（报告出品方/分析师：国盛证券 张津铭 高亢）
1.1.发展历程
江苏常宝钢管股份有限公司始建于1958年，1989年加入宝钢集团成为宝钢控股子公司，2003年民营改制，2010年9月深交所上市。
目前公司拥有常州、金坛、阿曼三个生产制造基地，2021年开始特种专用管材年产能力100万吨，是中国具有竞争力的中小口径特种专用管材品牌企业，公司主要发展历程事件如下：
1.2.公司股权结构
公司股权结构简明清晰。截至2023年5月，公司总股本为8.9亿股，根据2022年报，公司控股股东及实际控制人是自然人曹坚先生，其直接持有公司24.68%的股权，并通过常宝投资间接持有公司3.91%的股权，其他股东中直接持有公司股权1.54%的曹雨倩为曹坚先生女儿，直接持有公司股权的0.98%的曹强为曹坚先生弟弟。
2022年公司主要子公司营收与净利润贡献如下所示：
股东户数方面，截止2023年一季度末，股东总户数为23913户，公司股权集中度近一年来有所上升。
1.3.公司产品结构与经营情况
公司主要产品包括油气开采用管、电站锅炉用管、工程机械用管、石化用管等其他细分市场特殊用管，产品出口全球50多个国家和地区，客户涵盖国内外知名的石油公司、电力及能源公司，公司拥有常州、金坛、阿曼三个生产制造基地，具有年产100万吨特种专用管材能力：
公司产销规模创出2016年以来新高，公司于2018年公告聚焦能源管材主业，自2020年起产销规模逐年提升，受行业市场需求回暖、新产线项目产能释放等因素影响，2022年公司产销规模大幅增长并创历史新高，年度钢管产量为74.2万吨，同比增长39.9%，销量70.4万吨，同比增长39.6%；随着新产线产能进一步释放，预计2023年产销量与2022年相比有望持续提升，逐步达到90-100万吨左右规模运行体系。
2020年以来公司主营产品收入与利润规模在销量增长的驱动下维持涨势，2022年受需求偏弱影响，毛利率有所下滑：
Ø 公司2017年-2022年，总营收规模从34.9亿元增至62.2亿元，五年复合增速12.2%，近两年复合增速25.6%，2023年一季度总营收为18.2亿元，同比增长68.2%；分品种来看，2022年油套管营收占总营收的比重为59%，锅炉管为23%；公司2017年-2022年，归母净利规模从1.4亿元增至4.7亿元，五年复合增速26.7%，近两年复合增速94.9%；2023年一季度归母净利为2.0亿元，同比增长410.2%；
Ø 公司2017年-2022年，总毛利规模从5.4亿元增至9.3亿元，五年复合增速11.7%，近两年复合增速15.3%，2023年一季度毛利为3.5亿元，同比增长194.9%；分品种来看，2022年油套管毛利占总毛利的比重为76%，锅炉管为20%；
Ø 公司2017年-2022年整体毛利率从15.36%降至14.98%；分品种来看，2022年油套管毛利率为19.23%，锅炉管毛利率为13.04%。
分区域来看，公司海外业务占比大幅提升，由于2021年5月起的出口退税政策取消，公司出口业务规模及盈利受到短时冲击，公司海外业务毛利率从38.64%跌至12.97%，这一变动驱动公司加速中高端转型进程，2022年公司海外营收占比为46%，毛利占比为64%，海外毛利率为21.11%，同期国内业务毛利率仅为9.83%。
在营收规模扩张的同时，公司费用端控制能力同步增强，2017年-2023年一季度四项费用占营业收入的比重从10.4%降至6.1%。
得益于公司高端产线投产及产品结构改善，2021年起公司销售净利率逐步回升，到2023年第一季度已回升至11.05%，盈利能力已接近2019年水平。
