（报告出品方/分析师：民生证券 刘海荣）
1.1 公司背景：脱胎于化肥厂的省属国企
山东华鲁恒升化工股份有限公司（股票代码600426.SH）是山东省国资委控股上市公司，是华鲁集团旗下化工板块的主业公司。公司于2002年6月在上交所上市。
经过长期持续投入，建立和巩固技术优势、扩大规模、延伸产业链，逐渐打造了大氮肥、碳一、羰基合成、新型煤气化四大产业平台，逐步从以生产氮肥为主的传统煤化工企业转型为多产业板块协同联产的新型煤化工企业。
目前公司涉及30多个化工产品，是国内重要的基础化工原料制造商，煤化工领军企业。
公司拥有140多项国家专利和一批核心技术，公司“30万吨/年合成氨成套技术与关键设备开发研制及应用”获得2008年度国家科技进步二等奖。
公司多次被评为上市公司市值百强，并跻身中国上市公司企业500强。被国务院国资委确定为国有重点企业管理标杆创建行动标杆企业。
公司实控人为山东省国资委。
从股权结构来看，山东华鲁恒升集团直接持有上市公司32.06%股权，为上市公司的直接控股股东，母公司的实控人为德州市人民政府。
从企业管理架构来看，山东省国资委通过华鲁控股集团对上市公司业务进行管理。公司的主要子公司为华鲁恒升（荆州）有限公司，该子公司作为第二基地荆州项目的运营主体。
母公司华鲁恒升集团下辖5家子公司，其中兄弟公司德州热电为德州市区工业供汽及居民供暖，德化设计研究有限公司从事化工设计与研究相关业务，德州德化装备工程有限公司主营压力容器、高效换热器设计与制造、安装和检修等业务。
公司发展经历四段历程。公司从1968年建厂至今发展历程大体可以划分为四个阶段。经过数十年发展，公司逐渐从地方农化企业转变为综合性煤化工龙头。
第一阶段，从1968年德州化肥厂建立至1992年，此时期公司为典型的化肥企业。公司建厂之初只有5000吨/年合成氨和2万吨/年碳铵生产能力，后逐渐改造提升至6万吨/年合成氨、20万吨/年碳铵生产能力。
第二阶段，1992年-2002年以尿素为核心产品的时期。1989年公司抓住国家鼓励小氮肥企业改产小尿素的时机，取得年产4万吨/年尿素项目通行证。从尿素产品开始，德化发生了第一次飞跃。
一直到90年代末，尿素一直是公司的核心产品，并逐渐技改扩产将尿素产能扩建到30万吨/年。同时公司开始涉足以甲醇、甲醛、有机胺、DMF为代表的化工产品。
1998年公司引进国际先进的羰基合成技术，成功开发了有机胺产品。
这一时期公司还开展了大量挖潜增效工作，公司是国内第一个实现尿素生产基本不用外供蒸汽的企业。
第三阶段，2002年-2020年，“一头多线”煤化工产业链全面发展时期。公司依托合成气平台和羰基合成技术平台，进一步扩大在尿素相关产业链相关产品生产经营规模，同时从煤化工-尿素产业链，延伸至甲醇-醋酸、丙烯-丁辛醇、纯苯-尼龙等产业。公司业务逐渐形成化肥、化工、热电三大支柱鼎足而立的局面。
第四阶段，2020年-至今，本地高端化、异地谋新篇。依托原有煤化工产业链在德州本部进一步完善尼龙产业链，同时进军BDO-可降解产业链，在新材料领域构建起较为完善的布局。此外，在这一时期大胆走出本部德州，选址湖北荆州开始在第二基地进行大规模投资，突破本部在发展要素方面的瓶颈制约，将德州本部的成功模式在异地荆州复制升级。
1.2 业务结构：背靠煤化工，面向新材料
近10年归母净利润复合增速达32%。经过多年发展，华鲁恒升已经形成了以化肥、DMF及有机胺、醋酸及衍生物、化工新材料为主的四大业务板块，涉及30余种产品。
多个产品市占率居前列，公司是三甲胺、DMF等多个国家标准、行业标准起草或修订单位，主持起草了山东省化工装置开车安全规范，DMF入选全国制造业单项冠军产品。
公司在2012-2022年销售收入复合增速为15.75%，而同期净利润的增速则达30.13%。
新材料业务比重提升至52%。
尤其在近年，公司依托煤化工-合成气为源头，重点在新材料领域进行加大布局力度。
2020年公司新材料相关业务销售额占比约为34%，至2022年，新材料相关业务销售额占比大幅提升至52%。
目前新材料板块的业务已涵盖乙二醇、己二酸、正丁醇、异辛醇、环己酮、碳酸二甲酯、己内酰胺、尼龙6、PBAT等10余种产品，且相关产品均与公司原有煤化工-合成气产业链在多种原料上有着深度协同。
1.3 经营战略：以成本领先为核心战略
华鲁恒升以“创建持续、和谐、最具竞争力的现代化工企业”为企业愿景。
公司的竞争力最为显著的体现在于其对成本和效率的极致追求。
华鲁恒升从氮肥起家，氮肥-尿素行业百舸争流，市场竞争极为激烈，公司的发展历程上经历了严酷的市场竞争洗礼。
公司后续所涉足的其他产品大多也都是偏充分竞争的行业。
公司持续的对先进工艺技术引进消化再吸收、对内持续降本提效、管理上倡导务实高效的文化。
2.1 铸“针头”：围绕尿素做强合成气平台
2.1.1 以尿素为首个核心产品
公司早年作为化肥企业，产业链布局以煤气化—合成氨—尿素—氮肥产业链条展开。此后，不断横向拓展和纵向深化，最终形成“一头多线”的格局。煤化工—尿素产业链是公司“一头多线”的“第一条线”。
尿素是含氮量最高的氮肥，65%尿素直接或间接施用于农业。尿素化学结构式为CO(NH2)2，是重要的化肥原料。尿素的含氮量在46%，是目前含氮量最高的氮肥，远高于其他氮肥（氯化铵24%-25%、硝酸铵35%、硫酸铵21%）。尿素易保存，施用方便，能促进植物细胞的分裂和生长，尿素是一种中性肥料，对土壤的破坏作用小。除直接施用外，还可与磷肥、钾肥制造复合肥用于农业生产。
