高监管有效性，维护市场稳健运行。
主要调整内容包括：1）股指期货、权益互换及卖出期权风险资本准备计算标准从20%升至30%；2）明确卖出场外期权规模“多头与空头不允许净轧差”的计算原则；3）将证券公司区域股权市场业务、银行承兑汇票、持有本公司或子公司资产管理计划情况纳入监管体系；4）在计算风险准备时，明确对券商自营投资参与单一产品采用穿透和审慎的监管原则。
上述调整理论上会增加风险覆盖率指标压力，但预计实际影响较小。上市券商中，除天风证券和山西证券外，风险覆盖率指标均在160%以上，距离预警线（120%）仍有一定距离。
▍活跃资本市场，鼓励做市业务、投资业务和信用业务。
此次调整对证券公司开展做市、资产管理、参与公募REITs等业务的风险控制指标计算标准予以优化，进一步引导证券公司在投资端发力，充分发挥长期价值投资、服务实体经济融资、服务居民财富管理、活跃资本市场等作用。
主要调整内容包括：1）证券公司投资于标准化资产的单一与集合资管的风险资本准备计算标准从0.3%和0.5%下调至0.1%和0.1%；2）证券公司做市账户中持有的金融资产及衍生品的市场风险资本准备按各项计算标准的90%计算；3）连续三年A类AA级券商除衍生品外的自营业务和信用业务风险准备计提规模减少20%，连续三年A类减少14%；4）大宗商品衍生品在未来30日现金流出中的计算比例由12%下调至8%；5）允许国债期货、商品期货、股指期货，按单品种单边最大名义价值填列；6）卖出场内期权期末余额按照Delta金额的15%计算，不再适用折算率。7）将其他资产所需稳定资金折算率从100%，按不同时间下调至50%（到期日6个月内）、75%（到期日6个月以上，1年内）。
上述调整可降低证券公司风险加权资产、未来30日现金流出以及所需稳定资金，对于提升证券风险覆盖率、流动性覆盖率和净稳定资金率具有积极意义。上市券商中，方正证券等2家券商流动性覆盖率低于140%（预警线120%），天风证券、国联证券、申万宏源等13家券商净稳定资金率低于140%（预警线120%），上述调整将为指标吃紧券商打开发展空间。
▍扶优限劣分类监管，鼓励优质券商做大做强。
此次适当调整连续三年分类评价居前的证券公司的风险资本准备调整系数和表内外资产总额折算系数，推动试点内部模型法等风险计量高级方法，支持合规稳健的优质证券公司适度拓展资本空间，提升资本使用效率，做优做强。完善机构定位，支持国有大型优质券商做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石。
主要调整内容包括：1）在计算风险准备时，将连续三年A类AA级券商的系数要求从0.5降至0.4，连续三年A类券商从0.7降至0.6，其他券商系数未调整；2）在计算表内外资产总额时，首次提出给予连续三年A类AA级券商0.7系数，连续三年A类券商0.9系数，其他券商系数为1。
上述调整可降低头部证券公司的风险加权资产和表内外资产总额，对于优化风险覆盖率和资本杠杆率指标具有正面效果。上市券商中，中国银河、申万宏源、中金公司三家券商的资本杠杆率在12%以下（预警线9.6%），三家券商前三年均为AA级券商，有望从资本杠杆率计算标准改革中获益。
▍风险因素：
政策落地的不确定性，A股市场成交额下滑，财富管理市场发展低于预期，投资业务亏损，信用业务风险暴露，资本市场投资端改革低于预期。
▍投资策略：
在“活跃资本市场，服务实体经济”引导下，股票市场投资端、融资端和交易端改革正在持续发力。此次拟对风控指标标准进行调整，有利于打开证券公司杠杆率提升空间，优化风控水平，提升活跃资本市场能力，鼓励优质券商走资本集约型发展道路做大做强。在此背景下，我们上调证券行业评级至“强于大市”。
非银｜鼓励证券行业并购重组，打造一流投资银行
证监会明确表示将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。从证券行业过往并购案例观察，中小券商被并购的价值在于客户市场和业务团队。但需关注并购过程中的治理结构局限性和文化兼容性。建议关注当前同一股东控制下的证券公司的并购可能性。
▍事项：
11月3日晚，证监会明确表示将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用；推动证券公司投行、投资、投研协同联动，不断提升服务实体经济、服务注册制改革能力，助力构建为实体企业提供多元化接力式金融服务体系。
▍响应**金融会议精神，打造一流投资银行。
继2019-2020年证监会提出“构建航母级券商”后，此次证监会再次提出通过并购重组方式鼓励头部券商做大做强。此号召充分响应了**金融工作会议以加快建设金融强国为目标，以推进金融高质量发展为主题，以深化金融供给侧结构性改革为主线的会议精神。通过做大做强头部券商，提升证券行业服务实体经济的能力，发挥大型证券公司金融压舱石作用，强化金融行业的政治性和人民性。
▍中小券商被并购的价值在于客户市场和业务团队。
回顾证券行业过往并购，以推进客户覆盖、获取优质团队、实现业务互补和区域布局互补的并购多数取得了较好的效果。华泰证券通过并购联合证券补足投行业务短板，有效提升了企业客户服务能力。中金公司通过收购中投证券，完善渠道布局并拓展了零售客群，为自身经纪及财富管理的发展提供了重要助力。
▍但部分证券行业并购效果也未尽如人意。
在方正证券与民族证券的合并中，政泉控股（合并前民族证券大股东、合并后方正证券二股东）和方正证券长期对簿公堂，对方正证券2019年后的经营发展产生了较大影响。另有部分头部券商合并后未能有效实现1 1>2的效果，行业财务和业务排名出现下滑。
▍关注并购过程中的治理结构局限性和文化兼容性。
目前国内中小券商以地方国资券商为主。截至2023H1，121家证券公司中48家为地方国有企业。地方券商对地方发展和资本运作发挥着重要的作用，国资股东除了经济效益，还考虑地方税收、牌照资源、人员安置等问题，通常不会轻易放弃控制权。因此，证券行业并购需要重视治理结构层面，以及并购后的整合问题，合并后的业务团队整合、渠道网点取舍、企业文化融合、管理结构设置对新券商的管理能力和执行力均需要重点关注。证券行业并购进程仍是渐进式过程。
▍风险因素：
A股市场成交额下滑，财富管理市场发展低于预期，投资业务亏损，信用业务风险暴露，资本市场投资端改革低于预期。
▍投资策略：关注当前同一股东控制下的证券公司。
在当前环境下，同一股东控制下的证券公司有望凭借政策东风，加速自身并购进程。
（文章来源：界面新闻）