1.3.2.单位售价、毛利视角
从吨钢口径来看，2022年公司整体售价与毛利显著修复：
Ø 2017年-2022年，公司钢产品吨售价从6663元涨至8834元，累计涨幅为32.6%；
Ø 2017年-2022年，公司钢产品吨成本从5681元涨至7511元，累计涨幅为32.2%；
Ø 2017年-2022年，公司钢产品吨毛利则从982元降至1323元，累计涨幅为34.8%；
钢铁行业的周期性特征对公司吨钢利润影响有限，在行业景气的2018-2019年，盈利下行的2020年以及2022年，公司吨钢利润仍呈现出明显的抗周期特征，究其原因，在于公司处于产业链中段的加工环节，一定程度上规避了钢铁行业成本与售价的高波动性，并具有一定定价能力。
1.3.3.净资产收益率、投入回报率视角
根据公司财报已披露数据，2020年至2021年公司盈利能力显著下滑，到2022年公司再度聚焦能源管材主业，公司ROE（净资产收益率，摊薄）与ROIC（投入资本回报率）快速回升，截至2022年，公司ROE（摊薄）为10.29%，ROIC为10.05%。
2.1.行业壁垒明显，公司具备竞争优势
专用钢管行业具备显著准入壁垒：
Ø 资金壁垒：专用钢管行业是一个资本密集型行业，对资本规模有较高要求。
其中，石油油井管的产品质量对油田安全、开采成本等具有重大影响，高压锅炉管的产品质量对高压锅炉的质量和安全等具有重大影响，随着最终用户对产品质量要求的不断提高，国际石油钻采经销商越来越倾向于从专业化且具有完整产业链的供应商处购买，高压锅炉生产厂家也只从具有一定生产规模、信誉高的生产厂家采购，而新建一条完整的石油油井管生产线或者一条完整的高压锅炉管生产线需要投入巨额资金，同时在实际运行过程还需要较大的资金周转量。
Ø 认证壁垒：专用钢管企业生产的专用钢管必须经过国内专业权威机构中国石油天然气集团管材研究所的鉴定后方可进行销售。
油井管生产企业的油井管产品还需要通过Api认证，以满足石油钻采设备的技术要求。高压锅炉管的技术要求更为严格，各下游厂家均有自己内部的认证，高压锅炉管企业产品必须通过客户内部认证后方可对其实行销售。
Ø 人才与技术壁垒：专用钢管生产需要长期的经验积累和技术储备，生产过程中涉及的原材料验收、钢管生产、成品检测以及设备维护检修等均需要较高的技术和经验要求，只有长期拥有技术和人才储备积累的企业，才有可能研发和生产高钢级、非Api钢级和特殊扣产品。常宝专注于深耕中小口径特种专用管材市场，油管、小口径合金高压锅炉管、 HRSG 超长管、石化热交换器用 U 型管等产品市场份额保持行业前列，具有较大的行业品牌知名度，多个产品已成为行业隐形冠军。
2.1.1.油井管
油井管主要应用于石油天然气的勘探和开采，包括油管、套管和钻杆。油管用于将油层石油输送到地面，套管用于固定油井井壁，钻杆用于油井钻探。一般通过钻杆钻井形成孔眼，达到油层后，下入套管，并在套管与井壁间的环形空间注入水泥，以维护井壁和封闭油、气、水层，后按油田开发的要求用射孔枪射开油层，形成通道，下入油管，用适宜的诱流方法，将石油由油井井底上升到井口。由于单根油井管的长度有限，实际操作过程中，油井管需要用螺纹相互连接，没有加工螺纹的油井管称为光管。
分类来看，不同种类油井管的功能差异较大：
Ø 油管是抽油的管道，当油井打好之后，将油管设置在套管中。油管有加厚式和分平式两种，在一般情况下，油管是可重复利用的，但利用的次数不能超过三次。
Ø 套管是一种油井井壁的钢管，主要可以分为油层套管、技术套管、表层套管以及导管，套管采用的是螺纹连接，主要的目的是可以缩短下井时间，按照不同的地质条件，可以采用多层套管。因此，也是油井管中消耗量最大的部分，占整体的70%以上。且套管是一次性材料，一旦使用中出现问题，将会导致极大的损失，所以对套管的质量要求极其严格。