2022年中国尿素消费5080万吨，较2021年增长2.63%，2018-2022年中国尿素消费量年均复合增长率在0.65%。
2018-2019年国内尿素消费需求受化肥施用零增长的政策影响有所下降。2020-2022年国内尿素消费受后疫情时代对粮食安全问题重视加强，需求有所增长。
农业直接施用是尿素下游消费最主要部分，占比达到48%，此外作为复合肥的需求占比17%，两者合计达65%。工业方面，尿素可以用于生产脲醛树脂、三聚氰胺、车用尿素、电力脱销还原剂等，下游消费占比分别为20%、7%、3%、2%。
车用尿素有望维持较高增速。车用尿素溶液是透明、清澈液体，浓度在31.8%-33.2%，用于还原氮氧化合物。车用尿素又称柴油机尾气处理液，是SCR技术中必须用到的消耗品。
环保部《中国机动车污染防治年报》曾指出，中重型柴油车占机动车保有量的8.9%，而其氮氧化物排放量却占到总排放的84.8%。而重型柴油车尾气排放处理最广泛的方式就是在SCR系统中以尿素溶液作为还原剂还原氮氧化物。
根据《非道路柴油移动机械污染物排放控制技术要求》，2022年12月非道路柴油移动机械全面实施国四标准。截至2021年我国工程机械保有量1000万台，农业机械约4000万台。
道路移动机械在保有量占移动源12.1%的情况下，NOx排放量占移动源排放量的34.4%，颗粒物排放量占移动源排放量的76.4%。2021年国内车用尿素产量288万吨，据估计未来两年将保持10%-20%的增速。
尿素行业供应端集中度极低。截至2022年国内尿素行业总产能为7426万吨。产能前十的企业产能合计2014万吨，占全国总产能27%。产能排名前十位企业中新型煤化工工艺的有8家（其中4家还有部分固定床工艺产能），合计产能1244万吨，占比61.8%。
公司大化肥业务体量居中，但利润位列行业第一。
根据2022年全国氮肥行业工作会公布的2021年全国氮肥行业合成氨产量20强、尿素产量20强、利润总额20强显示，华鲁恒升合成氨产量位列第7名，尿素产量位列第9名，但公司氮肥业务利润却位于行业第1名，显示了公司极强的成本优势。
从尿素延伸至三聚氰胺。三聚氰胺俗称密胺，是一种三嗪类含氮杂环有机化合物，于1935年在美国以双氰胺法生产成功，目前通常以尿素为原料生产。三聚氰胺具有不易燃，耐水、耐热、耐老化、耐电弧、耐化学腐蚀、具有良好绝缘性、光泽度和机械强度等特性，广泛应用于皮革、造纸、陶瓷和水泥分散剂等领域。根据熔融尿素热解压力不同，工艺路线分为高压法、低压法和常压法三种。
国内低压气相淬冷工艺以粒状尿素或液体尿素作原料，具有流程短，设备少，消耗低，易控制，高度连续化，自动化，一次出精品，装置可以长周期稳定运行，便于大型化等优点。且低压法生产工艺投资仅为国外同规模装置的1/3左右。
华鲁恒升低压法三聚氰胺优化后优势明显。
在消化吸收国产技术及国外先进工艺技术的基础上，华鲁恒升针对干捕再精制工艺的缺点进行改进，逐渐形成公司独特的低压法蜜胺树脂单体工艺。新工艺流程能耗更低、产品质量更好、装置连续稳定运行时间更长等优点。
具体包括：
（1）工艺流程简洁合理；（2）独特的淬冷结晶技术解决淬冷器及管线结晶不完全及结晶后移的难题；（3）蜜胺树脂单体吨尿素消耗低于3.1吨；（4）产品优级品合格率提高到98%以上；（5）反应器气体分布装置能完全使催化剂处于绝对流化状态；（5）内部加热器更加均匀分布，充分破泡，床层换热更加均匀，效率更高；（6）使用热气增压技术，减少了加热器冷热介质的温差，节省了熔盐炉的燃气用量；（7）采用工艺气体精滤技术，增压机的运行周期达到1年左右；（8）采用冷气再洁净技术，大大提高了产品品质。
2.1.2 以合成气为核心原料平台
造气是合成氨-尿素行业的成本关键所在。尿素的主要原料是煤炭或天然气，尿素的直接上游是合成氨，在合成氨生产系统中的造气环节是生产成本的主要组成部分，煤气化成本占合成氨生产成本的60%，造气工艺尤其是造气炉的选择是决定企业合成氨-尿素成本的关键所在。
气流床工艺是煤气化的先进工艺。煤气化是利用煤或半焦与气化剂（主要是氧气和水）进行多相反应产生碳的氧化物、氢、甲烷的过程，即将煤中的无用固体脱出，转化为洁净煤气，用于工业燃料、城市煤气和化工原料的过程。
根据燃料在气化炉内的运动状态，煤气化工艺分为三种类型：固定床、流化床和气流床。其中，气流床气化炉是目前最清洁，也是效率最高的煤气化类型。
气流床技术中，粉煤或水煤浆在1200~1700℃时被氧化，高温保证了煤的完全气化，气流床可用煤种要比移动床和流化床的范围更广泛。使用纯氧气化可以使煤的气化过程更有效，并可避免合成气被氮气稀释，所产合成气的热值也更高。
造气原料从无烟煤向烟煤转变。气流床工艺所需原料主要为烟煤，落后的固定床工艺主要原料为无烟煤。截至2022年国内以烟煤为原料的尿素总产能2957万吨，占比从2018年的31%提升到2022年的40%；以无烟煤为原料的尿素总产能1771万吨，占比从2018年的34%下降到24%。
原料消费趋势变化是行业供给侧改革，清退落后工艺、增加先进工艺、控制总量、新旧产能等量置换政策引导的结果。
