编者按：2015年，家电行业冰洗空彩四大品类全线失守。分析人士指出，今年全年家电上市公司的业绩面临严峻局面；未来白电企业的低估值和股息率是最大看点；黑电领域的看点则来自于产业链拉长以及参与各方的深度融合。
行业基本面持续低迷
家电产业面临低迷。2015年1-9月份，家电行业整体遭遇2008年全球经济危机以来最大的下滑挑战，全行业实现整体收入5439亿元，同比下降1.65%；实现净利润334亿元，同比微增1.6%。
冰洗空彩四大家电品类全面失守。2015年前三季度，空调行业总出货量达到8963万台，同比下降5.5%。其中，内销5353万台，同比下降5%，空调行业景气度下滑幅度超出市场预期；冰箱行业总出货量达到5815万台，同比下降5%；内销量3933万台，同比下降8.7%，内销疲软；洗衣机行业总出货量达到4115万台，同比下降1%。内销量2844万台，同比增长3%，内销数据较为强劲，洗衣机的内销优于出口；电视机行业总出货量达到8752万台，同比增长16%。其中，内销量3617万台，同比增长4%。总体看，四大家电品种不同程度面临终端需求不振、渠道库存压力加重的双重难题。
分析人士认为，前几年国家先后推出了家电下乡、以旧换新和节能补贴等政策，客观上提升了当期销量，一定程度上对冲了经济下行的压力，但也很大程度上透支了市场的消费潜能。2015年是家电行业的政策真空年，终端市场的萎靡与前期的过度刺激不无关系。考虑到当前行业正处于产业升级的关键时期，市场人士普遍预期，刺激政策不大可能继续推出，将更多依赖市场内生力量回归均衡并完成产业升级。
黑电领域产业融合频现
近期，乐视参与TCL多媒体的增发，成为黑电领域资本层面的热点。互联网企业进入到传统家电领域，与传统企业从最初的对垒进入到现在的业务融合，并明确各自在产业链中的地位成为趋势。分析人士指出，这意味着互联网品牌逐渐意识到线下渠道的重要性。2015年上半年，TCL多媒体电视机在全球市场和国内市场的占有率分别为5.7%和14.9%，均位居第三。从销量来看，2015年1-11月，TCL网络智能电视销售量635.3万台，同比增长34.34%。
相对于白电在技术上的止步不前，2015年智能电视产业链变得更长、更复杂，产业链中各方都具备自己的优劣势。智能电视平台需要优质内容资源吸引用户，而内容商则需要硬件来落实产品形态，渠道商则更接近用户，各个环节从竞争关系走向竞合关系，跨界合作频频发生，商业模式加速创新并落地。越来越多的产业基金进入这个领域，积极创新求变。
屏幕作为内容的载体，重要性不言而喻。根据CNNIC的统计，2015年，在线视频用户中电视终端的使用率达到23.2%，仅次于台式/笔记本电脑、手机终端，成为在线视频收看的第三大终端设备。在电视上付费收看的消费习惯也逐渐形成。数据显示，截至2015年10月底，IPTV用户数突破4385.9万户，增长迅速；从国外的情况看，2015年三季度末，Netflix用户数突破6900万。
安信证券研究报告指出，在互联网时代下，用户为新型内容付费的习惯已逐渐培育起来。在此背景下，内容商要实现用户价值的变现，将不可避免地将视线瞄向电视用户。智能电视存量普及率突破40%以上，服务市场有望迎来快速发展的拐点。目前的市场存量普及率不到20%，还未到发展的临界点。但智能电视增量市场的渗透率达到了75%左右，预计智能电视将加速普及，未来2-3年智能电视服务市场有望迎来快速发展期。
白电领域去库存速度加快
2015年，由于下游需求不振及自身转型的影响，白电龙头企业三季报业绩表现平平，除美的集团(行情000333,买入)22%的增长仍然突出之外，格力电器(行情000651,买入)同比增长1%，青岛海尔(行情600690,买入)下滑18%，美菱电器(行情000521,买入)下滑32%。白电领域基本面可谓严峻。从估值指标看，该类企业也较为低迷，美的集团市盈率在10倍以下，格力电器、青岛海尔的估值均在15倍以下徘徊。
由于前期厂家采取激进的销售策略，5-6月份空调行业渠道库存量达到较高水平。从2015年6月份开始，行业进入去库存周期，去库存成为行业核心主题词。
空调行业的低迷直接影响到了企业的利润。近几年业绩一直超预期的蓝筹股格力电器，今年告别高增长原因即在于此。安信证券研究报告指出，2015年6月-10月，格力、美的、海尔的渠道库存分别清理至277万、164万和31万台的水平，行业库存清理周期还未结束，将持续到2016年6月份。财务数据显示，截至2015年9月底，海尔、格力、美的的白电存货水平相较于去年同期下滑23.7%，格力的库存水平更是下滑了38.2%，这反映出整个产业的去库存速度在加快。