Ø 钻柱构件是可以重复使用的钻井工具。方钻杆有两种:一种是六方形的;另一种是四方形的，国内一般采用的是四方形的，方钻杆最主要的作用就是通过转盘的力量带动钻柱；在钻井过程中，最重要的工具之一就是钻杆，将钻杆连接在方钻杆的下部，可以达到传递动力以及输送泥浆的作用。
石油油井管是油井的主要构件，在石油工业发展中有着极其重要的地位，其成本约占油井开发成本的20-30%，国内油井管的主要下游采购商为中石油、中石化、中海油和延长石油。
根据Mysteel及世界金属导报预估，正常国内每年油井管需求总量约300万吨，四家企业占油套管总需求量的90%左右，预计到2025年，中国油井管需求年均增长率约1.16%，“十四五”期间油井管年需求量为300万吨。
从轧管机组的数量和技术水平看，目前我国连轧管机组共计46套，近10年来已建和在建机组增加了22套，增加了91.6%。
目前我国的轧管机组超50%以上产能均是采用国际上最先进的三辊 限动 伺服压下的主流配置，且大多都应用了工艺辅助设计、物料跟踪、在线质量保证、自动辊缝控制、轧机参数设定和监控系统等前沿技术，确保了钢管的表面质量、壁厚均匀性及椭圆度。
国内油井管进口仍然保持每年30万吨的水平，这部分产品主要为高钢级、非Api和特殊扣钢管等高附加值油井管。
高钢级、非Api及特殊扣钢管存在供需缺口的原因是：国内的深井、超深井、深海和高寒高温等恶劣条件的油井比例不断加大，而且此类钢管产品一般都存在专利保护，生产工艺严格，产品的可靠性要求特别高，国内生产厂家不具备生产条件和技术条件。
目前我国高钢级钢管产品能部分满足行业发展需求，但非Api钢级和特殊扣钢管相当缺乏，绝大部分产品由国外企业垄断。因此，高钢级、非Api钢级以及特殊扣钢管产品将成为未来发展的主流方向。
公司通过多年产品研发和实地试验，目前不但能够生产Api标准规定的高钢级油井管（如C90、 C95和P110），公司还开发和生产了高抗硫腐蚀系列产品、抗CO2 高抗H2S腐蚀系列产品、高Cr抗腐蚀系列产品、高抗挤毁系列产品、耐热系列产品、抗硫管线管系列产品等非Api产品，形成了常宝钢管的六大非Api产品系列。
2.1.2.锅炉管
高压锅炉管是电站锅炉的重要组件，用于制造高压和超高压电站锅炉，高压和超高压电站锅炉主要用于建造中大型火电站。由于高压锅炉管使用时经常处于高温和高压环境，在高温烟气和水蒸气的作用下，容易发生氧化和腐蚀，因此对高压锅炉管的原材料管坯的钢种有严格要求，要求其具有高的持久强度和高的抗氧化腐蚀性，并具有良好的组织稳定性。
从装机结构上来看，为有效实现火电锅炉提高热效率、降低煤耗，减少二氧化碳等有害气体排放，达到节能、减排目的，火电锅炉向高参数、大容量的超临界、超超临界发展；根据《超临界、超超临界锅炉管品种的开发现状》邢娜等论文，随着锅炉向超临界与超超临界方向发展，承受的温度和压力越高，合金化比例越高，比如过热器和再热器一般采用高合金钢和特殊不锈钢，水冷壁管可采用碳钢或合金钢。其核心区域使用的高端合金钢管及不锈钢管需求量相应增长；
经过10余年的艰苦努力，我国成功建立了600~700℃超超临界燃煤锅炉管耐热材料体系，并成功完成了电站锅炉建设所需上述新型耐热材料全部尺寸规格锅炉管的工业制造；从分布位置来看，高端耐热材料T91/92、TP347H、SUPER304H及HR3C主要应用于过热器、再热器部分；低钢级T1、T2、T11、T23、T24主要应用于水冷壁等部件；