水煤浆气化是目前最成熟的气流床气化技术。水煤浆气化技术在我国工业运行历史超过20年，技术最为成熟，且其所产合成气中含氢量较高，在合成氨工业中拥有非常大的优势，此外能够避免干粉煤气化在煤粉储存中干粉爆炸的可能性，在环保方面也可以将难以处理的污水用于制浆等，目前仍是主流的技术路线。
现有工业运行气化炉包括德士古气化炉、E-GAS两段式气化炉、华东理工大学多喷嘴对置式水煤浆气化炉(四喷嘴气化炉)、清华炉、晋华炉和西北多元料浆气化炉。其中德士古气化炉来自美国，是最早投入工业运行的气化炉，至今在我国西北地区仍然有大量该种气化炉运行。华理四喷嘴气化炉由华东理工大学开发，是我国首个大规模应用的水煤浆气化技术，现其主要性能均已超越德士古，其应用范围和台数都已超过老牌的德士古气化炉。
气化炉的工艺指标主要包括比氧耗、比煤耗、有效气产率、碳转换率等。这些工艺指标不仅受不同气化炉反应室结构的影响，也与所使用的煤种息息相关。
研究表明华理四喷嘴气化炉的各项工艺指标均优于德士古气化炉。因为四喷嘴气化炉反应体积较大，煤颗粒在反应室内的停留时间更长，反应更加充分，从而增加了有效气产量降低了比煤耗和比氧耗。
运行数据表明，与德古士水煤浆气化相比，华理四喷嘴技术有效气成分提高了2%~3%，比氧耗降低了7.9%，比煤耗降低了2%，碳转化率高2%-3%。
国内已有约30家企业采用了该技术，其中兖矿内蒙2500t/d的气化炉是目前该技术己工业化应用的单炉处理能力最大的气化炉。
华鲁恒升是国内最早应用国产水煤浆气化技术的企业之一，从2005年以来，在德州基地陆续投产运行了12套气化炉，配套用于合成氨、甲醇、醋酸等多产品的项目配套。目前总造气能力达78.45万Nm3/h。为园区多套装置提供各种组成合成气原料。
德州园区原料气有三条去向。一条路线为水煤气经过第一、第二变换炉完全变换，原料气经变换将其中CO转化为CO2和氢气后，再经净化除去其中微量CO后，送往合成氨、己二酸或乙二醇工段。
第二条路线水煤气分为两部分：
一部分水煤气经过变换副线（换热器与分离器）将水煤气的温度降低到40℃，与部分经过变换的气体配气，使变换后气体中的CO含量在24~25%左右。经过净化后，进入甲醇合成工段生产粗甲醇。
另一条路线为水煤气经过变换副线（换热器与分离器）将水煤气的温度降低到40℃，经过净化和变压吸附工段提高CO的浓度，作为用于生产羰基化产品的原料气。
园区有16.2万Nm3/h原料气缺口，但可以根据市场需求，在不增加全场原料气生产能力的条件下，通过部分外购甲醇和液氨，满足全厂各装置产品的生产用气需要，达到原料气动态平衡。
2.2 引“细线”：羰基合成串起多个中间品
2.2.1 羰基合成助力产业链延伸扩展
在公司由“一头单线”向“一头多线”的发展过程中，羰基合成技术平台发挥十分重要的作用。
羰基合成指一氧化碳和氢，与烯烃在催化剂的存在和压力下，生成比原烯烃多一个碳原子的脂肪醛的过程，又称醛化反应或氢甲酰化反应。
公司在丁辛醇、醋酸、碳酸二甲酯-乙二醇多个产品开发中都依赖于羰基合成平台。
多个产品依托羰基合成技术。羰基合成是用烯烃生产高碳醛和醇重要的方法。公司产品中的丁醇、辛醇是以丁醛为原料，经加氢反应生成。而丁醛则是以丙烯、一氧化碳和氢气为原料，以羰基合成工艺生产的。羰基合成丁醛是丁辛醇生产工艺中的一个重要单元，国内大部分都采用Davy/DOW联合开发的第二代低压铑法羰基合成工艺-液相循环工艺。
醋酸酐的合成利用醋酸甲酯羰基法完成，该工艺是醋酸与甲醇反应生成醋酸甲酯，醋酸甲酯再发生羰基化反应，最终生成醋酸酐。
采用该方法具有所得产品质量好、消耗低、“三废”排放少等优点。
公司乙二醇采用的草酸二甲酯加氢法，该工艺以甲醇、氧气、NO为原料反应亚硝酸甲酯，亚硝酸甲酯与CO经羰基化反应得到草酸二甲酯（DMO），DMO加氢经进一步精馏提纯后得到乙二醇。
依托平台型基础化学品跨越化肥企业范畴。
甲醇、醋酸、乙二醇等都是极为重要的节点型化学品，公司以羰基合成作为重要技术手段，以合成气为源头，通过合成气制甲醇，合成气制草酸二甲酯法生产乙二醇，并以甲醇为原料进一步生产DMF、醋酸、醋酸酐等产品。逐渐丰富了化工产品线布局，跨越了传统化肥企业的范畴。
2.2.2 甲醇：烯烃已成最大下游
甲醇是最为重要的基础化学品之一，2022年国内消费量达8855万吨，产能达9862万吨，是消费量最大的化学品之一。目前甲醇制烯烃已经成为国内最大的下游需求领域，需求占比超过53%，此外在甲醇燃料、甲醛、MTBE、醋酸、二甲醚、BDO、甲醇制氢、DMF、碳酸二甲酯、MMA等众多化学品及化工材料的生产中有着极为广泛的应用。
2018-2022年国内甲醇产能保持稳步增长，从2018年的8178万吨增长至2022年的9862万吨，复合增速约4.6%。同期甲醇消费也保持较快增速，复合增长率约8.6%。其中2019年同比增速较快，约17.0%，主因久泰能源、南京诚志二期、中安联合、宁夏宝丰鲁西化工等多套MTO装置投产，较大幅度的提升了甲醇消费量。2020-2022年消费增速受疫情等影响，放缓相对明显。
2.2.3 醋酸：三大下游触达多个领域
醋酸又称冰醋酸、乙酸，是甲醇传统下游中最重要的产品之一，是为人熟知的食品添加剂。但醋酸主要的应用在于作为原料生产PTA、醋酸乙烯、醋酸乙酯等化工产品。2022年国内醋酸消费量约825万吨，产能1055万吨。