分析人士指出，虽然当前形势严峻，但白电企业基本面存在较为明确的积极因素。今年以来，国家对于房地产库存问题十分重视，宽松政策密集出台，高层多次提及要化解地产高库存风险。家电板块作为地产板块的下游，行业需求与地产销售情况密切相关。随着利率下行，房贷政策优惠，2015年5月起百城房价止跌回升，同时成交面积温和放大，房地产呈现出较为明显的回暖态势。家电行业的销售通常滞后于房地产8-9个月时间，随着房地产化解库存的政策持续落地，2016年家电行业将进一步受益。
白电龙头企业现金流充裕。以格力电器为例，三季报显示，公司在手现金及净现金分别达到840.4亿及640.8亿元，而公司当前市值为1283.8亿元；另一方面，白电龙头企业具备估值低、股息率高的蓝筹属性。安信证券研究报告指出，以格力、美的为例，若按照2015年保持40%的分红率，则二者2015年的股息率则分别为4.22%及3.91%，远高于无风险利率。#JRJ分页符#
美的集团2015年三季报点评:去库存加速，转型持续推进
下调目标价至39.4元，维持“增持”评级考虑到不断趋弱的市场需求，我们下调公司2015/2016年收入预测至1395/1478亿（原1465/1549亿，-5%/-4%），鉴于公司盈利能力的提升我们上调EPS预测至2.98/3.28元（原2.94/3.18元， 1%/ 3%），下调目标价至39.4元，对应2016年12倍PE。传统家电企业均面临转型压力，公司O2O、“双智”战略转型推进良好，维持“增持”评级。
空调加速去库存影响Q3收入下滑，冰洗、小家电维持良好增长2015年1-9月公司实现营业收入1114亿元（ 2.1%）；净利润110亿元（ 23.0%），EPS2.60元。Q3单季收入289亿（-9.1%），净利润27亿元（ 14.7%），扣非后19亿（-0.9%）。Q3收入下滑主要受空调影响，去库存加速；冰洗、小家电维持上半年良好的增长，预计分别增长20%、10%左右。我们认为，行业需求趋弱市场已有共识，公司三季报基本符合预期。
转型持续推进:O2O战略已有成效
2015年1-9月，美的电商全网零售额突破100亿元，家电行业线上规模第一，十余个品类线上销量第一，O2O战略推进已卓有成效。
转型持续推进:“双智”战略逐步落地
“智能家居”大势所趋，公司布局完善，与小米的合作初显成效，智能产品占比不断提升，未来发展值得期待。“智能制造”推进自动化战略，提升生产效率，目前公司与安川合作正在积极推进，我们预计以公司良好的执行力，在工业机器人(行情300024,买入)和服务机器人领域将获得较快的进展。
风险:家电行业成长压力增大，业绩增速持续下滑。#JRJ分页符#
格力电器与京东合作点评:格力电器正弥补电商之缺
事件: 12月董明珠与刘强东的牵手广告片出现在央视、东方卫视、江西卫视和广东电视台，向公众展示了格力终于大手笔进军电商。资本市场对此反应积极，12月初以来，公司股价逆势上涨18%。
点评:
格力与电商的合作日益加深:董明珠在“双十一”期间就先后与马云、刘强东进行过会面，11月10日更是出现在京东11·11“京”喜夜的晚会现场。董明珠密集会晤电商巨头意味着格力日益重视电商。格力与京东在双十二期间还展开实质性的行动，在京东商城的格力旗舰店货架上，创新推出格力、TOSOT、晶弘三大品牌的多系列产品，包括品圆变频挂机、Q铂变频柜机、i酷变频柜机、TOSOT电饭煲、电暖器、电风扇、晶弘多系列冰箱等产品，并大幅让利于消费者。
格力与电商的深度合作是商业渠道时代变迁逼迫使然:2015年上半年，全国网上零售额同比增长达到39.1%，而家电网购市场规模达到1361亿元，同比增长64%，高出全国网上零售平均增速25个百分点。但整体家电的销量增速今年多数是下滑的，这说明线下渠道的销量正处于持续滑坡中。无视这一商业渠道的时代变迁将不可避免的失去市场。在我国1361亿元B2C家电网购市场（含移动终端）规模背后，大家电359亿元（平板电视151亿元、空调95亿元、冰箱64亿元、洗衣机49亿元），同比增56%；小家电约252亿元，同比增57%；家电网购市场规模在整体家电消费中占到16%，远高于社会其他消费产品。像洗衣机今年上半年线上零售量占整体零售水平的20.4%，平板电视则达到了24%。