构建适合中国投资者的证券市场体系
【本人专著《拯救中国股市》续（32）中国经济出版社2008.12】
第五部分 推进市场化体系建设，有效防范中国证券市场的系统性风险
中国证券市场自2005年以来经过短暂的理性价值回归上涨后，迅速脱离资本价值与价格有机统一的轨道，在严重的流动性泛滥推动下，股市陷入极不理性的投机氛围之中。经过一轮大幅暴涨，中国证券市场滋生了极其严重的一系列风险。集中体现在资本市场的有效性失效，政策、利率、通货膨胀、市场等不可控制的系统性风险和上市公司的经营、财务、信用以及诚信等非系统性风险都被推高到极致。而新一轮举世惊讶的巨幅暴跌，又完全走向非理性的泥潭，造成了举世罕见的损失。造成这种局面的根本原因在于中国证券市场建立以来，就是在政策和行政力量的主导下运行和发展的，及其缺乏市场化的检验。这种“政策市”一旦遇到更加强大的外在力量尤其是大量资金作用于股市，必然造成股票市场严重背离国民经济和上市公司的基本面，形成严重的泡沫危机。因此，在中国股市已经置身市场经济和全球经济一体化的现实面前，全面推进市场化体系建设，将是有效防范中国证券市场系统性风险的最有效途径。
证券市场作为市场经济的产物，决定了它具有高度的市场化特性。因此，在其运行过程中，遇到非市场化因素的干扰越多就越加背离人们的意愿。中国证券市场发展过程中遭遇到的过多挫折已经深刻验证了这一点。基于我们分析和验证得出的结论，要优化和健全中国证券市场的功能，必须尊重其市场经济条件下的角色，准确界定它在国民经济体系、金融体系和投资融资体系中的地位和作用。完善和优化中国证券市场的功能，不断丰富其市场化的运作体系是极其重要的。
中国沪深市场的指数之所以受到大盘股的严重影响，并时常受到人为操纵，根本原因在于实际流通股和限售流通股的数量之间存在巨大差异。如上证综合指数以总发行量为权数，且固定在基期，股票的发行量在指数中起重要作用。而总发行量中73％的部分属于锁定的限售流通股，暂不交易。因此，无论是前一轮的暴涨还是此轮的暴跌，指数的虚脱效应暴露无遗，根本无法全面有效真实反映市场的涨跌具体状况，涨时助涨，跌时助跌。管理层总是习惯于针对指数涨跌调节股市，与指数的虚脱引起的误导存在很大关系。很遗憾，直至2008年上半年，上证指数存在的严重遗漏问题依然没有得到修正。当前，急需对此人为导致的缺陷进行修正。
11.1.1现有上证指数的缺陷特征
我们知道，上证综合指数自1991年7月15日起正式发布。其样本股是全部上市股票，包括A股和B股，以求从总体上反映上海证券交易所上市股票价格的变动情况。截止日：2008年5月30日上市公司数864只，A股股票数854只，B股股票数54只（含A、B股共有公司）（详见表11－1）。
上证综合指数以样本股的发行股本数为权数进行加权计算，计算公式为：报告期指数＝报告期成份股的总市值 / 基期×基期指数。其中，总市值=∑(市价×发行股数)
同样，新综合指数样本股是全部上证所上市的已完成股权分置改革的沪市上市公司股票。分类指数的成份股是相应股票类别或行业类别的全部股票；上证A股指数的样本股是全部上市A股，上证B股指数的样本股是全部上市B股。上海证券交易所对上市公司按其所属行业分成五大类别：工业类、商业类、房地产业类、公用事业类、综合业类，行业分类指数的样本股是该行业全部上市股票（A股和B股）。
上证综合指数股本结构
为了具体充分说明这个区别，我们分别以2007年12月份的上证指数流通股市值和总股本市值前十大样本同美国标准普尔500指数、纳斯达克综合指数的前十大股票市值作一比较（见表11－2～5）。
上证流通市值前10名
上证流通市值前10名
标普500和纳斯达克指数市值前十大公司
11.1.2上证指数的修正建议