2018-2022年，消费量复合增速约7.8%，产能复合增速约4.5%。以醋酸作为原料可用于生产PTA、乙酸乙酯、乙酸乙烯、醋酸酐等产品，公司产能约占国内总产能的7.8%。
PTA、醋酸乙酯、醋酸乙烯三个主要下游。
PTA是醋酸最重要的下游，占醋酸下游消费的24%，醋酸作为其原料PX的溶剂。PTA是聚酯的原料，下游涵盖涤纶、PET瓶片、PET薄膜等，终端主要为纺织服装、食品饮料行业。
2021年中国PTA行业总产能达6451万吨。醋酸乙酯是醋酸的第二大下游，占消费需求的18%左右，下游需求主要为油墨包装，胶黏剂和医药等。醋酸还是生产醋酸乙烯的原料，醋酸乙烯用于生产乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA），而EVA是光伏胶膜的重要生产材料。
2018-2022年冰醋酸价格走势呈现先涨后跌态势，2021年三季度，受需求旺季及华东一代限电带来的供应大幅减少支撑，价格上涨至9500元/吨，这也是近十年来的冰醋酸最高价格。
2022年，供应因国内装置新增提升，需求受华东公共卫生事件影响整体偏弱运行，国内冰醋酸价格顺势下跌。目前醋酸-甲醇价差空间处于历史低位。
2.2.4 乙二醇：单套产能最大装置
公司建设单套产能最大乙二醇装置。华鲁恒升2018年投产了由中科远东自主研发的单套规模最大（50万吨/年）的合成气制乙二醇技术。
该装置以低温甲醇的净化气为原料，采用合成气间接生产乙二醇工艺。以甲醇、氧气、NO为原料反应亚硝酸甲酯，亚硝酸甲酯与CO反应得到草酸二甲酯（DMO），DMO加氢经进一步精馏提纯后得到乙二醇，实现煤炭清洁高效利用。
乙二醇是涤纶产业链最主要的原料之一，2022国内年消费量2079万吨，产能约2501万吨。主要用于生产涤纶长丝、涤纶短纤、PET瓶片、防冻液的产品。
公司产能约占国内产能的2.2%。2022年乙二醇是一个投产大年，镇海炼化、广西华谊、延长石油、神华榆林、新疆广汇、山西美锦、浙石化、陕煤榆林以及盛虹石化等多套装置投产，同期国内需求端整体表现不佳，乙二醇各工艺类型企业利润整体呈现亏损状态。
2022年10月以来，乙二醇-甲醇价差达近5年的历史低位。公司乙二醇相关产能逐渐转向DMC等产品。
2.2.5 DMF：市占率行业第一
以上述产品为基础，公司在若干小吨位品种上逐渐取得一定的行业优势。
DMF及有机胺业务依托于甲醇和合成氨原料平台。由甲醇与液氨反应生成混甲胺（一甲胺、二甲胺和三甲胺的混合物），从混合物中进行分离。
一甲胺和三甲胺作为产品出售，二甲胺与CO进一步反应生产DMF，或与冰醋酸混合生产DMAc。DMF是现代煤化工产业链中经济附加值较高的产品之一，既是一种用途极广的化工原料，也是一种用途很广的优良的溶剂。
DMF被广泛应用于聚氨酯（PU浆料）、电子、人造纤维、制药以及食品添加剂等行业。其最大的下游为PU浆料。2022年国内DMF产能103万吨（2023年初心连心新增10万吨投产），消费量58万吨，公司DMF产能达到33万吨，产能占比达29%，居行业第一。
2022年上半年，国内DMF主要生产工艺CO一步法装置毛利呈现断崖式下降走势，市场受供需影响行业毛利持续收缩，四季度更是出现装置成本严重倒挂局面，行业毛利处于亏损状态。
2.3 绣“宏图”：芳烃链条打开业务新格局
2012年公司投产了16万吨/年己二酸，己二酸产品以纯苯为主要起始原料。以该项目为起点，公司开始进入芳烃产业链。
在此后的10年时间中，公司沿纯苯-环己酮/己二酸产业向下深入到己内酰胺/尼龙6产品。近年来公司进一步立项实施己二胺-尼龙66项目，芳烃产业链各产品之间进一步深度关联。纯苯-己二酸/己内酰胺-尼龙产业链逐渐成为与合成气-煤化工产业齐头并进的另一大支柱业务。
环己酮、环己醇、己二酸、己内酰胺在生产端具有强的相关性。环己酮为六元环内的饱和环酮，无色透明液体，是制造尼龙、己内酰胺和己二酸的主要中间体，也是重要的工业溶剂，如用于油漆，特别是用于那些含有硝化纤维、氯乙烯聚合物及其共聚物或甲基丙烯酸酯聚合物油漆等。
环己酮主要有三种生产工艺，水合法、氧化法、苯酚法，目前水合法工艺最为普遍，也是未来最具有发展潜力的工艺。截至2022年国内环己酮产能为763万吨，消费量约390万吨。
环己酮下游行业主要为己内酰胺、己二酸、工业溶剂三个应用领域，从行业下游消费结构来看，己内酰胺对环己酮消费占比最大，高达73%，其次是环己醇酮-己二酸联产装置，对环己酮消费量占比约25%，工业溶剂约占2%。
己二酸是产量第二大的二元羧酸，客户群与DMF高度重叠。
己二酸是一种重要的有机二元酸，结构式为HOOC(CH2)4COOH。能够发生成盐反应、酯化反应、酰胺化反应等，并能与二元胺或二元醇缩聚成高分子聚合物等。
己二酸是工业上具有重要意义的二元羧酸，在化工生产、有机合成工业、医药、润滑剂制造等方面都有重要作用，产量居所有二元羧酸中的第二位。
目前行业工艺以环己烷法和环己烯法为主，原材料均为苯、氢气和硝酸。两者主要的区别在于中间产品不同，环己烷法中间产品为环己醇和环己酮混合物，环己烯法中间产品为环己醇，后续生产工艺基本相同。
2022年国内己二酸消费量在133万吨，国内己二酸总产能达294万吨，开工率处于较低水平。行业占比前五位的企业产能达229.5万吨，占总产能78.06%。