常宝股份子公司常宝精特能够批量生产高钢级（T22、T23、T92、T91）高压锅炉管、内螺纹管、优化内螺纹管等高新技术产品，已成为火力发电站超临界和超超临界机组的主流产品。同时TP304和super304产品也已经研发并成功进入小批量生产之中。上述产品已成功替代进口，代表了今后我国高压锅炉管的发展方向。
2.2.PQF产线产量加速释放，产品结构进一步升级
2018年以来，常宝股份启动PQF特种专用管材生产线、高端页岩气开采用管智能生产线、高端管线管智能生产线、常宝钢管技术研发中心等项目建设，公司PQF产线于2021年6月18日投产试运行，PQF产线采用当前世界最先进的生产设备及工艺，引进由德国西马克设计制造的世界上第一条最新技术PQF连轧机组，产线具备产品壁厚精度高、智能制造水平高、工艺技术先进等优势，项目的建成使常宝的产品品种质量达到国际先进水平，公司高端专用管材年产能达到100万吨。
根据公司公告，PQF产线产品结构主要生产高端的油管、套管、管线管、品种管、锅炉管等产品，产线投产后，预计产品结构有望进一步优化。
目前，PQF生产线实现高效达产，实物质量和精度均优于行业指标，2022年PQF生产线成品入库达到30万吨，项目取得阶段性目标成果，公司年度生产量为74万吨。
2023年公司确立了“高质量达标”的年度经营要求，公司将紧紧围绕企业的愿景和使命，紧跟国际钢管技术发展趋势，全面参与全球分工，坚定实施“高质量、专精特新”的经营定位，以效率和价值最大化为目标，按照100万吨的规模体系运行。按照产能利用率100%预估，现有产线仍有34.7%的增产空间。
2.3.成本持续下行，短期业绩或持续超预期
公司产品销售采取的定价策略是在行业特点的基础上，利用先期收集的行业数据，综合“成本加成”与“竞争性定价”两种定价模式，以管坯的市场价格为基础，结合管坯的价格变动趋势，进行成本核算确定单位成本，再对比公司自身与同行业其他生产企业的产品差异、产能、产量及订单（剩余产能）情况，结合油井管行业传统利润，在产能尽可能得到利用的前提下，进行加成定价，以保证每吨产品的毛利，获得相对稳定的利润，其管产品销售价格变动与原材料采购价格变动相比存在一定的时滞性，长期来看公司盈利具备稳定性和可持续性。
从历史中可以看出，一般情况下价格上涨过程中成品与管坯的价差处于相对偏弱位置，在整体价格处于下行周期内时，其价差往往快速扩大，其中重要的原因在于成品管材定价周期存在一定时滞，在偏弱价格阶段对应较高的盈利水平。
3.1.油气行业
油气开采方面，公司主要生产油井钻铤、钻头、钻杆、钻杆接头、抽油杆、扶正器、螺杆钻具、泵体等用钢，根据各公司财报，国内“三桶油”（中石油、中石化及中海油）资本支出在2021年及2022年显著复苏，根据已披露的2022年报，中石油、中石化及中海油合计资本支出（含勘探开发及炼化）为5286亿元，同比增长14.3%，其中勘探、开发环节合计4053亿元，同比增长21.3%。
根据国家统计局数据，2022年石油和天然气开采业固定资产投资累计同比上升15.5%，2023年1-4月累计同比上升23.4%，相关油气开采及加工行业仍处于景气阶段。
根据钢联数据，2023年3月全球原油钻机数量为1954台，仍处于阶段性高位。
3.2.火电行业
2022年之前火电建设受制于政策端（双碳以及能耗双控），进度显著变慢，根据电规总院数据，“十一五”期间新增火力发电容量年均6400万千瓦，随后逐步回落，2021年为2803千瓦，到2022年上半年仅为740千瓦，在“立足煤炭”导向的指引下，预计未来新增煤电装机有望大幅提升。
根据常宝股份公告，2022年及2023年国家发改委每年核准8000万千瓦煤电项目，这一趋势有望显著提升火电锅炉用管及其他钢材的需求，火电行业有望率先步入景气状态。