由上表可以很明确地看出流通市值和总市值对指数权重的重大影响。上证指数前十大股票的市值占总市值比例达到51.61％，尤其是银行金融类公司占比尤为突出。如果采用流通市值记入指数，前十大股票排序发生重大变化，工商银行由第一落到第七。而且占总市值比例也下降到23.24％，甚至可以说比纳斯达克综合指数和标准普尔500指数的前十大股票占总市值比例的结构更加优化。
在我多次呼吁的12年后，2020年7月22日，上交所与中证指数公司新编制的上证综合指数方案开始生效。这是近30年来最显著的的修订。我国最为核心的上证综合指数，“失真”常常成为资本市场的热议话题。“失真”关键在于上证指数和GDP增速严重偏离。以2000年至2020年为例，GDP增长了近10倍，而上证综合指数仅表现50%的上涨行情。这次的修订版本，一是指数样本被实施风险警示的，从被实施风险警示措施次月的第二个星期五的下一交易日起将其从指数样本中剔除。被撤销风险警示措施的证券，从被撤销风险警示措施次月的第二个星期五的下一交易日起将其计入指数。当样本退市时，将其从指数样本中剔除。样本公司发生收购、合并、分拆、停牌等情形的处理，参照指数计算与维护细则处理。二是日均总市值排名在沪市前10位的新上市证券，于上市满三个月后计入指数，其他新上市证券于上市满一年后计入指数。过去，上证综合指数在新股上市后第11个交易日统一纳入。事实上，当前A股市场新股上市初期存在“连续涨停”及高波动现象，新股以涨停价计入不利于上证综合指数客观反映市场真实表现。三是上海证券交易所上市的红筹企业发行的存托凭证、科创板上市证券将依据修订后的编制方案计入上证综合指数。
但是，核心问题依然没有解决。我仍然建议对现有沪深综合指数和成分指数作如下修正：取消以总发行量作为计算权数的基期，改用以实际流通股总量作为权数记入指数，同一股票新增流通量后进行加权调整，彻底改变综合指数的失真和巨大的杠杆负面作用。这样将有效克服人为恶意操纵指数而误导投资者尤其是中小投资者的弊端（见备注1）。
当前，中国金融风险控制手段和防范措施的屡屡失效，与当前很不完善的信用体系和不健全的信用评级体系密切相关。必须加紧培育中国自有的民族品牌的权威性信用评级机构，建立健全相适应的信用评级制度规则，中国才能更好地发挥资本市场的巨大潜力，也才能平等地和国外各个资信评估机构展开合作或者竞争。目前标准普尔、穆迪、惠誉已经占据了全球评级市场份额的90％以上，处于绝对垄断地位。这也正是中国企业走出国门并没有赢得公正合理的评估价值的关键原因，即话语权旁落。目前，中国监管部门认可的评级公司有5家，但只有一家尚未被外资“染指”。中诚信国际49％的股权于去年被穆迪收购，且双方约定只要中国政府同意，穆迪将实现控股；联合资信与惠誉的合资已进入正式程序；上海远东的控股股东现为外资金融机构；上海新世纪与标普的合资也正在洽谈中。大公国际成为仅存的本土信用评级公司。因此，加快发展中国本土化评级体系显得更为必要。
11.2.1中国没有形成自有的权威、科学、有效、合理的估值机制
1）缺乏定价规则。由于缺乏信用评估和企业估值标准体系，反映到证券市场，如何给中国上市公司进行合理的估值已经成为困扰资本市场有效发展的最大障碍。有效制度和机制的缺位，也导致了股票发行的随机性和无序性。近年来，使用最多的方法主要是通过和同行业上市公司的市盈率和市净率进行比较确定股票发行价格。具体的倍数也是随着市场的情况进行变化。2006年以来，中国证监会先后发布了《上市公司证券发行管理办法》（2006年5月8日）、《证券发行与承销管理办法》（2006年9月19日）、《首次公开发行股票并上市管理办法》（2006年5月18日），只是原则性的确定了首次公开发行股票，应当通过向特定机构投资者（询价对象）经过初步询价和累计投标询价两个阶段的方式确定股票发行价格；属于向原股东配售股份（配股）数量不超过本次配售股份前股本总额的百分之三十；向不特定对象公开募集股份（增发），发行价格不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的均价。以非公开方式向（特定对象）发行股票，发行对象不超过十名，发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90％。但发行价格怎么确定，没有一个具体规定。