目前产能排名第一的是重庆华峰，产能达到94万吨；排名第二的是神马集团，产能达到47万吨；排名第三的是华鲁恒升，产能达到36万吨。主要下游为浆料、鞋底原液、TPU等产品，在客户群方面与DMF高度重叠。
己内酰胺主要用于PA6切片。当前国内己内酰胺行业总产能569万吨，消费量约在427万吨，行业占比前十位的企业产能达411万吨，占全国总产能的72.23%。
从生产工艺来看，产能前十位的企业中主要生产工艺为环己酮氨肟化法，产能311万吨，占比75.67%。己内酰胺下游相对单一，基本用于生产PA6切片，2022年PA6的消费占比己内酰胺的98.25%；少量固体直接用于工程塑料行业。此外，2022年随着宁夏瑞泰己内酰胺法制己二胺装置顺利投产，己内酰胺下游消费领域增添了己二胺。
3.1 以我为主，无惧红海竞争
公司大多数产品均偏红海型。以尿素、甲醇、乙二醇、醋酸为代表的几个大宗基础化学品为代表，国内生产企业众多，公司并没有特别明确的份额或产能规模优势。
以己二酸、己内酰胺、BDO产品为代表的几个偏中游的化学品为代表，行业内生产企业一般在10-20家之间，行业有一定集中度，但竞争也相对较为激烈，且产品跨区流动属性比大宗基础化学品也更为明显。
公司在相关领域是行业内的重要供应商。以DMF、草酸、碳酸二甲酯为代表的几个产品，市场整体体量较前述产品更小，但公司凭借规模成本优势在相关领域取得较高市占率，公司是相关细分领域的绝对主力供应商。
进入新业务领域极为看重与既有产业链的协同。从公司发展历程上选择进入相关产品的历程来看，除了行业本身的发展前景之外，公司进入相关产业链更为看重的是与原有业务链的协同性强弱。
公司在依托现有链向下游或周边产业链延伸产品线时，所涉足的几乎所有产品与原有产品都有上下游原料供应关系，或利用到合成气平台所产的气体类产品。公司在既往发展历史上仅有3次真正意义上全新引进产业链体系。
第一次是丁辛醇产业链是引入了丙烯产业链；第二次是己二酸、己内酰胺产品引入了纯苯产业链的产品，此后又进一步引入了己二腈-己二胺产品线；第三次是进入BDO-可降解产品线。
这几条业务，也通过合成气或中间产品的原料供应关系，深度嵌合在既有的合成气-尿素/甲醇产业链之中，以此逐渐形成完善和庞大的产业链版图。整体上呈现出“以我为主、无惧红海竞争”的规划思路。
3.2 多管齐下，构建成本优势
公司现有的成本优势靠多个方面的持续努力逐渐积累起来。我们认为以下方面的持续努力为公司的成本优势的构建起到了主要作用。
3.2.1 大胆使用先进工艺
在煤气化方面较早应用国产对置多喷嘴技术。华鲁恒升是最早应用国产多喷嘴对置式水煤浆气化技术的企业之一，通过2001年公司“大型氮肥装置国产化工程”项目应用。
该技术由华东理工大学、水煤浆气化及煤化工国家工程研究中心合作开发，通过专利实施许可的方式，并在国家发改委“十五”重大技术装备研制项目的支持下，应用于山东华鲁恒升化工股份有限公司大氮肥国产化工程，于2004年底建成一台四喷嘴对置式水煤浆气化装置(6.5MPa，日处理煤750吨)。
四喷嘴对置式水煤浆气化炉相对于引进技术，拥有在激冷室液位稳定、易于控制，带水量降低，交叉流式洗涤冷却水分布器的水均布、洗涤、冷却性能好等优势。
合成氨采用国产成熟先进技术。
在合成氨方面，国际上常用的大型合成氨工艺主要有美国的KBR工艺、瑞士Casale工艺、丹麦的Topsφe工艺、英国的ICI工艺以及美国布朗工艺。
国内氨合成技术有代表湖南安淳高新技术有限公司、南京聚拓化工科技有限公司、南京国昌化工工程设计有限公司等。
公司在荆州项目采用国昌化工最新技术。国昌公司大型氨合成塔及配套合成废锅等关键设备的设计，结合其自主创新的鱼鳞筒径向分布器，多段绝热组合式催化床结构和催化剂自卸等多项新技术，并在消化吸收国外大型径向氨合成塔的结构设计和技术的基础上，进行了优化设计，并成功应用于生产；同时其氨合成技术在经济运行，投资，余热回收等主要指标，具有显著的优点。
如合成塔的结构先进，具有投资费用低、反应热利用率高、氨净值高、易于安装检修、副产蒸汽量大、蒸汽品位高、氨冷器采用两级氨冷、气氨压力等级匹配性高、冷冻系统能耗低。设置软水加热器，降低进水冷温度，提高热回收利用率等。
尿素采用五环工程国产技术。全球具有竞争力的尿素生产技术主要有荷兰Stamicarbon二氧化碳汽提工艺、意大利Snamprogetti氨汽提工艺、日本东洋公司（TEC-MTC）的ACES工艺、意大利蒙特爱迪生公司的等压双气提工艺等。
国内尿素生产技术主要有水溶液全循环法、氨汽提法和二氧化碳汽提法。其中，二氧化碳汽提法应用最为广泛，中国五环工程的改进型CO2汽提工艺技术（高效合成，低能耗尿素工艺技术）最为成熟可靠。
技术特点为：
①独特的专利设备——全冷凝反应器可以副产压力更高的低压蒸汽，提高了副产蒸汽的品位，有利于能量的合理利用；
②高压圈采用两段式合成，分别在最佳操作条件下运行，提高了合成转化率，降低蒸汽消耗；
③高压圈物料兼顾重力流和动力流，合成塔地面布置，全冷凝反应器接近地面布置，设备安装，操作和检修更方便；
④全冷凝反应器有效分流了合成塔的负荷，降低合成塔容积，易于实现装置的大型化；
⑤设置简捷的中压循环系统，降低了高压汽提塔的负荷，减少了中压蒸汽消耗；