根据国家发展改革委、国家能源局2021年10月29日印发的《全国煤电机组改造升级实施方案》，后续煤电机组改造具有明确时间节点要求，除新建机组外，煤电机组改造也有望进一步加速，持续提升火电锅炉管需求体量：
Ø 按特定要求新建的煤电机组，除特定需求外，原则上采用超超临界、且供电煤耗低于270克标准煤/千瓦时的机组。设计工况下供电煤耗高于285克标准煤/千瓦时的湿冷煤电机组和高于300克标准煤/千瓦时的空冷煤电机组不允许新建。到2025年，全国火电平均供电煤耗降至300克标准煤/千瓦时以下。
Ø 对供电煤耗在300克标准煤/千瓦时以上的煤电机组，应加快创造条件实施节能改造，对无法改造的机组逐步淘汰关停，并视情况将具备条件的转为应急备用电源。“十四五”期间改造规模不低于3.5亿千瓦。
4.1.核心假设
售价方面，2023年1-5月无缝管及管坯价格呈现出下行趋势，同时锅炉管价格呈现出上行趋势，考虑到公司新产线产能释放过程中产品结构不断改善，下游需求也有望保持稳定增长，假定2023年-2025年公司无缝管产品销售价格涨幅分别为2.0%、0.6%、0。
销量方面，2022年公司实现无缝管总销量70.4万吨，同比增加39.6%，在PQF产线产能释放以及火电需求显著增长背景下，考虑公司产能上限，假定2023年-2025年公司钢产品销量有望分别达到85万吨、95万吨、100万吨，同比增长20.7%、11.8%、5.3%。
毛利方面，公司处于加工环节，毛利保持相对稳定状态，考虑到管坯价格持续走弱增厚公司毛利水平，假定2023年-2025年公司钢产品吨钢毛利分别为1299元/吨、1275元/吨、1275元/吨。
分产品销量、售价与毛利如下表所示：
费用方面，1）公司费用控制得当，上市后公司营业费用及管理费用占比稳定，营业费用率假设2023年~2025年分别为0.62%、0.60%、0.61%；管理费用率假设2023年~2025年分别为2.31%、2.01%、2.16%；
2）新产线投产后公司研发费用进入相对稳定阶段，研发费用率假设2023年~2025年分别为3.73%、3.72%、3.72%。
4.2.盈利预测
基于以上假设，预计2023年~2025年公司营业收入分别为74.1亿元、81.9亿元、85.7亿元，同比分别增长19.0%、10.6%、4.6%；毛利率分别为15.4%、15.2%、15.3%；归母净利分别为6.9亿元、8.1亿元、8.4亿元。
4.3.估值
公司主营产品为中小口径无缝钢管，从产品高端化与产业链位置特征进行综合考虑，选取久立特材、武进不锈、金洲管道三家公司作为对比，其2024年一致性预期PE均值为11.56倍，考虑到公司具备较为明显的成长属性，参考公司近三年来估值变动情况，我们预估公司2023年估值有明显修复空间。
公司专注中小口径的特种专用管材制造，产量增长与结构改善并举，下游需求持续向好有效支撑其盈利释放。我们预计公司2023年~2025年实现归母净利分别为6.9亿元、8.1亿元、8.4亿元，对应PE为8.8、7.5、7.3倍。
上游原料价格大幅上涨。
若管坯等原料价格大幅上涨，可能影响无缝管产品利润实现。
下游需求不及预期。
下游能源、汽车、机械等领域需求受到宏观经济周期及行业政策的影响出现波动，可能出现相关产品销量不及预期的情况。
新产线增产存在不确定性。
公司高端产品在国内外销售渠道拓展进度可能不及预期，新增项目扩产周期内可能出现不确定的变动，影响公司盈利实现。
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报告来自【远瞻智库】