在消费者购买电器渠道大变革的这一背景下，电器厂商只有顺应变化做出渠道调整，才能保住市场份额。 格力与京东的合作在一定程度上是对行业龙头美的的追赶与学习:在今年家电行业整体不振的背景下，美的取得了超越同业的增长， 其最大增量还是来自于电商渠道的贡献。从绝对额看，美的成为第一家电商销售额超百亿的厂商；从市场份额看，美的旗下洗衣机等品类电商销售额已经超过总额的20%；从合作深度看，美的与京东实现了电子数据交换的深度协同，完成了从销售计划到订单预测以及订单补货的深度对接，建立起了深度协同型供应链。格力从中看到了合作的机遇也体会到了拒绝合作的后果，因此立即作出了渠道战略的调整，转而向美的学习其重视电商合作的做法，这种及时调整和善于学习体现了格力作为一家优秀企业的基因仍在。
格力与京东的合作加深也有利于提高电商渠道商品品质，改善一般社会舆论对电商商品品质不高的印象，是一个双赢之举。格力是“中国制造2025”计划的核心企业，多年来坚持自主研发、追求技术创新和产品品质，产品远销全球160多个国家和地区，全球用户超过3亿；京东作为中国最大的自营式电商企业，“正品”是其一直强调的企业形象。双飞的合作能走到企业一把手一起合拍广告的程度说明双方的合作是双赢。
格力与京东的合作有利于格力保住自己的市场份额甚而扩大自身的市场半径。伴随着越来越多“京东帮”服务店和淘宝服务部的诞生，电商正日益扩张其市场半径，格力可借此进一步扩大产品到达范围。
格力与京东的合作还有利于格力吸收互联网企业的现代基因对传统制造业进行互联网化的改造:京东除了电商外，在物流、金融、线上营销、大数据等方面也有一定基础，这些优势如能用于对制造企业的改造，将促进格力更适应互联网化的商业时代的挑战，更加体现格力优势制造的价值。
格力在继续保持技术优势和品牌优势的基础上，有望借助与电商渠道的深度合作力保市场优势:格力拥有中国制冷行业唯一的国家节能环保制冷设备工程技术研究中心，承担了多项国家“863”科技计划和国家火炬计划等项目，取得了一大批重大科技成果。其中高效直流变频离心机组、超低温多联**空调、新型高效离心式冷水机组、超高效定频压缩机、1赫兹低频技术、R290 环保冷媒技术等多项技术达到“国际领先”水平；高性能半封闭双螺杆制冷压缩机、模块化双机并联磁悬浮直流变频离心式水冷冷水机组、热回收数码多联空调机组等多项技术达到“国际先进”水平。这些标志着格力电器在家用空调、**空调核心科技的研发上，已经站在了国际空调行业发展的前沿，成为行业的领导者。格力”品牌已经发展成为中国家电行业的民族品牌，成为全球空调行业的标志性品牌。格力电器的家用空调占有率高达近40%、**空调市场占有率达到18%，都是行业第一，尤其是**空调后来居上超过大金等外资品牌，显示了格力强大的技术实力和市场拓展力。这些优势与电商渠道优势的结合相信会有助于格力确立市场优势。
公司尽管今年营业收入出现下滑，但盈利能力仍然处于A股市场的第一梯队:公司2015年1-3季度实现营收815.23亿元，同比下滑17.16%；实现净利润99.5亿元，同比增长1.27%。其中3季度营收下滑幅度达22.52%。营收大幅下滑是因为空调行业今年全国零售量同比降低5.0%。不过公司盈利情况仍保持良好，尽管公司今年降价促销力度很大，但通过期间费用率4.4个点的下降，公司毛利率仅下降2.7个点至33.87%，净利润率为11.89%，仍是行业内首屈一指的毛利水准。从市场份额看，公司今年内销与出口的市场份额分别为和40.9%和20.6%，仍保持行业第一。
风险因素:行业竞争激烈；销售滑坡超预期。#JRJ分页符#
青岛海尔:预期短期营运持续承压
评级调降为“持有 - 超越同业”:虽然2015年3季度受惠于产品组合优化及原料成本低廉，毛利率表现亮眼，但去库存行动导致营业费用增加，抵销了毛利率扩张的效益。此外，3季度空调销售增长放缓，其他家电业务也面临压力，表现低于产业销售水平，显示市占率流失。本中心目前将2015/16/17年预估每股收益下调25%/23.4%/22.7%至人民币0.65/0.88/1.08元。该股目前股价相当于11.2倍/9.2倍2016/17年预估每股收益，较美的集团估值溢价39%/34%。本中心目标价由人民币13元下调至人民币8.8元，系依据10倍2016年预估每股收益推得，隐含11.2%下跌空间。目前该股因重大事件而自10月19日开始停牌。