⑥分级利用蒸汽及蒸汽冷凝液，既降低了蒸汽消耗，同时也降低了循环冷却水消耗。
3.2.2 节能降耗持续优化
除了大胆启用先进工艺技术之外，华鲁恒升自身还通过持续不断地进行项目技改扩产、节能降耗、环保改造，国产化替代，先进工艺对老工艺进行等量替代等措施持续对老的生产设施进行优化升级。这也成为公司常年的重要技术管理动作。
根据不完全统计，自上市以来，成规模的优化项目在15个以上。这些项目的实施为竞争力注入了源源不断的活力。
以2022为例，公司通过7个节能、降耗、增产项目的实施、可实现年化效益7.84亿元。
乙二醇改产DMC项目为例，DMC为公司生产乙二醇的衍生产品，2021年公司通过中试实验，自主研发了乙二醇生产线联产DMC的新工艺和新型催化技术，产品质量和收率大幅提升。
为丰富产品结构，提高整体盈利能力，在完成中试实验的基础上，公司对年产50万吨乙二醇生产装置实施了增产提质系列技术改造。随着技改项目陆续完成并投产，使得整套装置具备联产30万吨/年优质DMC的能力。
目前，随着锂电池消费量的快速提升，作为锂电池电解液溶剂的DMC、碳酸甲乙酯等溶剂需求量大增。短短2年多时间内该产品即为公司贡献了较好效益。
3.2.3 柔性联产平抑波动
公司原料气作为包括尿素、甲醇-醋酸、乙二醇等多种产品的重要原料，不同产品之间的产销量可以中间体及产品的市场供需和价格波动情况进行灵活调配，从而发挥最大的经济效益。
以德州基地为例，公司现有约78万Nm3/h原料气生产能力。
但若现有工程各项目均满负荷生产，原料气有16万Nm3/h的缺口。但全厂130万t/a合成氨、70万吨甲醇的生产能力，若合成氨全部外购，可调整出32.5万Nm3/h原料气；若甲醇全部外购，可调整出22.69万Nm3/h原料气。
公司可在不增加全厂原料气生产能力的条件下，依据市场需求通过调节各产品的产量，外购甲醇和液氨减少现有工程原料气的用量，来满足全厂现有工程各装置产品生产的需要，达到原料气的动态供需平衡。
以DMF和尿素产量变化为例，2021年与2020年相比，在产品生产能力没有显著变化的条件下，公司有机胺类产品产量增长了34%，而同期化肥类产品产量减少了7%。对应市场价格DMF在2021年价格比2020年上涨了103%，而尿素价格只上涨了11%。
3.3 效率极致，低谷终见成色
在生产技术方面，公司持续开展“固本强基、提质增效”活动，构建大系统、宽领域大化工生产管控模式，实现长周期安全稳定运行。
在经营管理方面华鲁恒升通也在行业内多个经营效率指标居于领先地位。从2018-2022的可比企业三项费用费率来看，华鲁显著优于河南心连心、新疆天业两家煤化工企业，也优于与公司有众多产品重叠的鲁西化工，与万华化学相比整体的三费比率也更优异。
截至2022年，公司的三费率仅仅为1.23%。
从存货周转和应收账款天数来看，华鲁也是对比企业中最为优秀的。
2018年-2022，公司存货周转天数平均在10-18天之间，可比公司大多在30-40天之间。从2018-2022企业的人均创收和人均创利两个效率指标来看，华鲁恒升也展现出显著高于同业的水平。2018-2022年，华鲁恒升的人均创收是鲁西化工和新疆天业的2-3倍，略低于万华化学。人均创利水平是鲁西化工和新疆天业的4-5倍。
4.1 本地高端化，加力布局新材料
十四五期间公司以“本地高端化，异地谋新篇”为重要的战略发展思路。在德州本部，通过持续“建链、强链、扩链、延链“，加快转型升级、结构调整，持续增强核心竞争力。强势进军新能源、新材料领域。继续布局了碳酸二甲酯、酰胺及尼龙新材料项目、己二胺项目。
4.1.1 锂电溶剂产品市占率居第一
2021年10月公司投产30万吨碳酸二甲酯（DMC）项目，并于2022年1月研发成功电子级碳酸酯（EMC）和碳酸二乙酯（DEC）产品。
产能跻身国内DMC首位。2023年1月，公司30万吨新能源汽车锂电池电解液碳酸二甲酯项目顺利投产并产出优等品，行业“龙头”地位进一步巩固。公司在电子溶剂领域的快速发力布局，极大抢占了行业增长的红利。
根据公司官网数据显示，公司2022年在国内锂电池磷酸铁锂市场占有率达32%，新能源电池电解液行业市占率40%。
碳酸二甲酯（DMC），是一种低毒、环保性能优异、用途广泛的化工原料，下游主要包括电池电解液、聚碳酸酯等。
电解液是锂电池四大关键材料之一，其主要成分为有机溶剂、电解质锂盐和添加剂。锂盐是电解液的关键部分，锂盐的选择对电池的容量、能量密度、功率密度、工作温度、循环性能及安全性能均有较大影响。
溶剂占到电解液成本30%左右，以使用碳酸酯类溶剂为主，包括碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯、碳酸甲乙酯、碳酸乙烯酯和碳酸丙烯酯等，目前常用的电解液溶剂为5种碳酸酯溶剂混合体系，其中DMC渗透率最高。
目前国内主要的合成路线有三种:酯交换法、甲醇氧化羰基化法以及尿素醇解法，其中酯交换法又分为环氧乙烷酯交换法和环氧丙烷酯交换法。
从目前主要工艺路线生产成本看，环氧丙烷酯交换法由于环氧丙烷高价位使得其生产成本最高，同时副产物丙二醇很难达到医药级标准，存在丙二醇副产品消化的问题，容易限制环氧丙烷工艺路线的扩张。环氧乙烷酯交换法存在副产物乙二醇很难达到聚酯级标准的问题，对生产装置的经济效益有一定影响。