这使得中国股票的发行一直陷入极大的争论当中。问题有两个方面：一是新股发行的泡沫。如中国人寿发行市盈率97倍，平安保险和兴业银行75倍，交通银行和中信银行58倍，中国远洋98倍。可以说泡沫在源头已经出现。二是国有资产海外上市是否被贱卖。2007年，**民族大学张宏良教授所作的《中国银行已成为外资超级提款机》的调查统计显示，仅2006年，境外投资者在工商、建设、中国、交通等国有银行的认购股份中获得7500亿元人民币的利润，如加上从其他中国股份制商业银行享受到的利润，保守估计，外资一年从中国的银行身上赚取的利润超过1万亿。例如，2006年，美国高盛集团、德国安联集团及美国运通公司出资37．8亿美元（折合人民币约295亿），以每股1.16元人民币价格入股工商银行10％的股份。按照2007年1月份股票交易价格6.77元计算，市值最高达到2755亿元，三家外资公司净赚2460亿元人民币，到一年投资收益达到9.3倍；2006年，苏格兰皇家银行、新加坡淡马锡控股、瑞银集团和亚洲开发银行投资中国银行共51.75亿美元（合人民币约403亿），收购价格1.22元。按照2007年5月份股票价格6.3元计算，市值最高达到2822亿元，四家外资公司净赚2419亿元人民币，不到一年时间投资收益6.6倍。这种收益举世罕见。
世界银行在2007年5月30日公布的《中国经济季报》对此现象专门指出：新股发行定价严重偏低意味着国家损失。原始股投资者是受益者，但大多数原始股都被机构投资者和其他大投资者持有。上市公司管理层也从中获益。中国银行股被贱卖，问题并不在IPO环节，而是出在此前引入战略投资者的定价上。上述事实和定价是否合理姑且不论，但说明一个问题，中国缺少对企业价值的估值标准体系，一到国际市场只能听任别人宰割。这一点，我们还能够从中国银行股在国际上的超额认购中得到验证。在工商银行2006年创出国际认购40倍记录之后，2007年4月，中信银行国际配售总需求达到1000亿美元，超额认购倍数接近50倍。中信银行的发行价格区间为人民币5.0－5.8元/股，估算的市净率相当于2.64-2.84倍。而在2005年6月到香港上市的交通银行，到2007年4月上涨3倍以上。而入股交通银行的汇丰银行(汇丰)持股交行19.9％的股权，出资144.61亿元购买91．15亿股，每股认购价1.86元。按现在市价计算赚取1400亿元港币，回报达10倍以上。
2）询价制度存在缺陷。按照新颁布的新股询价制度，询价分为初步询价与累计投标询价。先通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内再通过累计投标询价确定发行价格。初步询价不涉及资金锁定，只是意向性报价，其后再由询价机构来用资金投标询价。分阶段询价的结果是初步询价的报价与累计投标的报价差异很大，有的甚至在初步询价时故意报出高价，但在累计投标时放弃认购。中国国航发行时，一半以上的询价机构在累计投标时放弃认购。说明这种询价机制会导致询价结果背离正常的询价水平。同时，现有的询价制度歧视了中小投资者。中小投资者只能进行网上申购，而机构投资者既能进行网下配售，也能参加网上申购。明显违背了公平公正公开的原则。