2015年3季度财报不如预期:3季度营收同比下滑11.8%至人民币207亿元，系因1） 海外白色家电资产合并所需的政府许可延迟至年底；2） 3季度各项产品营收均下滑。虽然受惠于产品组合转佳及原料成本低廉，毛利率维持在27.2%的亮眼水平，但3季度去库存导致费用升高，抵销了毛利率扩张的效益。3季度营业利润同比下滑46.5%至人民币9.26亿元，营业利润率同比下滑2.9个百分点至4.5%。
各项家电业务均面临压力:据本中心调查，公司3季度空调业务出现双位数衰退，考虑其库存问题及需求疲弱，上述表现符合市场预期。然而，其他家电业务市占率也流失，3季度营收均出现高个位数衰退。
智能家电及高端产品业务表现稳健:2015年前9个月智能家电销售量达167万件，同比增长200%。卡萨帝品牌3季度同比增长率超过20%，显示高端业务市占率扩增。另外智能制造进展顺利，2015年3季度已有另一家互联工厂投入运营。#JRJ分页符#
美菱电器事件点评:从研发端、生产端到产品端加速智能战略落地
事件:
公司拟以不低于5.72元/股的发行价格非公开发行股票不超过2.74亿股，拟募集不超过15.7亿元投入以下项目:（1）智能制造建设项目，拟投3.91亿元；（2）智能研发能力建设及智能家电技术新产品开发项目，拟投5.59亿元；（3）智慧生活项目，拟投3.2亿元；（4）补充流动资金3亿元。控股股东四川长虹(行情600839,买入)拟认购本次发行股份总数的24.88%。
点评:
公司积极执行智能战略，推进智能研发、智能制造和智慧生活建设，此次对智能战略的落地实施贯穿了研发端、生产端以及产品端。
1.研发端建设智能研发平台
建设智能研发平台，主要包括两部分:一是智能研发能力建设；二是智能家电技术及新产品开发:包括核心软件开发与应用、智能二代/三代CHiQ等产品开发。由于智能产品对研发资源的要求和消耗远高于传统产品研发，因此智能研发管理平台及体系的建成有利于形成研发合力。
2.生产端力推智能制造
针对互联网趋势下家电企业由大规模生产向大规模定制转型的需求，公司积极实施智能制造项目，包括两个子项目:一是智能制造（合肥）项目，包括冰箱智能制造标杆线体工程试点建设，冰箱（柜）智能制造标杆自动化项目复制及泛标杆建设，以及冰箱智能制造样板线体复制建设，项目完成后可新增年产60万台智能冰箱生产能力；二是年新增60万台中大容积环保节能冰柜智能生产线建设项目。项目建成后可以为消费者提供产品个人定制信息接入服务，构建家电产品离散制造和个性化定制相结合的新商业模式。
3.产品端由硬件向服务转型
智慧生活项目将以公司化方式运营，由美菱股份出资筹建新公司，作为项目实施主体。建设美菱智慧生活平台，围绕“社区”、“生鲜”、“O2O”等关键要素，以社区“智能生鲜自提柜”为切入点，打造美菱智慧生活O2O平台，实现公司从低频次销售硬件走向高频次售卖服务，形成“硬件 服务”的双增长引擎，带动公司盈利模式的转型升级。
我们看好公司的积极转型和智能化产品落地，维持“增持”投资评级。#JRJ分页符#
TCL集团(行情000100,买入):期待运营能力大提升
维持2015年0.26元EPS预测，维持5.2元目标价，建议增持
我们维持公司2015/16年收入预测1064/1241亿和EPS预测0.26/0.33元不变，维持5.2元目标价，建议“增持”。
“客厅经济”将是“硬入口”价值的重要代表
互联网在过去二十多年中迅猛发展，从PC互联网到移动互联网，未来则会向物联网方向继续发展壮大。万物互联的时代，硬入口的价值将越来越明显，具有特定用途、功能的硬件不仅可以成为数据采集点，也可以成为服务支撑点。“客厅经济”将是“硬入口”价值的重要代表之一。
用户 运营是构成“客厅经济”生态的基石
我们认为，客厅娱乐和消费的发展空间巨大，依托于智能电视的“客厅经济”是互联网进一步发展的主要战场。拥有庞大用户基数，并且具备优秀内容和服务运营能力的公司或联盟，将成为客厅经济的主要受益方。
用户和运营互补，TCL集团运能能力有望大提升
TCL集团拥有千万级用户基数，并且以每年600-800万的速度递增。但TCL集团在用户运营方面仍较为薄弱，以开机广告和贴片广告为例，我们估计其活跃用户ARPU值仅为乐视网(行情300104,买入)的1/10，其广告库、广告CPM值均明显低于乐视网。乐视网成为TCL多媒体第二大股东将实质性地提升TCL多媒体及TCL集团的用户运营能力，2016年可望看到TCL集团运营业务收入呈现爆发性增长。
核心风险:面板价格继续大幅下滑，客厅经济生态发展速度不达预期。