4.1.2 进一步深入尼龙产业链
2021年10月，公司酰胺及尼龙新材料项目的30万吨/年己内酰胺项目投产。
2022年4月，公司通过了《关于投资建设尼龙66高端新材料项目的议案》,拟建设4.2万吨/年的己二胺装置、8万吨/年的尼龙66装置、20万吨己二酸装置。
配合以原在己二酸方面的布局公司以纯苯、己二胺为主要原料，以尼龙6和66为主要终端产品的布局逐渐成型。按照公司发展战略规划，将以醇酮为纽带，延伸和拓展产业链，打造尼龙新材料产业集群。届时公司将成为在尼龙产业链布局完整，产业链优势突出的企业。
2022年7月，中国化学与淄博齐翔腾达合作设立的天辰齐翔新材料有限公司20万吨/年丁二烯法己二腈装置开车成功，并产出己二腈优级产品。
该项目有国内首创的丁二烯法己二腈自主知识产权的专利技术，大幅将大幅推动国内己二腈行业整体发展，解决尼龙66上游原料长期卡脖子的问题。
4.2 异地谋新篇，再造一个华鲁恒升
2020年11月，公司与江陵政府签约实施现代煤化工基地项目，2021年11月，荆州煤化工基地项目奠基。布局实施荆州基地项目是公司50多年发展历史上首次离开德州本部在外地进行大规模投资。自公司确定落户荆州后，先后规划了园区动力气平台项目、合成气综合利用项目、20万吨/年BDO-16万吨NMP-3万吨/年PBAT项目，以上项目正在建设推进之中，有望于2023年下半年全面投产。
4.2.1 地处煤炭大通道，覆盖南方市场
江陵位于北煤南运通道与长江水道的交汇点。公司选址的湖北江陵具有得天独厚的资源优势和区位优势。湖北江陵经济开发区（煤电港化产业园）位于湖北省江陵县地处江汉平原腹地，位于长江中游，是承载宝贵资源的蒙西至华中地区铁路煤运通道（简称蒙华铁路）在江陵与长江黄金水道的交汇点，5000万吨国家煤炭储配基地落户江陵，成为国家“北煤南运”大通道上的重要节点。
蒙西至华中地区铁路煤运通道定名浩吉铁路，作为我国“北煤南运”的战略大通道，浩吉铁路北起内蒙古鄂尔多斯乌审旗浩勒报吉站，终至江西吉安，途经内蒙古、陕西、山西、河南、湖北、湖南、江西等7省区，线路全长1813.544公里，设计为国铁一级铁路，规划年输送能力超过2亿吨。是世界上一次性建成并开通运营里程最长的铁路，也是目前我国建成的最长运煤专线。其中，湖北段全长330.6公里，湖北境内设10个站。
荆州基地可以作为德州本部的重要补充，更好地实现对华东、华南和华中市场的覆盖，尤其是对广大华南和华中市场的覆盖能力。
与德州至华东主要城市相比，江陵至上海、南京、宁波的距离略远，但江陵对南昌、广州、泉州、福州、武汉、长沙等城市的距离则比德州要近500-1000公里不等。荆州项目的投产将极大的增强公司对华中和华南市场的覆盖能力。
4.2.2 复制德州煤化工产业链成功模式
公司荆州一体化项目的规划和建设参考和吸收了在德州长期进行煤化工产业实践的优秀经验，荆州项目的整体规划、产品方案设计、主要装置的技术选型与德州本部都有极高的相似度。以合成气煤化工为龙头，以合成氨-尿素-化肥、甲醇-醋酸为主要延伸产业链方向进行“一线多头”布局，以柔性联产、动态协同为重要的管理手段，以低成本为重要的竞争优势。
园区气体动力平台项目与合成气综合利用项目属于一次规划、分期实施的整体项目的第一阶段，华鲁恒升在荆州江陵经济开发区预计总投资达460亿元。
第一阶段：2020-2023年打造煤炭高效转化平台，实现关键平台型产品产能达产；第二阶段：2024-2026年：扩大关键平台型产品规模，继续向下游延伸，形成丰富稳健的产品结构；第三阶段：2027-2029年：大力推进产业链延伸，实现终端产品高端化发展，显著提升企业单位投资产值。
二期、三期拟建设22个项目，主要建设有醋酸及下游产品、己内酰胺、尼龙6、尼龙66、PBAT、PGA、碳酸二甲酯、丙烯酸及酯、MMA/PMMA、聚甲醛，投资约234亿。
荆州基地一期主要产品包括76万吨/年小颗粒尿素、100万吨/年醋酸、15万吨/每年DMF、20万吨/年BDO、3万吨/年PBAT、16万吨/年NMP、16万吨/年密胺树脂、80万吨/年碳酸氢铵。合计投资约156亿元。
本项目煤浆制备工序设置6台磨煤机（5开1备），煤气化装置共设置4台气化炉（3开1备，单炉投煤量3000t/d）。建项目用煤源自陕西榆林地区的优质煤炭，主要经蒙西至华中铁路运输至厂。
合成气综合利用项目以合成气为主要原料，消耗合成气133.8万Nm3/h（湿基，有效气为53.8万Nm3/h）。其中气体动力平台项目的产品为合成气、蒸汽、高压氮气等；副产品为液氩、液氧、液氮。合成气综合利用项目以园区气体动力平台项目粗合成气为原料生产下游产品，主要有两条产品链，一是以粗合成气为原料生产合成氨，以液氨和CO2为原料生产尿素；二是以粗合成气为原料生产醋酸、N,N-二甲基甲酰胺（DMF）；同时生产副产品一甲胺、三甲胺、硫磺与食品级CO2。
主要装置情况如下：
（1）合成氨的生产规模为100万吨/年，按2*60万吨/年氨合成装置建设。液氨产品主要用作下游生产尿素料以及DMF的原料，剩余部分作为产品外售。合成氨工艺为国昌公司合成氨技术。
（2）尿素主装置采用中国五环工程有限公司的“高效合成、低能耗尿素工艺技术”；大颗粒装置采用华鲁恒升自有的转鼓造粒技术。