3)缺少权威的信用评估机构和机制。虽然中国的信用评级已有近20年的发展历史，但依然处在起步阶段。存在的主要问题：一是对企业的信用评级仅限于财务和经济效果分析，评级方法基本采用比率分析和打分方法，结合定性分析进行。这很难对定性与定量关系及比例予以科学确定，评级结果也易出偏差。同时由于历史信用数据匮乏，无法对信用评级结果和评级体系、方法进行检验和修正，因而就无法保证评级方法、体系及结果的客观和科学。二是缺少评级跟踪。很多企业的经历表明，中国的评级缺乏真实的评级跟踪。由于信用评级应用范围狭窄，信用评级公司完成一项信用评级之后很少进行评级跟踪，同时被评企业在获得信用评级结果之后已经完成相应的业务行为，加之企业自身缺少建立自身信用档案的机制，因而造成信用评级信息失效极快，导致使用者难以做到对评级信息的及时有效采用。三是组织机构和评审程序尚不完善。评级公司没有以技术作为核心竞争力，一切评级行为仅仅在接受评级订单后进行，没有系统的评级数据和评级方法可用。四是缺少制度支持。截至目前，中国资信评估和资信评级行业仍然没有专门的法律法规，也没有专门的机构对行业进行统一组织和管理，依旧根据业务划分实施多头管制。
11.2.2权威评估机构缺失带来的巨大损失不容忽视
由于缺乏自有的权威信用评估机构，在中国企业的估值和海外募集上市过程中，已经深深受到国外评估机构在各个方面不同程度的价值低估甚至扭曲。2003年11月份，享誉全球的美国著名评级机构标准普尔公司对中国四大国有商业银行和8家股份制商业银行进行了评级，这12家商业银行的评级等级依次为：中国银行BB 、中国建设银行BB 、中国工商银行BB 、中国交通银行BB、中国农业银行BBpi、中国招商银行BBpi、上海浦东发展银行BBpi、中国民生银行Bpi、深圳发展银行Bpi、华夏银行Bpi、中国光大银行Bpi、广东发展银行CCCpi。其中中国银行以BB 级居首，广东发展银行以CCCpi级居于最末。从评级结果看，占据中国银行业半壁江山的12家商业银行甚至不具备投资价值。那么中国的其他银行就更不具备价值投资。因此，该评级结果一经公布就掀起了轩然大波，引起了媒体和国内业界人士的广泛争议。在全球评级领域与标准普尔公司并驾齐驱的穆迪评级公司在对中国商业银行的评级中相对调高了评级等级。
中国银行和中国建设银行在2004年1月分别获得政府225亿美元的外汇注资后，标准普尔公司率先将中行和建行的展望评级由“稳定”提升为“正面”，尽管如此，标准普尔公司对四大行的评级依然是在具有投资价值的BBB之下。穆迪公司对四大国有商业银行的评级虽略高于标准普尔，不过距离AAA的最高评级还有很大距离。标准普尔与穆迪两大评级巨头对中国部分商业银行的评级同时也激活了中国的银行评级行业。2004年2月，中国银行业监督管理委员会公布了《股份制商业银行风险评级体系（暂行）》，宣告了中国银行业的监督管理部门开始借助评级体系对银行机构的风险状况进行监管。中国本土评级机构在沉默多年之后首度对中国银行业风险评级开腔说话。
中国第一家中外合资信用评级机构中诚信国际信用评级有限责任公司对国内15家商业银行主动信用评级结果在2004年4月份“出炉”，根据该评级结果，国家开发银行和四大国有商业银行均获得了与国家主权信用等级相同的AAA级，交通、招商、上海浦发、民生、中信实业、兴业和华夏等银行也均获得A以上评级，光大、深发展和广发银行则分别获得了BBB 、BBB 和BB 级。这与标准普尔甚至穆迪给出的评级结果大相径庭。可以说，中国的银行评级在捍卫民族主义情结和强烈的爱国主义精神下迈出了第一步（见备注2）。