（3）甲醇装置是利用合成气生产饱和一元醇。本项目的饱和一元醇装置总规模为80万吨/年，生产的精饱和一元醇主要用作醋酸装置以及DMF装置的原料。
（4）醋酸装置使用甲醇产品与深冷分离工序产生的高纯CO合成醋酸，生产规模为125万吨/年。醋酸装置采用国内的低压羰基合成工艺生产醋酸。醋酸装置具体包括：催化剂制备、醋酸合成、醋酸精制、尾气吸收等。
（5）DMF装置是利用饱和一元醇与液氨合成甲胺（一、二、三甲胺），其中二甲胺与CO合成DMF。装置规模15万吨/年，副产1.25万吨/年一甲胺、4.3万吨/年三甲胺。采用华鲁恒升自主知识产权的“低压法合成有机胺、接触法生产DMF”的先进工艺。
4.2.3 BDO产业链有待可降解需求
1,4-丁二醇（BDO）是重要的有机和精细化工原料，广泛应用于医药、化工、纺织、造纸、汽车和日用化工等领域。由BDO可以生产四氢呋喃(THF)、聚对苯二甲酸丁二醇酯(PBT)、γ-丁内脂(GBL)和聚氨酯树脂、涂料和增塑剂等，以及作为溶剂和电镀行业的增亮剂等。
近两年随着国家限塑令、禁塑令等政策的推动，下游PBAT拟在建产能呈现井喷式发展，同时传统主力下游PTMEG-氨纶、GBL-NMP产业链亦存大幅扩产预期，国内BDO扩产明显。
BDO生产工艺主要包括：以甲醛和乙炔为原料的Reppe法、以环氧丙烷/丙烯醇为原料的环氧丙烷法、以正丁烷/顺酐为原料的顺酐法。国内天然气制BDO工艺虽然成本和设备投资低于煤制，但我国的资源有限，审批困难。新增产能首选电石法制乙炔，因此煤制BDO工艺占比呈逐年增长。公司所选工艺路线为以电石为原料的炔醛法工艺。
2022年国内BDO总产量在190万吨。从行业下游消费结构来看，对BDO消费量较大的产品有PTMEG、PBT、GBL、PBAT、TPU、PU浆料等，目前PTMEG依旧是需求较大的产品，占比达到51%。其次是PBT、GBL/NMP，占比分别为22%、16%；再次是PBAT、TPU、PU浆料等，占比分别为3.5%、1.7%以及4.56%。
PBAT有较好的延展性和断裂伸长率，也有较好的耐热性和冲击性能；还具有优良的生物降解性能，是生物降解材料研究中非常活跃和市场应用最好降解材料之一。
PBAT行业作为近两年BDO下游中的新星行业，现规划的PBAT产能超过400万吨。但近几年的需求、产量表现偏弱来看，多受制于成本较高，终端需求淡弱，生产企业生产积极性不高、新产能投产时间不断推迟。
PBAT的下游主要集中在包装膜和地膜领域，且成本占比都比较大。尤其是2022年以前受困于BDO等主要原料价格处于高位的影响，PBAT成本居高不下。2022年下半年以来，PBAT成本大幅下降，对其下游应用的拓宽产生较大促进。
5.1 盈利预测假设与业务拆分
主要假设：
（1）公司德州基地相关产品基本满产；荆州基地相关项目投产后在2023年贡献约50%的产能，2024年开始贡献90%产能；
（2）2022年产品价格基本参考全年实际均价，2023年产品价格参考1-3月实际市场均价，2024-2025年价格参考2023年价格。针对价格显著偏离近3年平均价的产品，对预期价格予以适当调整。
（3）各主要产品毛利水平以2021年的实际毛利水平为参考基准，2023和2024年主要参考产品价格变化情况对毛利进行修正调整。
5.2 估值分析
公司属于煤化工行业龙头，业务领域涉及化肥、有机胺、醋酸及衍生物、新材料等产品，我们采用市盈率法对公司进行估值分析，所选对比公司与公司主营业务结构和规模相近，或有较多同类产品。
我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为61.64亿、77.83亿，82.87亿，EPS分别为2.90、3.67、3.90元，现价（2023年5月17日）对应PE分别为10x、8x、8x，PE低于行业平均水平，具备投资价值。
5.3 总结
公司是煤化工行业龙头企业，通过以合成气为龙头，在化肥、有机胺、醋酸及衍生物、新材料等方向形成了“一头多线”的产业布局，并通对先进工艺的大胆采用和持续优化，在多个产品形成了独特的成本优势，且公司拥有极高的管理效率，在行业内拥有显著的竞争优势。
公司首个走出德州本部项目——荆州煤化工基地项目是公司有史以来最大的投资项目，将于2023年下半年投产，该项目有望将在煤化工产业链的成功模式在异地复制，公司体量将迎来快速增长。此外公司通过DMC等产品切入新能源赛道，通过完善尼龙产业链相关产品公司产品和客户群迎来新的升级。
1）项目建设进度不及预期风险。
公司在荆州煤化工基地有动力平台项目、合成气综合利用项目、密胺树脂项目、BDO-NMP-PBAT产业链项目，在德州本部有尼龙及己内酰胺项目、高端溶剂项目等大量项目同步推进中。相关项目建设进度如落后于预期将对公司业绩产生影响
2）行业竞争加剧的风险。
公司新投产的尿素、醋酸、DMF、己二酸、三聚氰胺等等众多产品规模较大或对行业产能影响较大，存在行业竞争加剧，导致行业盈利水平恶化的风险；
3）煤炭等原料价格上涨的风险。
煤炭是公司主要的原料，煤炭价格上涨或将导致公司获利空间收窄，业绩承压。
4）诉讼风险。
公司涉及与金象四川金象赛瑞化工股份有限公司的知识产权诉讼，或导致公司产生连带赔偿责任。
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报告来自【远瞻智库】