但是，正如在本节开头讲到的一样，这些企业走出国门遇到的依然是如同遭到抢劫一样的结果。评级被压低，估值自然就“价廉物美”。因为，评级并不一定是公正无私的，不是依靠民族情节办事，而是靠垄断市场的实力、权威和利益趋向说话。我们以中国建设银行为例：建行于2008年5月27日发布公告，称美国美洲银行将在2008年6月5日前向**汇金公司购入60亿股H股，交易价格是2.42港币。当日建设银行H股收盘价为6.65港币，这意味着美洲银行购入价格将有高达63.60％的折价率。但这却是美洲银行行使早先约定的认购期权。早在2005年6月，建设银行与美国美洲银行订立投资协议及战略性协助协议。协议规定：美洲银行将分阶段对建设银行进行投资，最终持有股权可达到19.9％，首期投资25亿美元购买**汇金投资有限公司持有的建设银行股份。 在第二阶段，美洲银行将在建设银行计划的海外首次公开发行时认购５亿美元的股份。未来数年内，美洲银行还可增持建设银行股份至19.9％。美银持有建行191.33亿股的成本为25亿美元，以目前6.7港元的价值计算，这部分股权市值达到了1282亿港元，股权投资的赢利为1080亿元。如果美洲银行持股比例达到19.9％，持股数将上升至273.71亿股。按照2.52港元的行权价计算，账面赢利可以达到1600亿港元以上。这是典型的因缺少权威评级话语权和前瞻性所产生的后遗症和负反馈效应。
因为，缺少话语权的直接结果是丢失定价权。甚至是我们在国际信用评级机构与国际投行装出来的不屑一顾作势面前，自己首先乱了方寸，于是乎低三下四到处求神拜佛，不惜以上市前的净资产作为定价准则。如美洲银行初次入股建行的价格仅比建行每股净资产高15％。而担任美洲银行财务顾问的摩根斯坦利也一定是赚得盆钵满罐。
11.2.3建立估值标准体系
1）信用评级的定义。现代信用评级的本质是对信息的识别和加工，是建立社会信用体系的重要内容和基础。总结穆迪及标准普尔对信用评级的定义，主要包括两个方面：一是违约的可能性多大，即违约率；二是违约后可能造成的损失多大，即违约损失。这是信用等级的核心含义。进一步分解，信用评级的定义应为：是信用评级服务专业机构以第三方的客观、公正立场，根据规范的评估指标体系，运用科学的评估方法，履行严格的评估的程序，对企业、金融机构、债券发行者和社会组织等市场主体的信用记录、企业素质、管理能力、经营水平、外部环境、财务状况、发展前景等进行全面了解、考察调研、分析研究后，就其在未来一段时间履行承诺的能力、可能出现的各种风险所做的综合评价，并以一定的符号表示其优劣并公布于社会公众的一种经济活动。评级的目的是对被评对象的信用状况进行评价，不能仅为某一特定的经济目的而评级；评级是对被评对象在经济交往中各种行为的认定，是鉴定其企业基本形象的工作；评级结果是评级机构向社会提供的最基本的信用产品，应向社会公示，以造成相应的社会影响，并逐渐被社会认可和接受（见备注3）。
2）全球评级业务发展的趋势。可归纳为三点：一是信用评级活动全球化与本土化加速结合。国际著名评级机构不再仅仅局限于在本土开展业务，而把自己的业务扩展到世界经济的每一个单元。同时，国际评级机构在推进全球化的过程中努力实现评级技术、公司管理等方面与所在国家和地区的本土化对接；二是评级业务加速实现多元化与专业化的统一。目前金融机构评级、债券评级成为许多评级机构共同的业务范围，许多评级机构在激烈的市场竞争中形成了各自的专业特色。三是评级地位不断得到提高。表现在《巴塞尔新资本协议》将信用评级提到非常重要的地位。根据该协议，在银行执行标准法测定自己资本充足率时，各金融监管当局有责任认定一家外部信用评级机构作为评定信用评级的条件之一（见备注4）。
3）建立中国自己的企业信用评估体系。中国必需要有自己权威的评级机构。特别是要从中国企业海外上市屡屡受制于人，估值屡遭贬低而导致发行认购倍数时常超过几十倍甚至上百倍的表面繁荣中汲取深刻教训，要切实建立属于自己的企业价值和资信评估体系，和国际同行就中国企业海外募集资金和上市进行有效协调，既防止国有资产低价贱卖而流失的问题出现，也能够维护中国企业的资信和声誉，为走向世界市场创造良好条件。
在充分借鉴国际成熟评级技术和手段的基础上，重在加强中国信用科学体系的建设，提高信用评级的技术含量和质量。重点做好以下几点：一是加快制度建设和专业管理基础建设，建立科学的信用评级指标体系。当前最为主要的是，应由沪深两个交易所和中国人民银行、中国证监会、中国银监会、中国保监会共同制定现有上市公司以及所属行业的信用评级制度规则，通过出台一系列相关的信用法律、法规和信用行业管理、运作制度，确保整个信用评级行业有法可依，依法必究。并尽快成立专门机构进行行业管理。二是全面加强对上市公司极其行业的深入研究。会同国内现有的评级机构，建立评估档案和评估跟踪机制，既为现有公司服务，也为资本市场的壮大和更多的企业走出国门参与国际资本市场竞争创造条件。三是牢固树立以信誉立本的理念，严格清理和规范评级机构。评级机构是靠信誉来生存的公司，评级公司更应该珍惜自己的信用。不仅评级公司要有信誉，员工队伍公也要建立信誉档案。因为评级机构行为稍有不慎，就可能给国内整个评级机构和行业带来毁灭性打击。四是忠诚恪守职业道德，严格处理好商业利益与信用关系。
因为，在利益的驱使下，往往导致“防火墙”的阻燃作用失效。“安然事件”是这方面教训的经典教材。在安然公司破产之前，金融机构（包括花旗集团等众多安然的贷款机构）仅在承销业务上就赚了2.14亿美元，在贷款、衍生交易和咨询业务中赚到的佣金更多。但是随着安然的破产，40亿美元的贷款、差不多相同数量的其他债务以及后来付出的巨额和解资金，使众多银行损失惨重。安然事件的调查显示，有不少银行就是为了其他业务的丰厚佣金而降低了对安然贷款的标准。付出的高昂代价成为了当事人违规成本的最好注脚：2005年8月，加拿大帝国商业银行为安然公司的投资者支付24亿美元的和解金额；摩根大通(JP Morgan ChaseCo)和花旗集团分别付出22亿美元和20亿美元的和解代价；安然的审计机构安达信会计师事务所直接倒闭（见备注5）。
因此，决不可因为一时一地的商业利益而影响信用评级机构的长远发展。五是通过开放信用数据，统一评估要约标准，尽快确立中国企业信用制度体系的主要架构。六是必须强化客观、公正、独立的评级理念，以事实为依据，不断完善评级技术，准确反映评级对象的状况，全面综合考虑对评级对象有影响的各种因素，提高评级公信度。
随着中国资本市场的迅速发展，对信用评级行业的重视程度和需求层次必然大幅度提高。同时，新的竞争环境也决定了信用行业必须不断提高职业水平和服务能力。这不仅仅因为信用评估行业肩负着真实可靠推介中国企业走向国际的历史重任，也是必须面向国际市场参竞争的迫切要求。
11.2.4改革发行制度优化证券发行环节
2）改革询价方式。依据估值原则①将现有初步询价和累计投标询价合二为一，全部以实际资金报价，一经报出不得撤单，以杜绝不诚信报价事情的发生。并且以报价的最为集中的50％区间作为最终的有效询价区间。申报如果低于确定的询价区间的，则视为无效报价处理；高于区间报价的，视为询价的上限处理；处于询价区间内的报价，按实价处理。②确定最终定价。对有效报价区间再分为五个档次加权计算，确定发行价格。③网下配售与网上申购同时进行，分配比例各占50％。机构投资者只参加网下50％的部分配售；所有的个人投资者以自有资金和持有的股票市值来参与网上申购和配售。④所有新股首日全部上市流通，不再对机构网下配售的股份设立锁定期，增加新股上市流通量，有效避免新股上市首日股价的过分高开或高企问题。
备注：
3.引自《中国企业信用评级体系与标准》，属安博尔评级与北京大学中国信用研究中心共同科研成果
4.见《巴塞尔新资本协议(中文版)》第二部分《第一支柱——最低资本要求》Ⅱ信用风险——标准法(Standardised Approach)－2外部评级
